金泰倫：香港商業房地産企業壓力持續 | 2024觀點資本圓桌

本文為惠譽評級亞太企業評級部高級董事金泰倫先生在2024觀點資本圓桌發表的演講。

金泰倫（惠譽評級亞太企業評級部高級董事）：各位專家、各位領導、各位來賓，大家好，我是惠譽評級的金泰倫，我和我的團隊是主要覆蓋香港跟國内房地産開發商以及房地産企業，今天非常荣幸受觀點邀請，可以有機會跟大家交流和分享我們對香港房地産最新的看法。

今天我們主要從評級的角度來談，大家對房地産市場的壓力還是比較熟悉的，從評級的角度來看看他們對受評企業往後的影響怎麼樣。如果大家後續有問題，可以在會後跟我進一步交流。

我今天的演講分為三個部分：第一部分是香港房地産闆塊主要的風險在哪里，就是高利率以及辦公樓市場低迷。從評級機構的角度來說，我們分享一下是怎麼處理和看待那些風險，以及對受評企業的影響怎樣。

另外我們也想分享一下在高利率和辦公樓市場低迷的情況下，還有沒有其它的風險點，我們的看法是怎麼樣。最後我們簡單過一下受評企業其它的信用亮點。

大家也了解美元利率處于很高的位置已經有比較長的時間，另外辦公樓市場短期内又受到了比較大的壓力，怎麼看待這方面的風險點呢？

我們在今年3月份發表了一份報告，主要的内容是做了一個壓力測試，那個壓力測試中有三個主要的情景，第一個情景是如果美元利率維持比較高的水平，維持到2025年底，對受評企業信用狀況的影響。第二個情景是如果我們看到香港辦公樓市場，它受的壓力比我們的預期還要大的時候，對受評企業信用狀況的影響。第三個假設是将前兩個因素合起來的影響是什麼。

我們回顧一下現在對香港房地産企業的假設。我們對受評企業的利率預期是按全球的預期，今年下半年開始美國會降低利率，到年底達到4.75%的水平，到2025年底達到3.5%的水平。我們的壓力測試是不調整利率，到2025年還是維持到5.5%的假設下，做了一個壓力測試。

另外一個壓力測試指標，現在寫字樓的出租率有2%下調的背景下，租金下調7.5%。一般在香港的租戶的租金合同到期每年是25%到35%，所以7.5%的投資組合租金下調，對他們的收入有30%的下調的預期，我們的壓力測試是調到5%的出租率下降，整個投資組合的租金收入有10%的下調。

綜合我們壓力測試的結果，我們看到受評企業的利息覆蓋率會從2023年的4.6倍進一步下降到3.5倍，有一些受評企業，比如說希慎、新鴻基和興業，它們可能在某種情況下會碰到評價下調的指引。

剛才綜合了我們受評企業的影響，往後還有一些更詳細的數據。另外一個我們現在看的風險點，也是我們比較關注的地方，就是零售闆塊對受評企業的影響。

如果我們看到2023年年報的數據，可以看到大部分香港房企零售闆塊的表現是比較穩定，對他們的評級是有正面影響的。這也比較容易理解，從疫情解封之後，2023年是第一個年頭，所以表現是比較好的。

我們現在比較關注的是本地市民到内地、到深圳消費的趨勢還會持續，對他們的零售闆塊下的表現帶來影響。另外就是旅客消費復蘇的勢頭也沒有想象的那麼強，在這種情況下，零售闆塊公司往後有一些風險點。

剛才講的都是大家比較理解的風險點，我們在評級上關注的還有其它部分，可能是大家在媒體上看得不多的風險點。

第一個是房企的房地産投資組合估值下行的風險，為什麼我們會比其它的評級機構更看重這一塊呢？因為惠譽在評估香港房地産商的時候，我們看杠杆比較看重的是LTV，就是淨負債對比房地産估值的比例。在過往我們觀察到的是，香港房企在銀行端的融資是比較強勁的，銀行端觀察房地産商的指標，不止是看它們的EBITDA，也會看他們的LTV，所以我們的方法論上還是比較看重LTV。

我們現在看到市場上有一些交易，它們的交易估值比現有的報表上看到的價值更低，所以我們在3月份的報告里面也做了一些推算。

比較幸運的是，我們現在受評的企業，他們在杠杆上的空間還是比較大的，只看他們寫字樓的組合有20%的下調，還是有足夠的空間，沒有觸碰到評級下調的指引。

另外一個關注指標是它們的償債能力怎麼樣，我們看到領展、新鴻基和太古，他們在2024年到期的債務是12%到25%，他們有足夠的流動性，以及融資渠道非常暢通。希慎2024年到期的債務只有1%，所以在他們強勁的現金流保障下，整體也是比較可控的。

現在看一下我們手頭上受評機構的信用狀況，以及它們的亮點。

希慎興業的業務有一半是零售，46%的是辦公樓，它的利息覆蓋率也比較低，是1.7倍，它的評級下調的指引是要到2.5倍，相信它們在2024年的表現會比想象的好，因為2023年的時候它的零售闆塊有11%的出租樓面在裝修，它和一些高端的品牌合營，将它進行一些改造，所以相信在2024年它會有一些復蘇。但是在我們的壓力測試指標下，它跟評級下調的指引是非常接近的，所以這也可能是一個需要關注的點。

新鴻基的情況是比較注重零售業務，剛才我講了零售的風險，往後它的評級的穩定性，要看香港的零售表現情況。但是我們注意到它的利息覆蓋率在3.4倍，比希慎要稍好一點，目前的評級是A級，它的評級下調的指引是3.5倍，是比較接近指引的。

但是對新鴻基來講，我們推算它的利息覆蓋率的時候，主要看它的循環的EBITDA，另外就是它的利息覆蓋的利息部分，我們把它的房地産開發利息也算進去了，所以其實它還是一個比較穩定的狀況。

再看一下領展房托的情況，它會受到零售的影響比較大，但是它的表現還是比較強勁，主要我們關注的是它的收並購活動，是否比我們想象的要活躍。

最後一個是太古地産，它和希慎是有非常類似的投資組合，它的評級比較穩定的原因是它的杠杆和利息覆蓋率，跟它下調的指引距離比較大，所以在這種情況下，它在我們的壓力測試中，也不會受到太大的影響。

我今天的分享就到這里，相信大家可能有一些後續的問題，我們可以在會後再交流。