曾瑞華：公募REITs擴容下的戰略與選擇 | 2025觀點資本圓桌演講

本文為曾瑞華女士在2025觀點資本圓桌發表的演講。

曾瑞華（ESR董事總經理，業務管理與投資（香港））：感謝觀點的邀請，去年我們易商，然後時隔大概一年，我們已經上市了。

今天我作為分享嘉賓，主要分享一下我們整個公募reits的歷程。我們是今年1月20日上市的，然後大概一年後我們可以進行擴募和進行再融資。

第一章，回顧為什麼我們會要上reits，然後reits的心路歷程是什麼？然後現在我們又到了擴募的一個環節。

其實公募reits是一個所謂的資産是上市，可能剛才有一些演講嘉賓，他們都是在講市場回顧等等，然後市場的周期可能我們都是在說已經上市股票等等，其實公募reits的産品它其實都是在看底層的一個資産。

所以其實我每次見到投資者的時候，我就會跟他們說，公募reits它其實是一個資産的上市，跟我們看一家公司上市可能是很不同的。

比如說我們在看一個公司上市，你會考慮公司的董事他的一個策略等等，其實我們在看公募reits的時候，主要其實是看底層資産，然後運營商還有基金管理人，所以從一個投資者的角度可能又是不一樣。

這個是一個簡單的結構圖，去年我也分享過這個結構圖，因為我們如果看國内的公募reits，其實是跟香港、新加坡，甚至日本、韓國、美國的公募reits，所謂的結構圖很不一樣。

我看各位嘉賓也可能對公募reits的産品也非常的熟悉，您會看到國内的公募reits結構圖里面還是有一個所謂這樣子的它一一層在里面。

這個其實跟我們的所謂的債可能會很類似，所以去年我們在說公募reits這個産品的時候，我記得有一些投資者和嘉賓也會問我說，到底我們公募reits是一個債還是一個股，所以當時大家還是一個比較分不清楚到底是我要投一個債還是投一個股這樣子的一個情況。

因為公募reits時是非常新的一個産品，國内我在跟很多投資者去路演這個項目的時候，它其實是用一個債的思維去看待這個産品，因為而且投公募reits的投資者，很多人其實他都是固定收益的，所以他可能他的思維就在于說我投了一個固定産品，他可能就很少的一個波動。

所以當時我們如果看到2024年的時候，大家看到公募reits他也經過了一個發展的周期。

剛才我聽到很多嘉賓都在講周期，所以我就說公募reits他也經過一個發展的周期，從2022年開始到現在，他也經過了一個高峰，就是2023年他們發的時候就發的價格很高，然後2024年其實他也經歷了一個跌到谷底，到2024年我們在發的時候也非常困難。

然後我們看到2025年1月底，就是過完農歷年之後，它的價格公募reits就恢復了很多，所以我想說就是說其實整個公募reits似其實投資者還有我們這些原始股東人就是發這個産品的時候也經歷過一個周期，然後大家對這個産品也越來越熟悉了。

剛才也提到了，就是說它的整個企業，還有所謂的原始股東人，我們扮演什麼角色？

原始股東人其實是一個在全部reits，不管你是在國内或國外上reits的時候，都有一個所謂的方式，我們都很熟悉，在國内我們就叫原始股東人。稍後我會講一下原始股東人在國内的結構里面要扮演的一個角色。

然後你會看到就是說剛才是有一個所謂的結構里面有個專項計劃，我們一直跟監管在聊，就是說有沒有一個可能性，就是你讓大家會覺得會比較是股性這樣子的一個産品，你有沒有可能把專項計劃改變一下，當然是我們現在的公募reits還是算是一個試點的階段，所以目前大家還是摸着石頭過河，雖然現在有超過60只的公募reits已經上市了。

然後我也想分享一下我們的一個經驗，我們是經歷了大概三年，就從2022年，它就作為一個試點的這樣子的公募reits，到最後我們是今年2025年1月24号在上交所終于敲鐘了。

所以這個就是說我們算是當時易商算是一個所謂第一個第一間外資是在這個上交所上市的公募reits，可能普洛斯當時也說過他自己是外資，但因為他背後的投資者大部分還是國内投資者，所以我們都是完全是國内以外的投資者，所以當時我們還是覺得我們我們算是第一家的這個外資。

第二章，我可能就分享一下，可能您會問就是說為什麼我們覺得公募reits這個産品對我們ESR來說或者是一個所謂的資産管理平台，是一個重要的里程碑。

因為對我們來講，我們會深信内地一句俗話“投融管退”，所以公募reits其實是在我們投融管退里面最後一個步驟，就是“退”這一步。

其實我們ESR作為一個非常大的融資平台，我們在有大概超過40只的私募基金，其實我私募基金的一些投資者他們也會問我們說，你最後我私募基金到期了，我怎麼退？

我覺得可能在座嘉賓或者是投資者都有同樣的問題，因為現在的不确定性會越來越高，所以可能你在投資之前，你也會問第一個問題，我怎麼退？

所以打通公募reits這個渠道其實是重要的，因為你把等于說投融管退最後一步給完善了。

然後其實公募reits這樣子，我們作為一個把它因為政策它都會有一些指引，還有一些方向，然後其實公募有時比私募退的還更容易。

您會看到，剛才我講的從2022年，其實它是作為一個試點，大家要注意，因為我們到現在公募reits的這些條款，它還是算是一個試點。我們在證監會或者是發改委下面，從來還沒有做過任何的就是說已經有法規或條例，它還是說是算一個試點。

所以這個我們就覺得說在做一個試點，其實他還沒有把一些條款給完善，其實還是有一些空間可以作為一些處理的。

然後我們看整個里程碑，我們看到證監會，我們也看到上交所等等，他們一直在從2022年到現在，甚至到2025年年初的時候，他們都在發文來完善整個公募reits的體制。

然後我們會看到一些比較重要的里程碑，我也跟大家提一下。第一它其實公募reits現在在很多投資者的賬上可以提OCI，我會有一些投資者他現在把公募reits是記在了OCI，因為剛才我看到嘉賓他們也是有談到長線投資者，長線投資者其實對他們來講，如果是記OCI對他們來講，他不用每天的估值的波動，影響他的PML，所以對他來講這個是一個很重要的一道文是發出去了。

然後另外現在我們是看到證監會，還有發改委，還有上交所，深交所他們也在研究，就是說募集回來的用途是可以放寬的，我覺得對我們企業還是很重要的。

我覺得說擴募，因為今天詩濤總跟我說，因為去年我講了發公募reits的整個流程。現在我們上完了，可能下一步大家就會想擴幕。

所以剛才好像我講了為什麼我要去發一個公募reits，主要的原因是因為我現在有了一個渠道，我可以陸陸續續的把一些好的資産放進去。

這個就是說擴募其實按現在的指引是可以一年後就可以啟動了，一年後啟動就是說其實我們還是花點時間去做一些準備，因為整個公募reits的申請過程必須要是從地方發改委發起的，然後地方發改委到省發改委，然後在國家發改委，然後最後再到證監會和上交所或深交所。

其實整個歷程，如果剛才你聽到我是花了三年主要的問題或者是困難點是在發改委，整個地方發改委、國家發改委，省發改委這個環節是要花多一點時間的。

因為這也是我們現在作為發行人，有時跟發改委或國家那邊去做一個反饋，就是他們不能容忍任何的瑕疵，就是零瑕疵，這一方面其實我們希望他可以放寬一點。

老實說，我們易商在中國是160個項目，我們是篩選了然後再篩選，因為都要零瑕疵，所以這個就變成說一定要到一個非常高的品質，當然他是保護投資者，但問題是你要做到零瑕疵，大家在國内也做過事兒還是挺困難的。

所以我覺得終于能上，我們作為60多家能上，就是說其實資産的品質還是把關的非常好的，這就說回以後您要做發行人或原始股東人非常注意的一點。

我們現在到了擴募的環節，我也現在在篩選項目，所以我也碰到我當時第一次的問題就是在于說我要找到一個非常零瑕疵的資産，也是有點困難。

當然我們也希望克服一些在資産里面的一些困難，比如說有些證不全等等，要補辦證等等，所以這個都是一些非常需要時間的過程。

剛才也總講過了流程，我們會覺得說證監會、上交所、深交所他們都是非常的市場化，所以我們覺得說後面這一部分其實是可以蠻快的，主要就是說如果做原始股東人，你們在篩選首次發行或者擴募的資産，其實最重要的就是其實要過發改委那一關。

第三章其實我們今天要講的一個點，就是說你擴募還有一些融資的想法，還有一些方案，還有一些遇到的困難。

其實這個産品的要素，大家在擴募的時候，跟我們在首發的時候其實也都一樣，就是說其實他已經要是運營了三年，然後我們如果注入進去之後，我們的分配也要達到甚至到90%以上，我們這公募reits最近上周我在北京也發布了一季度的報告，然後大家也可以看到，就是說其實我們跟當時發的大概89%的出租率，還是現在保持在大概85%左右，這個說明了當時在發的時候的估值還有判斷，其實還是比較保守的。

然後其實公募reits還有上市公司有一些小的區别，就在于說公募reits，在中國，我們作為原始股東人是不能做基金管理人，然後要找一個基金一起合作，所以我們易商是找了中航基金，這個是我覺得作為公募reits，國内比較特别的一個地方，所以您可能在想做公募reits，然後做擴募的時候，一個主要的一點就是要考慮到你跟基金的合作點，還有所謂的融不融洽，這個挺重要。

因為我上周去見很多投資者的時候，他是跟我說，其實有一些公募reits他們發了之後，基金管理人還有原始股東人，他們是沒有任何溝通的，所以也是我覺得在篩選你的資産做擴募的時候，也要考慮到的一個長久的問問題。

當然在我們做資産的篩選，國家發改委還有證監會他們也有嚴格的要求，就是說你這些必須要長三角、北上廣深這些一線城市，京津冀或者現在長三角的資産。

所聯繫到我剛才講的既要又要還要，就變成說我又要資産是零瑕疵，我又要他是從北上廣深這些非常好的城市，這個其實對我們原始股東人來說，也是增加了一些難度在里面，所以這個就變成說其實投資者他看你有沒有擴募資産，也是一個很重要的一點。

所以上周我在北京跟投資者溝通的時候，他們也有問到說你公募reits現在放了三座在昆山弗萊德好的物流資産，接下來您會放在哪里？這些資産會從哪里來？

所以從一個投資者的角度，他也要看你這只reits有沒有發展的空間，所以也是一個很重要的一點，大家可以注意一下。

然後剛才是說發改委他可能需要比較零瑕疵，所以有時土地、使用、土地證這些等等其實都是要做的比較齊全。

我就去到第四章，因為時間的關繫，我會覺得說跟大家簡單的分享一下，就做公募reits不管是首發擴募，這些有些困難點，還有一些分析點。

第一點我覺得是資産估值的一些問題，大家也知道就是說資産估值，在國内可能它的一個做法是用所謂的選擇估值法，還有我們現在到底是用收益還是怎麼樣，其實對大家來說也是一個很重要的一點。

我作為原始股東人走過這條路，我們發現就是說你在發改委之後，然後證監會之後，你的估值其實都會有一個下調的需要，因為他會要你更貼近市場，因為他到最後還是希望可以保護投資人。

從估值的角度就變成下一步就是說你的資産重組的問題，就有一些投資者可能他的整個架構不是太順，資産重組的時候也會碰到一些比如說稅的問題等等，所以可能也是作為一個到底你在篩選項目的時候，會考慮到一個很重要的一點。

其實稅的問題也延伸到另外一個角度，就是說一直我們在做反饋給監管的時候，就說公募reits在國内，它的稅不是一個透明的。如果你看新加坡，香港的公募reits它是就是說reits的整個結構里面，它是不收購公司稅的，它是讓投資者如果他買份的時候或者盈利的時候，他賺到錢的時候，他就會交個人稅或者投資稅，在當時就是說其實它在整個架構里面是沒有任何的稅收，所以其實是讓投資者有更多的現金的分配，但國内不是，我在做公募reits的時候，它是要付公司稅。

所以當時我們公募reits其實現在地方政府非常的注重公募reits，在于說這個稅地方會收到這個稅，所以他非常鼓勵那些能上的都上。

我再說一下最後的一個點，就是說在公募reits里面，你不管是擴募還是首募，可能你是要想到的就是你的原始股東人還是最後要自持一點的比例。

我們首發的時候發改委是需要你持有至少20%-40%不等，所以這個就是在三年後可以解禁可以賣完，所以在擴募的時候你又繼續要把自己叫鎖三年等等，所以這個就變成說你的資金是有部分是可以回流，但是你必須要投在國内的項目里面。

這也是說作為一個外資的投資者，可我們可能有時在選項目或者要不要做公募reits的時候，也會想到我這個錢最終是帶不出出國的，所以這個你只能往中國國内再投進去。

所以也是延伸到一個比較大的問題，現在我們到底是如果要把錢就外資要把錢帶出中國要怎麼去做，所以這個也會是一個考慮點。

今天我就說到這里了，有什麼我們可以線下交流一下，謝謝。

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