王藝軍：公募REITs推動私募基金發展 | 2024觀點資本圓桌

王藝軍（嘉實基金董事總經理、公募REITs業務闆塊負責人（首席投資官））：各位下午好，我是嘉實基金王藝軍，首先很高興來參加這次活動，也感謝主辦單位觀點。

前面聽了各位嘉賓的觀點，我本人也是深受啟發，嘉實基金到今天已經發行上市並管理了三只公募REITs産品，有京東物流倉庫、有物美的消費REITs，最新的一個是中建電集團的水電資産，也是國内第一個清潔能源里面的水電項目。

嘉實首先從公司非常重視REITs這個業務，很早之前我們就參與了中國REITs的制度建設，我本人今天聽了各位嘉賓的演講，我在開始之前也稍微感慨一下，因為我們在整個REITs里面，從2007年到今天，已經20年的時間，終于推出來，而且到今天整個中國版的公募REITs，也是極具特色，前面有一位嘉賓也介紹了中國特色商業，其實REITs也是極具中國特色。

我個人認為中國版的公募REITs，它可能是我們資本市場和中國投融資體制改革當中，最重要的一項制度建設，這一項制度建設它将深遠的影響我們資本市場，也包括了私募基金的發展，總體來說它會打造一個新的生态，為各位參與者提供了一個重要的歷史機遇。

今天兩部分，首先我先簡單回顧一下國内的公募REITs市場的發展，第二部分是公募REITs如何助力打造基建投資生态。稍微抱歉一下，我沒有意識到今天的主題是房地産，所以說還是沿着傳統的思路，把地産放到整個公募REITs其中的一部分，提出了一個更寬泛的基建概念，這也是中國的特色。

首先産品發展的一個回顧，剛才也介紹了，從2006年開始，證監會接受國務院的指示，就開始研究REITs，一路走來，當時REITs沒有出來，後面我們又在證券化領域如何跟房地産、跟基建來結合。等到了2016年，發改委體繫在投融資改革的過程當中，也發現證券化産品，包括REITs是一個非常好的産融結合的金融産品，這樣兩個部委的疊加共同助力，終于看到在2020年的4月30号推出了中國版的基礎設施公募REITs，這是一個歷史性的事件。我記得大概在2020年6月份的時候，當時看美國是REITs推出來六十年，有很多的文章去回顧美國本土REITs六十年發展的歷史，我想若幹年之後，當我們回顧這個市場發展的時候，2020年的這個4月30号是一個重要的時點。

在這個過程當中，我們看4月份推出來，然後到2021年首批上市到今天，短短的三年，我們目前已經發行上市了35只REITs，發行規模已經突破了一千億，這個在全世界範圍之内都是一個極具中國特色的快速發展的市場，雖然目前可能有關方面對這樣的發展節奏，規模還是有更高的期許。在這個過程當中，嘉實基金我們對這個行業做出的貢獻，是在于2016年4月份，以我本人帶隊，我們率先提出了公募基金+ABS的結構，以萬達資産的十個購物中心上報了中國證監會，後面持續用這樣的結構參與了制度建設。

中國版的公募REITs我認為它有兩個重要的中國特色，也是兩個創新，從全球範圍來看，首先是它的産品結構，我們是用了公募基金作為載體，結合同一實控人向下的ABS資産管理計劃，疊加出來一個SPV，從形式上在全世界是獨樹一幟的，很多人诟病這個結構，但到今天為止以及未來相當長一段時間，這個結構是持續存在的，這個和國内的制度、法律和監管環境是息息相關的。

第二個重要的創新，就是我們把除了不動産以外的傳統的基建，所謂的經營權的這一類資産，也納入了中國的C-REITs資産圖譜，這個在全世界也是獨樹一幟的，這樣的一個特點，就決定了中國的公募REITs，長遠發展的前景，我個人從它當時推出來的時候，到今天沒有變的一個信仰，就是我們總歸有一天會超越美國，成為全球最大的REITs市場，我們不單單有地産，我們還有基建，中國又是一個基建大國。

當然這兩類資産，從它的屬性來說，其實是兩類完全不同的資産，地産體現出來它的特點就是市場化程度高，成長性好，同時受到監管的規制比較少，而且交易的活躍度比較高，雖然疫情之後，我們看到北上廣的這些資産交易明顯的下降，但是相對基建這些項目來說，交易的頻次和交易的規模還是非常高的，這樣的一個好處，就是可比性是比較強的。

但不要忽略了中國的REITs能推出來，其實源于基建這兩個字，這也是為什麼在當年從2007年開始到後面，一直遲遲推不出來中國的C-REITs，跟你的資産類别也是息息相關的。我們看今天的基建，高速公路、能源、水電、熱氣等等，這種壟斷性強、類固收的，受到規制和監管比較多的這一類資産，也出現在我們的REITs市場，而且是占有了極大的份額。這些創新決定了中國的REITs是極具特色的，未來的前景也是非常廣闊的。

發行情況，到3月底，市場已經發行了35只公募REITs産品，規模超過了一千億，涵蓋了交通、産業園、物流倉儲、污水處理、固廢、清潔能源、租賃住房、消費等七大類八個資産子類别，污水處理和固廢我們把它歸到生态環保這樣一類資産里面。

從2021年6月21号C-REITs首批上市到今天，市場經歷了起伏，總結下來我們看市場經歷了大概四個階段，2021年的初始提升，當年指數有接近17%的漲幅，這也烘托了市場的熱度。到2022年市場REITs的投資熱度達到了一個頂峰，當年指數上漲了接近40%，最高點，全面出現了回落，也是一個接近百億的上漲，同時我們看到REITs首發的熱度不斷在提高，多只REITs往下認購倍數都超過了一百倍，華潤有巢達到了231倍的高點。但也是2022年下半年開始，市場還是出現了調整，而且這個調整随着2023年很多REITs經營受到宏觀經濟的影響，2023年出現了持續的下跌，指數下跌了22.7%，同時認購倍數也不斷走低。到今年為止，春節前證監會專門頒布了4号文，明确了REITs的計價記賬會計處理，包括市場的跌幅也是非常大，所以市場出現了反彈，無疑今年我定義它還是一個爬坡過坎的一年，為什麼呢？到今年為止我們的市場已經挂網公示的産品接近20只，還有五百億需要發出來，這是圍繞着今年全年這樣一個，投資者去投資的時候要考慮到供給和需求的情況。

總體來說我們看到，雖然公募REITs這個市場經歷了這些起伏，但同期投資很多時候是相對的，我們看股票市場、權益市場它的波動會更大，所以說我個人認為經歷了上漲和下跌，到今天為止我們剛剛走完第一輪，前面有很多的嘉賓也提到，說定價的錨，我認為它是一個區間，向上的區間我們看到了，2022年最瘋狂的時候，很多産權類REITs的分配率已經低于3，2.8，到今天很多分配率又去到了5、6，或者更高。所以市場波動第一是正常的波動，第二在波動當中才去尋找投資配置的規律。總的說來，和權益市場相比，REITs的波動相對比較小，也充分體現了它是介于股票和債券這一類獨特的資産類别，我們項目中國的公募REITs在未來，不斷有新的投資人的進入，随着投資者教育的加強，通過波動不斷總結經驗，我們這個市場才剛剛開始走向成熟。

前面是對整個公募REITs市場的一個回顧，第二部分我想介紹一下，公募REITs如何助力私募行業的發展。開始這部分之前，因為我本人是2003年加入嘉實基金的，到今年馬上第21個年頭，在上大學的時候我就開始關注中國的股票市場，中國股票市場的發展，大家回過頭來去看歷史，先有滬深兩個交易所，先有股票發行上市，然後才有我們說的私募基金，我們說的PE基金，才有PreICO的策略等等，一個闆塊的發展，很重要的是要以終為始看這個市場的全周期，今天我們的公募REITs也是走在正确的道路上，通過資産上市讓大家看到什麼樣的資産能夠最終發行上市，能夠走這些渠道，這些都會深遠影響整個私募市場的建設。

今天因為确實是不動産的專題，我這里準備的相關度比較高的，我們看全球最成熟的市場，如何看待不動産投資，如何看待私募基金，如何看待公募REITs。上面這兩個圖是我們嘉實，我帶隊從2017年開始持續關注康乃爾大學關于全球機構投資人不動産配置的市場調查，這個調查顯示，從2013年開始，全球機構投資人對不動産、房地産的目標配置比例持續在提升，總的大概在10%左右。第二個機構如何配置房地産資産，右側上面的這個圖，顯示封閉式的是最多機構投資人願意使用的一種投資工具。另外不動産的私募和上市REITs去比較，我們看到從過去20年的整個回報表現來講，它的回報是接近的，不動産的回報是9.3%，上市REITs權益型的是9.12%，我們看它的波動性，私募REITs，海外更多的叫PERE，它的波動性顯著低于二級市場。同時它的下浮比率也是顯著高于公募REITs。我們認為不動産的私募基金或者基建的私募基金，因為它的期限更長，公開透明度遠低于公募REITs，對機構投資人來說是相對比較友好的，這也是它的價值所在。

也一個最新的例子，從海外的這些投資人真正管理長期機構的管理投資人，怎麼看私募股權基金，怎麼看房地産，有一個鮮活的例子，這個市場的長期投資人就是保險，除了保險以外還有養老金，美國的加州公務員退休金CalPERS，在今年3月19号剛剛宣布了新的戰略資産配置方案，目前是把私募資産從原先的33大幅提高到40，接近五千億的盤子里面，40%是配私募，跟美國市場今天它的股票市場是處在一個歷史高位，很多圍繞AI的投資，如果要從市場估值來說已經去掉天價，這個時候一部分要轉去從一級市場拿潛在可能上市的股權，同時我們看即便美國在過去的三年當中，經歷了加息的困擾，它的不動産市場下跌的是非常多的，去年大家也看到了，包括黑石等等這些在海外管理的CMBS也出現了一些違約，但CalPERS對實物資産的配置目標依然維持在15%，說明對機構投資人來說，在不動産配置里面，私募是一個重要的方向。這些也會推動整個國内圍繞REITs推動私募不動産的變化。每一次大家一講機構都要提到黑石，今天我也借機會再次感謝一下觀點網，今天有黑石的同事在，我又見到嘉實的老朋友了，因為嘉實基金有一個第二股東，德意志資産管理公司，旗下有一個非常知名的私募REITs平台，我今天碰到了老朋友。從機構自身的發展來說，黑石當年靠私募股權開始創業，但到今天我們看整個黑石的管理，剛才說一萬億以上的AOM里面，它的不動産業務，大概占比是31%，和它的私募股權是並列的兩架馬車。

前面的這些例子讓我們看到成熟的市場、成功的案例，回過頭來說公募REITs對于整個市場，對于私募基金發展有什麼重要的價值？我一直強調它是打造公募+私募在基建領域投資生态的起點，這個起點剛剛出現，所以未來的前景是非常可期的。所謂的生态，首先要有一個中心，這個中心就是通過公募REITs來發行上市，來持續地運行管理。向前端可以延展到今天的主題，就是以Pre-REITs為主的私募不動産基金，或者私募基建基金，這是權益型的，向後可以延展到二級市場上市公募REITs的投資，所有這些生态中心點是公募REITs，底層不變的邏輯是什麼？底層的基礎就是對資産的理解。基于這些我們看這樣的一個生态，能夠很好的打造出來。除了剛才說公募REITs是發行上市、運作管理，也包括資産退出的途徑以外，從唱起來講，公募REITs它另外的一個特點，因為它在二級市場交易，二級市場有什麼特點？對每一個事件好的不好的都會過度反應，第一有投資機會，到底掙情緒的錢，還是掙資産的錢，作為二級市場的投資人，我們今天也投了大概十來個億的公募REITs，我也是在不斷地拷問自己。另外一個就是公募REITs很重要的，二級市場通過價值發現來引導私募市場，引導它的發展，具體每一個時點落到什麼樣的資産類别上。

這樣一個美好的願景，在今天也極具挑戰，這個挑戰就來自于，前面我已經介紹了公募REITs對私募的重要意義，另外到今天為止，私募基金感覺人還不能作為國内C-REITs的發行主體，另外募集資金，最新是60%要投到新項目上，因為私募基金退出之後，投資人拿錢就走掉了，怎麼實現這種連接。另外一個很重要的就是目前國内C-REITs有發行的自持比例的要求，20%五年以上，這樣具體的技術細節都是需要解決的。我們看到發改委内部新的制度讨論，其實發改委和證監會的領導正在思考這些問題，我們也期許在不久的将來，相關的新政策會出來，更好的來發揮這樣一個産品特點。但是從募資端到今天為止，我相信今天來的很多PE管理人，他們也應該是感同身受的，目前整個市場從PE端，從LP的角度，還沒有進入一個成熟的權益投資理念，很多的時候是需要通過各種隐含的方式來做偏債性的投資，這是我們今天碰到的挑戰。但是無疑，公募REITs的持續發展，會打破這些問題，我們的私募不動産或者基建基金會迎來非常好的發展時代，在近期就會有突破。

同時，近年來國内各個行業的發展，都來自于政策的支持，這也是中國特色，到目前為止，我們說公募REITs，包括私募REITs，它絕對是一個政治正确的工具，政策多次推動多層次REITs市場的建設，既包括了要做好公募REITs的發行上市，也鼓勵私募REITs，既有Pre-REITs，也有持有型商業不動産的私募REITs、ABS等等，無論是哪一個産品，第一它是創新的一部分，第二未來的這個發展，具體是哪一類載體，哪一類策略能走出來，這個要靠我們所有的參與者來持續的推動和嘗試的。回過頭來總體說，未來公募REITs還是受到政策的極大支持。

最後，嘉實基金是二級市場的投資人，目前也有管理着REITs，也推動前端的Pre-REITs業務，從内部研究體繫，對目前上市REITs的類别，也在持續的研究，從我們的方法論上來說，我們認為基礎設施類的資産，雖然它相較其他的公司和資産，收入具有相對穩定性，但無疑會受到宏觀經濟、利潤周期的影響，從而表現出一定的周期性，可以通過構造資産适中，來持續參與各個資産類别的投資。剛剛在嘉實内部投研闆塊開完了一季度的策略會，這一頁我截選了REITs闆塊，跟大家分享，從資産适中的角度來看，産權類是在下行市場當中，高速公路經過了前期市場的持續下行，包括經濟的改善，目前已經處在一個相對復蘇的市場里面，同時上升性的資産，如果從資金、出租率來說，保障性租賃住房尤其是廉租房，無疑是處在一個上行市場當中，當然新能源的市場表現已經出來了，目前處在市場關注度最高，正在接近拐點。所以綜合下來，一是跟大家分享，第二在這里面，無論是私募基金通過什麼方式發展，如何發展，無論是我們聚焦到哪一個資産類别里面，我想這是一個開放式的命題，參與者都是仁者見仁、智者見智，根據自身的天賦，自身對資産的理解，沿着我們自己認為正确的道路去發展。無疑從REITs整體來說，這是一個陽光大道。

謝謝。