陳曉歐：REITs與房地産的新生态體繫 | 2024觀點資本圓桌

本文為陳曉歐先生在2024觀點資本圓桌發表的演講

陳曉歐（F.O.G富尚資産董事長、香港越秀REITs獨立董事）：謝謝觀點，再次來到觀點下午的論壇，我談的是關于REITs和房地産的一個新生态。簡單介紹一下我的背景，我是F.O.G富尚資産的董事長，富尚資産是源自于美國的一家企業，同時也是香港上市企業越秀REITs的獨立董事，F.O.G富尚是Fields of Gold (金色田野)的縮寫，我們是主要做不動産投融資與資産管理服務的國際性企業。

越秀REITs是2005年在香港上市的，全球第一家以100%中國資産的REITs，當時的資産規模是46億港币，現在發展到了約470億港币。

今天我想先談一下宏觀經濟生态環境，長江商學院課程體繫就是以術、道、勢作為設計的底層，現在大勢到底是什麼？我上周正好在新加坡，由新交所和新加坡的亞太不動産協會辦了一個活動，當時請到了全球大部分REITs界知名的領頭機構，包括了新加坡一些大的REITs，包括美國北美REITs協會主席，包括歐洲的REITs協會、澳大利亞、印度等國的代表，我當時講了C-REITs（China-REITs）。

我去講C-REITs，談到中國的C-REITs，所有投資機構都很感興趣。談到整個對于中國經濟的看法，這是我們現在比較關心的，對于C-REITs市場大家都普遍表達了深度的關注。

對全球投資分析了一下，全球投資市場第一位是在美國，美國的經濟現在處于一個高位的狀态，除了美國以外，歐洲市場並不是大家長期看好的一個市場，因為俄烏戰争，加上整個歐洲成長的緩慢。東南亞市場、印度是一個新興市場，但本身屬于萌芽階段，如基礎設施等都有待大幅提升。

而越南、印尼、馬來西亞等等這些新興市場，從地域來看是隔離的，文化、宗教、法律體繫都不一樣，所以中國就在邏輯上變成了第二順位的投資市場，它本身就是一個完整的自我循環的大型投資市場，但是目前對于經濟走勢的不明，所以大家都在觀望，一旦政策和經濟走勢趨穩明朗，中國對國際資本還是有很大的吸引力。其中我對國際投資機構力推的就是C-REITs，我們是矢志不渝的有這個信念去推這個REITs市場。

講到REITs可以把房地産（Real Estate）這個詞做一些更正，在中國來講，房地産偏向于拿地開發銷售這樣一種概念下的，也包括持有型的不動産，但實際上從Real Estate的字面角度看，它是一個"實物"資産概念，不僅包括房地産，它也包括能夠産生現金流的資産，包括森林，美國有森林REITs，美國還有很多樣式的REITs，比如是通信基站型的REITs等等，這些都不是傳統意義上的房地産，但它是能産生實物現金流的資産。所以我們REITs應該是泛不動産，這樣我們對于地産的理解，應該過渡到更廣義的理解，在座的各位見識面應該拓展。

國内如果聚焦到不動産投資，整個市場發生了一繫列的變化，從最早的開發商、銀行開發融資到類REITs、CMBS到公募REITs，已經做了比較強化的叠代。

這是一張關于全球REITs的演進圖，簡單的分析，從1960年代美國發明REITs這樣一個金融産品以後，一路走過來，其實美國是直到1990年代才真正催生了REITs現在這樣一個市場底座，1990年代也是經歷了經濟危機、經濟周期低谷的情況下，倒逼REITs市場出現的，資産盤活、稅務改革等等。

發展一路走來，2003年、2002年、2001年當時是日本、新加坡相繼開發了REITs，2005年的時候，香港領展、越秀和置地變成頭一批上市的REITs。2014年、2015年的時候印度也出現了REITs，在新加坡的讨論，印度REITs風頭也是很高的，印度REITs市值規模跟我們差不多，一千多億，但是印度REITs只有不到10只，而且它們全都是私營企業和外資的，上午發言的博楓有一只REITs就在印度，好像黑石還有一只。

這樣的一個市場，在2014年、2015年的時候，印度已經催生了，而中國直到2021年才開始，但中國的速度膨脹的相對還是快的，雖然比原始預期是慢的，現在也已經到了35只和一千多億的規模，這是我們看到的中國C-REITs的道路，從2005年開始到現在。

回顧一下當時中信啟航這一單類REITs，我認為是具備劃時代的意義，當時我們投了它的資管産品，可惜的是它最終以ABS的形式收尾了，而且比預期的發行期要短，我記得是在2017年就收掉了，三年就收掉了。

在這個狀态下，到現在中國這個市場，發展到今天，可以從各種各樣的聲音，包括根據看到的圓桌論壇也提到了，這個規模是在不斷地增長，速度不如預期，現在願意上REITs的越來越多了，一級市場發行的熱度有所下降，因為二級市場的表現並不盡如人意，但越來越多的市場玩家意識到了發行公募REITs的好處。而二級市場近期從去年的跌幅已經開始逐漸收窄，大家已經看到了REITs别的投資意向，等一下會講到。

我特意舉一個例子，就是我們團隊簡單的計算了一下分派率的問題，我們知道REITs二級市場的變動，只是REITs投資價值的一個部分，我們千萬不能忘記REITs本身的一個資産屬性，就是它有現金流，它的分派率在國内是以4%作為一個上市門檻，逐漸過渡到後面的3.8%，但是随着市值的縮水，它的分派率會提升，所以REITs也一個很重要的原理，是很巧妙的原理，就是這樣一個平衡或者叫杠杆原理。

因為REITs分派率的底座，它的分母是市值，市值一旦變小，分派率就增加，高到一定程度以後，很多人就會買你的股票，股票就會增加，股票一旦市值增長以後，分派率就會下降，所以它會不斷地進行自我修正和平衡。

中國現在這個市場目前還沒有達到這樣一種境界，大家看的還是一個市值的增長，因為很多投資人是以市值增長來看投資的回報。但是REITs不應該看短期回報，看的是中長期回報，所以看到現在市值萎縮了以後，産權類可以達到4%到7%的回報率，可以逐漸吸引投資人的進入，趨向于比較成熟的REITs市場。

這樣一個情況下，我們認為随着REITs的發展，在中國C-REITs市場形成一個全新的生态繫統，這里簡單列了一下美國資産類别的生态繫統，美國從60年代到現在已經發展了六十多年的REITs了，這麼多年下來，已經有各種各樣門類的REITs，但大的類别只有這幾個，零售類、消費類、長租公寓、工業類等等，在這樣的情況下中國的類别會日益發展壯大，包括林業類，這也是美國早期的一個比較重要的門類，醫療保健類等等。

中國的REITs生态繫統，從中長期來看，現在商業已經上去了，寫字樓、酒店這種傳統型地産的不動産還沒有上，這是一個巨無霸的水池。另外這次觀察到在美國的市場，在疫情期間的三年，從2021年到2023年這三年期間，美國的REITs均有所縮水，但一個門類是以年化30%的規模在增長，哪一類呢？數據中心類，中國還沒有一單數據中心的REITs上市，包括基站等等，這些統稱為新經濟模式下的REITs主體，它可能具有巨大的增長潛力，這些玩法逐漸會形成更大的生态繫統。

我們來看看越秀，越秀在2005年上市的時候，它本身是一個把資産退出作為主要目的的操作，當時拿了廣州的四個資産，發展到今天，已經全國有比較大的布局，資産總的規模增長率是年化14.5%，這個增長速率是很高的。這是講到了去年的一個業績，2023年整個業績比2022年收入總額增加了11.4%，已經出現了比較好的反彈，這也從側面表現了REITs的韌勁。

第一我們是降低融資成本，因為美元加息以後，對于越秀這樣一個在中國收人民币租金，在香港發港币分紅的這種企業是極大的挑戰，所以融資各種形式的對沖是我們比較強的一種應對措施。另外酒店公寓的增長是超出我們預期的，像去年整個廣州越秀持有的四季酒店和雅詩閣公寓的反彈，看到了中國經濟復蘇的迹象。

當然寫字樓市場還有巨大的壓力，但去年漲了11.4%的收入。就驗證了現在地産它從原始的開發，應該過渡到更新的更大的生态繫統，就是開運金聯動模式，所以開發商的出路應該考慮開運金，越秀在19年以前就開始布局這個事情。

再談一個案例，就是今年的1月12号，我們和上海城投合作的寬庭保租房REITs，是長三角第一單保租房REITs，上市發行的規模達到了30.5億人民币，這一單REITs最早在2019年開始籌劃，作為一個長租公寓品牌寬庭誕生，逐漸過渡到了現在市場上的保租房的納保發展。

簡單列舉了我們從最早的精細化資産管理，引入了國際上大量的管理品牌以及管理體繫給到寬庭，最終發展成一個相對完備的社區運營體繫，然後過渡到REITs的策劃到上市這樣一個過程這個過程經歷了國内可以說它的利潤率比較低的賽道的上市。

在整個過程中确保這樣一個運作，首先在法律、财務、風控方面，達到REITs的上市要求。

另外就是考慮它的健康和可持續性，而它上市後的健康和可持續性又帶出我們對REITs生态的另外一個理解，從這張圖可以看到，現在國内已經形成了一個REITs的生态，從Pre-REITs，Pre-REITs現在正處于爆發前夜，CMBS和類REITs，2014年就開始了，公募REITs上市從2021年開始，現在已經進入35只REITs的Post-REITs上市後的管理，包括市值、風控、擴募、處置等等，所以已經看見我們的C-REITs形成了這樣一個比較小的，但是相對開始完善的生态繫統。

Pre-REITs，剛才講到私募股權基金，确實是一個具備極大發展潛力的市場，更何況它可以從PERE和純的PE風險投資或者股權投資進行聯手，發展成這樣一個Pre-REITs的巨大市場，它應該是聯動的，因為REITs很多底層需要産業去支撐。

當然對于Pre-REITs基金來講，我們最重要的一個做法還是依托地産PERE的打法，先把底層資産照顧好，照顧到資産投資回報，再發展到上面的産業，最近我們也和一些國資在組建Pre-REITs基金。這里簡單講了Pre-REITs的基金優勢和合作價值，我就不重復了，在這樣的狀态下，我們認為這樣一個Pre-REITs的激活，不僅僅對REITs有後續擴募的幫助，也對中國的不動産市場、房地産市場有極大的專業上的提升，包括項目投資的精确度拓展、投後體繫的建立、資産價值如何提升這些題目，都會讓我們能夠逐漸實現這種精細化的管理。

然後在Post-REITs上市後的管理，我們認為現在又是一個中國市場面臨的巨大挑戰，現在我們看到的僅僅是表面市值的波動和分紅的波動，沒有人去詳細的講上市後REITs應該怎麼樣做好，而精細化的管理，我們現在已經開始跟上海城投合作，最抓的就是對于REITs資産管理組合的經驗，需要從一個組合層面，衆多資産的層面去控制它的指標。

我們簡單的把它歸納成兩大指標，一個是财務指標，一個是經營指標，列舉了它的指標經緯度，這還不是一個最細的經緯度，這是我列了第一級大綱，以及對它的監管，資産運營評估的監管，大多數的資産是委托給運營商去做的，不是REITs的資産管理人自己做的，怎麼樣從REITs層面去管理好底層的操盤團隊，包括招商、租賃、物業管理的表現呢，這又是一大挑戰。

另外REITs上市以後，它要不斷地進行資産組合的調整，也就是平常講的有進有出，REITs不應該是一潭死水，擴募和資産處置應該並行，不僅僅要收納資産，還要賣掉資産，這是越秀的原則，我們經常會出售一些資産。

另外就是對風險識别和應急事件的處理和預測體繫的建立，就是應急預案的建立，不僅僅是長租公寓，以後會遇到大量的應急預案的問題，包括媒體，包括事件事故的處理。我們本身有一套完整的資産管理體繫和標準叫GAM，這套體繫是從八個維度來覆蓋REITs到Pre-REITs到Post-REITs上市的管理體繫，我們認為這是REITs資産管理的一個立體化覆蓋。

除了這些關于REITs運營方面的生态體繫以外，我們認為REITs未來會帶入大量的上下遊玩家和參與者，從政府機構、監管機構到主權基金、養老基金，現在保險公司已經進來了，到地産基金、資産管理公司到REITs，公募REITs、私募REITs，以及開發商、運營方、服務方，會形成另外一個更廣闊的參與者生态繫統，像美國的BOMA是美國最大的資産管理機構，囊括了美國大部分的資産管理甲乙雙方，以及APREA-亞太不動産協會，以REITs為主的協會，等等，這個生态體繫估計在中國也會出現。

所以未來我們期待看到REITs的一些改進，我認為有四點中國目前的REITs市場是有待改進的。公募REITs的架構問題，稅收問題，杠杆比率問題和估值定價的方式問題，目前整個中國的C-REITs架構是一個雙層公募基金嵌套資産的架構，太繁瑣了。

第二稅收政策是我們急需改善的方面，因為投資人不能接受過低的回報，而稅收恰恰削薄了這個回報。第二杠杆更加合理，香港是50%，新加坡已經放寬到55%，倒算一下中國的杠杆只有27%左右，太低的杠杆，本身REITs就是重資産，不應該放這麼低的杠杆，至少要到50%，美國完全放開杠杆，整體市場調節後杠杆也會在60%以下。

以及對于定價的合理性，現在的REITs基本上以現金流折現法來定的，這種方法跟國際主流市場的NOI並不是很相吻合，因為市場在波動，用現金流折現法不太精準。

以上就是我對REITs生态繫統的理解，謝謝大家。