ESR私有化終局 告别資本與物流地産的黃金歲月

觀點網 ESR，這家曾用資本杠杆撬動千億資産的物流地産巨頭，迎來命運的轉折點。

5月15日，ESR發布公告宣布私有化進程取得決定性進展。據悉，ESR已獲得包括英國金融行為管理局、新西蘭海外投資辦公室、證監會、新加坡金融管理局、根西島金融服務委員會及韓國公平交易委員會的必要批準，因此該等先決條件已達成。

此外，截至公告日期，要約人已自澳大利亞聯邦财政部長取得規則3.5公告内“提案及協議安排的先決條件”一節第(c)段所載的必要批準，因此該先決條件已達成；确認其並無獲悉上海市地方金融監督管理局就提案有任何異議或要求或規定施加條件。

“要約人及ESR並無發現任何政府部門要求提案的提出或其實施須獲得任何其他批準；或收到任何司法權區的任何政府部門發出的任何書面通知，有關通知禁止提案或使根據其條款落實提案或其實施無效、不可強制執行或非法。”這份措辭嚴謹的公告背後，是ESR歷時許久的“環球監管通關”：從英國金融行為管理局、澳大利亞财政部，再到上海市地方金融監督管理局。根據公告時間表，ESR須在5月22日前寄發協議文件，最終交由股東會表決。

ESR的私有化進程是否會成為資本私有化運作的新範本？當估值潮水退去，這場盛大撤退是否代表着全球資本對物流地産态度的轉變？曾被熱捧的資産範本，如今正在被重新審視。

歲月光輝

2016年初，經過數月的秘密磋商，自帶中國基因、創立5年的易商與常年耕耘日本市場的紅木集團正式簽署合並協議，這家嶄新的公司更名易商紅木，又名ESR。據當時媒體報道，合並初期這家新成立的企業估值就已攀升至30億美元以上，觀點新媒體後期查閱招股書中發現，截止2017年韓國最大企業集團之一SK控股集團加入3.33億美元融資後，ESR的估值已經上升至34億美元。這個數字甚至接近彼時普洛斯在中國資産包估值的三分之一。

事實上，易商的創始人沈晉初曾任普洛斯中國區總裁，而聯合創始人孫冬平深谙國内物流資産的開發之道，與紅木合並之前，這家公司已收收納近90萬平方米的倉儲資産；早在2006年成立的紅木集團創始人Charles de Portes則在摩根士丹利房從業多年，後期該公司于東京灣區布局了多處冷鍊倉庫。

年齡差6歲的兩家公司順利合並背後，離不開主要投資人華平投資，後者于2013年就先投入了2億美元“啟動資金”，後期又撮合了與兩家企業的合並，共同策劃了赴港IPO上市等進階性資本運作。

“沈晉初和孫冬平非常具有企業家精神，他們之間一直有非常緊密的合作，也熟悉如何在中國做物流倉儲的開發。”華平投資合伙人、亞洲地産業務負責人Joe Gagnon曾公開表示，在與沈晉初和孫冬平兩人進行長時間深入交流後，華平投資正式确認，兩家公司的合並應屬必然，可以作為值得共同聯合發起的項目。荷蘭匯盈、加拿大養老金投資公司、高盛、PGGM、平安及SK集團等全球投資機構的還追加了3.25億美元投資，其中有1.8億美元專門用于收購紅木集團的股東股份。

憑借華平投資在身後的支持，以及ESR本身專注亞太區的業務模式，其資産管理規模在三年内完成翻倍增長，自2016年12月31日的74億美元增至2017年12月31日的120億美元，而截至2019年提交招股書之時，其資産管理規模已經增至202億美元。

短短幾年間，ESR能夠迅速擴大資産管理規模靠的不僅是物流業務發展，其中一個重要的原因在于其接連收購不同資産：2017年1月，其先以4390萬美元收購Nabinvest Oxley Singapore Pte. Ltd.全部股權；在合並當年，收購Infinitysub集團貢獻了超過1000萬美元的收益以及370萬美元的利潤；2018年8月，ESR有收購了CIP集團全部股權，CIP集團業務為其直接帶來4000萬美元的收益。

此外，2019年3月，ESR将Propertylink作為本集團的附屬公司合併入賬，並于2019年4月完成收購Propertylink；同年6月，其緊接着完成收購Sabana REIT額外51%權益，值得注意的是ESR先前持有Sabana REIT 42.8%權益，並入賬列作于聯營公司的投資。

資産規模的激增吸引了來自各方的投資者們，在ESRIPO發行前，華平投資持有易商紅木39.89%的股份，是第一大股東。此外，韓國上市公司SK持股11.97%，京東物流集團持股8.56%，荷蘭的基金會APG-Stichting持股7.80%，StepStone持股 2.52%，通用電氣養老金信托持股1.40%，高盛持股1.94%。

這些數字背後，是華爾街資本家們對“亞洲物流地産新叙事”的投票，他們正在期待着，ESR将會講出怎樣的物流地産故事。

但故事背後總有伏筆，上市頭一年内，ESR業務大幅增長的同時也導致債務激增。截至2019年底，易商紅木的債務淨額為16.87億美元，而2018年底僅為8.79億美元。此外，其融資費用也大幅增加。于2019年度，易商紅木的融資費用由2018年的1.05億美元增至1.80億美元，同比增長71.9%。

為了持續為企業輸血，年内其分别發行3.5億新加坡元的固定利率票據和4.25億美元的固定利率票據，年利率各達到6.75%和7.875%。而從這兩支固定利率票據的年息率來看，ESR的融資成本實際上高于業内同行，以普洛斯為例，同時期内後者的總融資成本僅為3%左右。

因此，市場上也出現了不同的聲音，質疑起ESR融資成本的問題，連帶着讨論起華平對于ESR未來的打算，畢竟按照PE行業的通行規則，5-7年内就該尋求退出的時間了。

但任誰也沒想到，這個看似遙遠的期限，會在2024年以私有化的方式突然降臨。

退潮時刻

當資本退潮時，裸泳者的身影格外明顯。

2023年，高利率環境壓制Reits及物流地産估值的表現愈發明顯，本就來到業績增速放緩期的ESR股價表現出現震動，年内多數時間徘徊在11-14港元之間，這一數字較2021年最高點下降60%。

不滿意股價表現的明顯動作就是不斷進行回購，“盡管我們在歷史上曾經積極進行股票回購，但我們也注意到了市場中的機會。”該年業績會上，ESR主席Jeffrey Perlman 坦言，企業财務的角度來看，進行股票回購是有很大邏輯性的，尤其是在繼續循環利用資金的同時，向股東返還資本是非常重要的。“随着ESR不斷縮小資産負債表的規模，這将釋放更多的資本，為集團提供更多的機會，無論是以新項目的形式，還是在股票回購方面。”

話語間提升信心的信号並不能掩蓋ESR當下營收數據的波動，數據顯示，ESR的債務成本從2020年的4.3%升至2023年的5.5%，而相比同期租金漲幅速度卻遠不及此。

來到2024年，ESR期内錄淨虧損達到7.62億美元，而去年同期則錄得淨利潤2.68億美元。“由于繼續在波動及不明朗的環境下經營，以實現其策略性業務重點，其不動産權益已受到過去數年累積的持續不利因素所帶來的負面影響。”據ESR表示，開發項目動工率及核心交易活動不溫不火、資金退出延遲及基金獎勵費下跌、資産公允價值負向變動以及資本循環速度低于歷史平均水平，均對集團的盈利能力造成影響。

業績與股價估值雙重波動下，市場猜測ESR即将私有化的聲音逐漸清晰。

2024年4月25日，ESR收到由喜達屋Starwood Capital Operations， L.L.C.、Sixth Street Partners， LLC及SSW PartnersLP所組成的投資者财團提出的有條件收購建議。值得注意的是，彼時華平投資並非财團成員，亦不屬于指示性收購建議的一方。那段時期，華平正在與正在與财團進行磋商細節。

緊接着，更多玩家開始加入這場私有化談判，2024年10月4日，ESR再發公告，表示持股約3%的現有股東、中東主權财富基金卡塔爾投資局旗下的卡塔爾控股已加入拟收購财團；ESR的最大股東華平投資及ESR的創始人Stuart Gibson、Charles de Portes及沈晉初，也成為财團成員，擴大後的财團目前持有約16.9億股，約占ESR 39.9% 的股份。

有業内人士曾向觀點新媒體猜測當時的局面，本就企圖完滿退出的華平投資希望至少保本收回投資本金，新來的中東财團則可能想借機低價購入亞洲物流資産，而沈晉初及其他創始人的心思則不好琢磨：要麼試圖保留部分股權繼續操盤，等待私有化後更好的國際上市機會，要麼另起爐竈重新開辟業務線。

事實上，在ESR掙紮求存的當下，悄然變化的行業沒有放過任何一位局内人。作為全球最大物流地産商Prologis于2024年一季度，Prologis調低全年資産增長預期，並表示高利率将持續壓制資産定價，資本市場交易仍較冷清。

物流資産規模尚好的GLP作為ESR曾經的風向標，于近年出售了多項非核心資産瘦身，卻仍面臨市場估值波動的壓力，以中金普洛斯REIT為例，其底層資産2024年實現營業收入44，967.04萬元，同比下降2.53%；截至2024年年末，時點平均出租率86.37%，相比于上一年期末下降3.26個百分點，期末合同租金及物業管理服務費（不含稅）有效平均租金單價為35.74元/平方米/月，相比于上一年期末下降5.27%。

在宏觀周期專項資金與市場估值體繫重構的當下，無論是曾實現高速擴張的 ESR，抑或行業内其他歷經紅利的玩家，屬于他們的黃金歲月似乎已經結束了。

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