富力“二次違約”風波迎來終局 詳解三支美元債條款修訂因果

觀點網 三筆富力美元債的條款修訂風波，終于迎來結局。

4月5日，富力地産旗下子公司怡略有限公司（EasyTactic）宣布，其發行的三支美元債券的同意條件已全部滿足。這三支美元債券的到期日分别定于2025年、2027年和2028年。

據悉，在4月5日召開的特别決議會議上，出席人數達到法定要求，並獲得大多數票據持有人的批淮。

值得注意的是，此前于3月15日，富力地産子公司怡略有限公司宣布，将重新宣布同意征求項目，為債權人提供更高的同意征求費，每1000美元本金将支付5美元現金作為同意費。

據了解，因復雜的交易結構設計，作為本次交易主牽頭同意征求代理人的摩根大通，合計聯繫了超過100名投資者，安排了20多場投資者會議，提高了部分同意率。

對此，觀點新媒體與摩根大通中國房地産投資銀行部負責人郗方朔、摩根大通香港債務資本市場部主管陳兆麟進行了一次近距離交流，更近一步了解此次同意征求背後的因與果。

摩根大通中國房地産投資銀行部負責人 郗方朔

摩根大通香港債務資本市場部主管 陳兆麟

交換要約細節

具體而言，此次事件涉及的三筆美元債分别為：GZRFPR6.507/11/25、GZRFPR6.507/11/27及GZRFPR6.507/11/28三只票據，交換要約于2024年4月3日倫敦時間下午4時屆滿，有效投標的現有票據本金總額為15.28億美元。

觀點新媒體調取了三筆美元債交換要約備忘錄中規定TrancheA和TrancheB交換要約的條款，據悉，要約人将(A)在交易網站上宣布初始募資金額，以及(B)确定並單獨通知每個臨時關鍵投資者申請人和每個臨時投資者申請人視為有效關鍵投資者申請人或投資者申請人所需的步驟。

在完成上述(A)和(B)項後，臨時關鍵投資者申請人将被視為有效的關鍵投資者申請人，将被考慮根據TrancheA和TrancheB交換要約進行分配。

而如果(A)和(B)中的任何一項不滿足，該臨時關鍵投資者申請人将不會被考慮根據TrancheA和TrancheB交換要約進行分配，但根據同意征求備忘錄提交的有效同意指示所涉及的現有票據的全部本金總額仍将被視為對特别決議的贊成票，具體如同意征求備忘錄所述。

此外，備忘錄還補充：完成要約人或代表要約人進行的所有KYC（即Know-Your-Customer）審核，使托管代理人滿意；2024年4月16日，将與其相關的投資者TrancheB承諾額相對應的該等現有票據的所需金額存入托管賬戶。

在完成上述選項後，臨時投資者申請人才将被視為有效的投資者申請人，被視為根據Tranche A和Tranche B交換要約進行分配。如果任何一項不滿足，該臨時投資者申請人将不會被考慮根據A批和B批交換要約進行分配，但根據同意征求備忘錄提交的有效同意指示所針對的現有票據的全部本金總額仍将被視為對特别決議的贊成票，具體如同意征求備忘錄所述。

除了Tranche A和TrancheB交換要約外，富力地産方面還淮備了Tranche C交換要約。

根據Tranche C交換要約提議的條款，要約人将通過未修改的荷蘭式拍賣程序分配Tranche C永續債券。要約人将在适當時候宣布Tranche C貸款的分配結果，並就其分配聯繫每位持有人。

據備忘錄所稱，要約人沒有任何義務接受根據交換要約提交的任何現有票據。要約人是否接受根據TrancheC交換要約對TrancheC永續債券現有票據進行任何交換，由要約人全權決定，要約人可以任何理由拒絕任何此類交換。

而現有票據只能在KYC審核完成後存放在托管代理處。因此，建議票據持有人盡快完成其KYC審核，以确保有足夠的時間在Tranche B存款截止日期(關于Tranche A和Tranche B部分交換要約)或Tranche C部分存款截止日期(關于Tranche C交換要約)之前存入其現有票據。

交易因與果

聽起來較為復雜的交換要約背後，源自富力地産于2024年2月28日宣布發起的同意征求，彼時，富力地産在港交所發布公告，尋求同意修訂子公司怡略有限公司所發行部分債券的條款，涉出售倫敦資産，並計劃删除“處置指定倫敦資産、對指定倫敦賬戶提供擔保”的條款。

最終于4月5日，2025年、2027年和2028年這3筆合計約57億美元高級無抵押債券的同意征求得到通過，以移除與出售倫敦九榆樹一号項目相關的限制性契約和承諾。

整體來看，這筆同意征求旨在允許富力将該倫敦項目出售予買方London One Limited，以避免潛在的項目貸款違約。事實上，自2022年以來，倫敦項目的銷售進度緩慢，預計将極難在5月13日達成2.4億英鎊銷售指標，這将導致富力在項目貸款上違約，繼而觸發美元債全盤交叉違約。為盡可能保存倫敦項目價值及避免項目被貸款方所接管，同時避免後續發生全盤債務違約的情況，富力選擇在合理商業條款範圍下出售倫敦項目予買方。

在進行同意征求的同時，買方同時啟動交換要約，以籌集現金償還項目貸款，及收購美元債券支付收購倫敦項目的交易對價，並将現有的美元債券交換為由買方發行和由倫敦項目現金流作為支撐的新永續債券。

在倫敦項目出售完成後，約有8億英鎊項目貸款将被償還，以及至少消除10.5億美元高級債券。

觀點新媒體了解到，該同意征求剛剛披露時，市場懷疑聲音占據半壁江山，富力地産這次操作也被貼上了“二次違約”的標簽。

對此，有資本市場人士向觀點新媒體坦言，富力主要是在應付償付危機，企業目前的情況可能依然在惡化。“盡管市場上存在對富力地産進行條款修訂的反感聲音，認為這可能構成二次違約的風險，但從更深層次的經濟和金融邏輯來看，債權人最終同意修改條件，背後有比較復雜的考量。”

事實上，富力地産所達成的同意征求目前為亞洲除日本地區最大規模的同意征求項目，也是中國房地産領域内，首宗同時涉及同意征求、第三方交換要約和資産處置的交易。

據了解，因復雜的交易結構設計，作為本次交易主牽頭同意征求代理人的摩根大通，合計聯繫了超過100名投資者，安排了20多場投資者會議，提高了部分同意率。對此，觀點新媒體與摩根大通進行了一次近距離交流，更近一步了解此次同意征求背後的因與果。

“這不是一宗容易的項目。歸根到底，我們希望能夠利用項目上的權益幫助公司減債，但前提是這個項目的權益能夠出售，這就需要先拿到債券投資者的同意征求。”

摩根大通中國房地産投資銀行部負責人郗方朔表示，2022年促成這三支債券的展期過程中，富力将倫敦項目的剩余現金流作為了債券的增信措施之一。當倫敦項目的銷售或者出售所獲得的現金流償付完倫敦項目的項目貸款和其他成本費用後，将優先用于回購或贖回美元債券。“所以在這種情況下，富力要出售倫敦項目、並且買家将以美元債支付交易對價，就需要拿到所有債權人的同意。”

“部分投資者只看到增信項目被拿走這一面，但其實，這個增信項目未來要麼将被項目債權人接管，要麼會賣給買家。”郗方朔坦言，在不同的選擇下，能夠讓債券投資者實現最好利益的選擇肯定是把項目賣給合适的買家，同時實現減債。事實上，如果項目貸款違約，将導致倫敦項目遭受項目貸款方的接管和拍賣，對投資人而言該項目的剩余價值将所剩無幾，而且時間表具有極大不确定性。 此次交易給予所有公司的美元債券投資者一個機會最大化地保全自己債券的價值，類似于一個“自救”的機會。

富力此次同意征求與跟普通展期、減息等債務管理項目有本質區别，這並不是一宗展期類的債務管理項目，這也導致市場與部分投資者認為同意征求+交換要約的模式結構復雜。

“從投資人的角度，首先是考慮是否參與同意征求，其次是考慮是否參與交換要約，最後是選擇是否以現金+債券參與交換要約還是僅以債券參與交換要約。”

資産AB面

“任何一個資産在不同人的眼中是有不同價值的。”對于富力來說，在目前财務狀況吃緊的狀況下，用資産實現三方共赢，事實上是最理想化的結果。

“項目上的貸款方可以全額收回貸款實現回報，不需要走清盤程序。富力的債券投資人可以考慮如何使自身利益最大化，既可以選擇将現有債券交換為由倫敦項目現金流作為支撐的永續債券，更直接地分享項目的成果，也可以選擇不參與交換要約、繼續持有富力美元債券，在獲得同意費的同時，也将受益于富力整體債務水平的下降和财務狀況的改善。買家可以獲得倫敦九榆樹一号項目，最大限度實現資産價值。”

郗方朔稱，富力這次用同意征求+交換要約的形式，直接用項目進行消債，是比較創新的方法。

“本次交易同時實現了兩個目的，一是盤活資産，一是減債。”當問及富力未來對于債務處理的計劃，郗方朔表示，不便置評，但對于類似富力這樣的房地産公司來說，未來繼續減債、盤活資産都是需要繼續去做的事。

摩根大通香港債務資本市場部主管陳兆麟也表示，這次同意征求背後在某種程度上也是一種減債行為，這說明富力在積極想辦法，優化整體的債務結構。

事實上，此次同意征求已經是摩根大通第三次牽頭富力債務管理交易，前者對于後者債務情況的把控較為到位。

據觀點新媒體了解，富力三只美元債共計57億美元，其背後投資人數量衆多，其中有很多來自于私人銀行，而摩根大通在這次交易中，從一開始就主動聯繫超過100名的投資人。

“這100名也包括了很多私人銀行，每個私人銀行的背後可能還有十幾或者上百的客戶，我們針對重點私人銀行以及私人銀行背後的客戶都做了逐一溝通。”