何國樑：内房信用修復與價值重塑 | 2024觀點資本圓桌

本文為德勤中國企業轉型與重組服務全國領導合夥人何國樑先生在2024觀點資本圓桌發表的演講。

何國樑（德勤中國企業轉型與重組服務全國領導合夥人）：大家好，我是德勤中國企業轉型與重組服務的何國樑Glen，我們于13個德勤中國辦事處設有轉型、重組與破産服務團隊，擁有逾400名專才，提供财務顧問、重組顧問、管理人、清盤人、臨時清盤人、接管人、計劃管理人等。

今天給大家分享的題目是“内房信用修復與價值重塑”。

首先給大家簡要介紹我們對中國債務市場尤其是房地産領域的一些的觀察。從債務人的角度，大多數房企違約事件仍未解決並且仍不斷出現新增違約；房企被清盤、清算風險加劇；盡管重組條款對債權人呈不利趨勢，更多重組仍選擇通過離岸法院以正式法定方式達成（債務重組安排計劃）。

從政策和消費者的角度，地産行業供給過剩，境内流動性寬松有限，盡管部分一線城市出台了某些刺激性政策以支持房地産行業復蘇，但對消費者信心提振不足，房屋銷售情況仍低迷，受地緣政治緊張局勢影響，境外直接投資減少。

房地産行業深陷困境，短期復蘇前景渺茫，然而房地産行業對我國經濟貢獻至關重要，根據IMF分析數據顯示，房地産一直占據中國經濟重要地位，近幾十年來推動了中國經濟的快速增長，地産闆塊（包含相關行業及上下遊）占國内生産總值約20%。

但随着房地産市場持續第三年低迷，該行業在某些維度大幅縮減。與衰退前相比，新屋開工率下降了60%以上，在過去三十年，該衰退幅度僅在跨國性質的地産大蕭條中可見。

同時，購房者擔心開發商因融資限制導致資金不足以支持項目完成，以及預測未來價格下跌，目前購買動力不足，銷售額持續低迷。目前，地産行業主要問題尚未得到解決，以及未來短期内得到大幅改善的可見度較低，地産行業或在較長期間持續面臨發展壓力。

針對内房面臨的清盤風險，從圖表中可以看出，包括嘉年華國際、天山發展、陽光城嘉世、新力控股、佳源國際、中國地産、中國泛海和中國恒大已經被頒令清盤，同時時代、大發、世茂、時代等面臨清盤呈請。據不完全統計，2022年境内債務違約企業和金額達到最高峰，約2000億人民币。

針對以上風險，通過重組進行信用修復是目前市場的主流手段：房地産企業重組方案通常包含一繫列展期/削債工具，以應對目前行業所面臨前所未有的不确定性。

考慮到公司持續面臨的流動性壓力等因素，為了确保重組方案通過及後續順利實施，僅有少量方案存在先付現金相關安排。

具體而言，削債、發行新票據、債轉股、可轉債是主要的幾類工具。

直接削債可以有效地減少整體債務規模，減輕公司償債壓力。但在債權人眼中，這是一個非常不利的條款，意味着直接的減值，可能面臨内部投資決策限制而無法選擇。

作為債務重組普遍性工具，發新債基本被包含在所有方案中。通常新票據具有更長的期限和更低的利率。利率水平維持較低(0%-8%)並且通常包含實物支付選項，也可能存在事件觸發強制兌付條款；票據展期期限通常與先付現金(~1%)成正比。

債轉股，轉股價格可能是最後交易價格的數倍，這意味着大幅的削債。債權人可能在完全攤薄基礎上獲得攤薄後股份的20%-50%。開發商物業管理服務公司/商業管理公司等下屬上市公司股票也常作為債轉股的轉股標的出現在重組方案中。

可轉債是相比債轉股更為保守的工具，允許債權人在一段時間内(通常為5-8年)保留對公司的追索權，同時以較低的轉換價格擁有轉股權，給債權人一定的空間可以根據市場情況變化決定是否轉股。

通過重組進行價值重塑，是目前市場的共識，然而如何通過發行新票據、債轉股、可轉債、現金清掃和資金監控在重組後真正起死回生，利用好債務協議安排計劃的法律工具，平衡選擇債務工具和權益工具，避免修復後的信用再次崩塌，對債務人、債權人都是一個考驗。

有效通過重組确保“時間真能換空間”，給予内房合适的回血空間，避免修復後的信用再次崩塌，也是重組計劃設定中的終極目標和參與的市場專業人士的共同願景。

謝謝大家！