谷底一年 | 旭輝圖存

編者按：2023年，是中國經濟在三年疫情後的第一年，身處諸多外部環境和内部發展的壓力，但經歷艱難，我們更應堅定信心。

在谷底，走向上的路。觀點新媒體繼續策劃和推出年度繫列報道——“谷底一年”，以求全面與深刻聚焦在困難時期里，優秀企業群體的堅強與堅韌，它們遭遇坎坷，心向美好。

與此同時，我們亦将繼續對話一批具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，從他們的角度，解讀中國經濟與行業未來發展。

觀點網 在面臨絕境的情況下，主角庫珀感歎：“曾幾何時，我們仰望星空思考我們在星際中的位置，而現在我們只會低着頭，擔心如何在這片土地活下去”。

正如《星際穿越》中這句台詞，地産行業轉型期，大多數企業在努力穩住銷售、出售資産、化解債務，努力在這輪調整中“活下來”。

旭輝董事局主席林中2024新年致辭提及到的銷售難、資金難、交付難，是行業面臨的普遍困境。市場下行與調整，讓企業感受到艱難和陣痛。

2022年9月末以來，旭輝承受債務到期、銷售下滑、“股債雙殺”等挑戰。面對融資不暢、銷售疲軟的困境，2023年是化債保經營的一年。

境内債方面，經與債權人談判，2023年11月，旭輝完成年内所有到期境内債券的展期工作，合計展期金額約71.8億元。

至于70億美元的境外債務，旭輝向債權人提供五個選項，将債務轉換為不同的新票據或貸款。票面利率預計在2%-4%之間，並配備相應的增信措施。目標削債約33億美元至40億美元，目前重組條款尚未達成最終協議。

征服戈壁曾是林中為旭輝人用心挑選的一項運動，凝聚的精神也賦予旭輝無盡的力量。林中直言當下每一天亦如走戈壁，每一步都充滿艱難，每一步都需要勇毅。

在谷底，每一步都是向上的。“2024年注定不易，但已經看到方向和希望。”林中說。

復牌第一步

旭輝控股、永升服務于9月末正式披露針對前核數師德勤所指控18億元關聯交易的獨立審查主要結果。

事件由3月旭輝核數師收到匿名信函引起，當中質疑兩家公司之間若幹交易，涉及總金額18億元。

行業下行期，市場情緒敏感非常，尤其是恒大物業此前還敲響過警鐘。受此影響，旭輝、永升服務兩家上市公司暫緩發布2022年業績報告，並對匿名信函進行獨立調查。

據調查結果，審核委員會認為，管理層此前“相關交易具備充分的商業實質及業務理據”的主張真實性不存疑，亦無建議展開進一步調查。

調查過後，旭輝控股終于披露了2022年報及2023年中報，核數師對此發表“無保留意見”。

復牌是旭輝恢復正常經營的重要一環，為後續的債務重組、項目開竣工等保留了更多可能。

我們也能從披露的報告中了解到旭輝的經營情況：2022年，旭輝實現收入約474.4億元，比2021年減少了56%。其中，物業銷售及其他物業相關服務收入同比減少60.4%至約406.21億元；租金較去年增加16.6%至11.45億元；物業管理及其他服務收入較去年同期增加35.0%至55.80億元；投資物業相關其他服務收入同比增加117.8%至9436.1萬元。

2022年，旭輝錄得毛利約為66.20億元，同比下降68.2%；錄得年内虧損約為135.60億元，2021年内利潤則約為123.27億元。股東權益應占淨虧損約為130.49億元，2021股東權益應占淨利潤則約為76.13億元；股東權益應占核心淨虧損約為52.02億元，于2021年的股東權益應占核心淨利潤則約為72.84億元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

2023年上半年，旭輝實現收入約313.19億元，同比增加5.4%。其中，物業銷售已确認收入約為271.19億元，較上年同期增加7.4%。

其中，物業銷售及其他物業相關服務收入同比增長5%至約276.61億元；租賃收入較上年增加11.8%至7.01億元；物業管理及其他服務收入較上年同期增加8.8%至29.42億元；投資物業相關其他服務收入同比下滑56.2%至1550.6萬元。

利潤方面，上半年旭輝控股實現毛利49.64億元，較2022年同期的61.49億元下降19.3%；毛利率為15.8%，上年同期為20.7%。上半年，旭輝控股虧損約為91.32億元，上年同期的利潤約19.04億元；股東權益應占虧損淨額約89.72億元，上年同期股東權益應占利潤淨額7.31億元。

業績下滑主要受行業整體經營情況不佳影響，導致房地産開發業務毛利率下跌；對物業項目計提的減值撥備增加；人民币兌美元貶值引致匯兌虧損；分占合營企業和聯營公司的業績下降。

由于房地産預售制的存在，房企需要交房後才能結算利潤，預售款結轉一般需要2-3年時間。也就是說，目前收入體現的仍是2021年左右的銷售水平。資産負債表中合約負債主要為預售樓款，指的是同購房者簽約、收款但未交付的住宅，這些已售未結資源是未來的保證。

2020-2022年，旭輝的合約負債在不斷提升，分别為746.27億元、778.22億元及915.52億元，而在2023年中期末，合約負債金額轉跌至853.08億元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

目前銷售壓力下，未來可見不少房企将面臨結轉縮水、存貨貶值等難關。

負債方面，截至六月末，旭輝有尚未償還借款總額約為1022.29億元，包括銀行及其他貸款約584.33億元、境内公司債券賬面值約為130.98億元；境外可換股債券賬面值約15.04億元；境外優先票據賬面值約為291.94億元。

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同期末，旭輝擁有現金及銀行結余約為202.09億元，與上年末相若，其中包括質押性銀行存款約4.46億元以及作特别用途的銀行監管賬戶資金約135.49億元。

此外，旭輝的短期債項約726億元。據11月報道，監管部門正拟定一份中資房企融資“白名單”，可能涵蓋50家規模房企，部分出險房企有望納入白名單。

並且，在制定50家房企白名單的同時，金融監管部門據悉考慮允許銀行首次向房企提供無抵押的流動資金貸款。這一有針對性的舉措，有望舒緩地産企業緊張的資金鍊。

化債博弈

目前相關融資支持仍未落地，但旭輝已在不斷化解境内外債務。

觀點新媒體獲悉，旭輝已完成所有年内到期境内債展期，共計71.8億元，4筆境内公司債及CMBS具體為：11月14日成功展期22個月的18.75億“H21旭輝3”；10月18日成功展期2年的7.5億“20旭輝03”；10月13日成功展期3年的24.355億元CMBS“中金旭輝集團1号物業資産支持專項計劃”(“20旭輝1C”和“PR旭輝1A”)，以及5月成功展期的21.2億“20旭輝01”。

上述展期並非一帆風順，均經過多次方案調整方獲通過，曾有知情人士透露，旭輝公司債在市場換手率高，接盤債權人對展期的要求較高。比如旭輝于5月到期的“20旭輝01”先後召開多次持有人大會，在2次方案調整後才獲通過。

“20旭輝01”債券余額為21.2億元，期限為5年期，票面利率為3.80%，債券存續期第3年末發行人将票面利率上調至4.00%。

債券持有人會議調整債券的回售、付息兌付安排、新增回售選擇權以及增信措施。而發行人分别于2023年5月29日和2024年5月29日向本期債券全部持有人兌付本期債券本金的2%和3%，自2023年5月29日起，票面利率調整至4.00%，利息将于存續期内各付息日進行支付。

旭輝同意以其或其指定主體直接或間接持有的資産為債券提供償付保障措施：（1）“沈陽鉑辰時代項目”所屬項目公司穿透後100%的股權收益權提供增信；（2）“無錫鉑雲溪院項目”所屬項目公司穿透後80%的股權收益權提供增信。

10月18日，“20旭輝03”第一次債券持有人會議三項議案獲審議通過，本金兌付時間調整為2025年10月26日，展期2年，分8期兌付，比例分别為2%、2%、3%、3%、2%、2%、2%、84%。計息期限新增2024年至2025年每年的10月26日為付息日，未償本金對應的利息仍按票面利率4.23%計算。增信方面，旭輝提供了“廣州光嶼南方項目”所屬項目公司穿透後51%的股權收益權作為增信措施。

“20旭輝03”發行于2020年10月22日，目前債券余額7.5億元，票面利率4.23%，期限5年，附第3年末投資者回售選擇權和發行人調整票面利率選擇權。登記回售金額為3.993億元，回售資金兌付日為10月26日。

此外，旭輝另一筆剩余規模共計24.45億元的CMBS“中金·旭輝集團1号物業資産支持專項計劃”支付期限延長計劃也于10月13日獲持有人通過，流動性支持義務将從2023年10月20日延期至2026年10月，成功展期3年。

“21旭輝03”展期更為困難，規模18.75億元、期限為2+2年，寬限期及展期方案的投票時間先後7次延期，最終寬限期議案于9月15日獲得通過，而後終于在30日寬限期内的第二次債券持有人大會上獲得通過。

旭輝最終對原展期方案進行修改，展期方案通過後，“H21旭輝3”本金兌付的時間将調整為2025年7月14日，展期22個月，分8期兌付。增信方面，旭輝提供了重慶、洛陽、天津、簡陽、湘潭等項目的股權收益權作為增信措施。

可見，旭輝的境内債展期並不容易，是與境内債權人博弈之後的結果。而70億美元的境外債重組，還在尋求最終的成果。

旭輝11月初發布的投資者月度通訊顯示：于9月向境外債權人及顧問提供境外債務重組最新方案，盡調與專業分析工作已有階段性成果。境外銀團和債權人小組認可“短端削債、中端轉股、長端保本降息”的重組方向。

為推動債務重組，林中與團隊頻繁往返上海、香港兩地。最新的動态是，旭輝就境外債務全面解決方案的條款提交一份初步提案，目標削債約33億美元至40億美元。

适用的債務範圍包括：無擔保貸款授信、美元計價優先票據、優先永續證券和可換股債券項下的境外債務，以及截至交易生效日期的應計利息。

觀點新媒體獲悉，截至2023年6月底，旭輝控股集團境外債務應占計息負債總額（不包括應計利息）約為70億美元，其中包括優先票據未償還本金額約40億美元、可換股債券未償還本金額約18.95億港元、優先永續證券未償還本金額約3億美元、無擔保貸款授信未償還本金額約23億美元以及項目層面債務未償還本金額約1.105億美元。

旭輝給債權人提供了五種方案，将債務轉換為新債務工具，包括無本金削減的純展期（分别以票據和貸款授信的形式）、小幅本金削減的展期、本金大幅削減的展期以及附帶部分轉股的展期。

上述選項的到期日介于2至9年不等，附帶轉股及/或本金削減元素的選項的加權平均到期日較其他選項短，新債務工具的票面利率将介乎2%-4%之間。

對于無本金削減的選項而言，制定了一個利率遞增機制，該機制與生效日後歸屬于公司所有者的合約銷售金額挂鈎。

對于所有選項（大幅本金削減的選項除外）而言，設計了一個利率遞減機制（票面利率保持在上述範圍内），該機制與生效日後歸屬于公司所有者的合約銷售金額挂鈎。

所有選項都将獲提供相同的保證和擔保組合作為增信。

此外，旭輝對未來現金流作出預測，自2023年下半年至2032年期間，該集團境内開發項目所産生的累計現金流總額（在償還項目層面債務之後）估計約為1040-1150億元。

同時，集團投資物業公平值約為456億元，考慮市況及資産運營狀況，逐步出售一部分投資物業及境外資産，預期可為集團增加整體流動資金約120億元至140億元，可償還境外債務的累計現金流總額估計約為300-350億元。

自救的日子

這只是旭輝穩定經營的一個縮影。

除此之外，旭輝還在采取措施加快境内銷售及現金回款，積極尋求機會出售非核心資産，以改善現金狀況、提供運營效率、控制風險及節約成本。

觀點新媒體獲悉，2023年以來，為了“活下去”，旭輝提出了“六保”，包括保交付、保品質、保經營、保員工、保銷售、保資産六個方面。

最重要的是保交付，據旭輝公布，2023年合計交付約11.8萬套物業單位。

該公司表示，2024年房地産市場仍處于調整期，在可能面臨更多困難的情況下，仍将竭盡全力沖刺交付8萬套物業單位的質量交付目標，預計建安成本超過300億元。

保經營則是實施“一盤一策”，集團總部根據每個項目實際情況制定經營策略。

比如對于去化較慢、而且短期内難以看到轉機的項目，可能會選擇整體出售；對于需求相對較好，但價格過高導致去化慢的項目，進行降價銷售。

銷售仍然是目前房地産行業“難題”，在多數房企資金籌措不易的當下，房地産開發資金仍主要源自房企自有資金，即銷售收入。

新房銷售不足則令房企流動性問題繼續難解，旭輝合約銷售在2021年歷史新高2473億元後轉頭向下，2022年腰斬至1240.3億元。

2023年，衆多利好政策刺激下，行業銷售仍未真正回暖，上半年旭輝實現合同銷售金額約419.4億元，較上年同期的631.4億元減少33.6%；合同銷售面積289.58萬平方米，較上年同期減少30.1%；合同銷售均價約為1.53萬元/平方米。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

上半年銷售中，長三角、環渤海、中西部及華南地區的合同銷售金額分别貢獻約33.1%、28.6%、28.2%及10.1%，一線及二線城市的合同銷售金額占合同銷售總額約89.8%。其中，來自住宅項目的合同銷售金額占比約88.8%，來自辦公樓/商業項目占余下的11.2%。

2023年全年，旭輝控股累計實現合同銷售（含聯合營企業及聯營公司的合同銷售）金額約人民币700.0億元，合同銷售面積約514.38萬平方米，相比上年同期1240.3億元下滑約43.6%。

土地儲備尚能支撐一段時間，截至2023年中期，旭輝土儲總建築面積約為4240萬平方米，應占土地儲備建築面積約為2310萬平方米。但近年來，資金緊張的旭輝已沒有多少新納土地，一直處于消耗狀态。

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新項目獲取上，旭輝目前更多依賴輕資産代建平台。截止2023年11月底，旭輝建管累計在管項目超90個，分布在上海、北京、廣州、深圳、重慶、南京、蘇州、西安、長沙、武漢、成都、合肥、珠海、昆明、無錫、甯波、石家莊等重點城市，累計在管總建面超1600萬方，年内新增在管項目超40個。

另一個重要的點在于“保資産”，也就是積極處置資産，杜絕賤賣資産。

具體而言，3月份，旭輝通過與恒基兆業股權交易，互換了石家莊、廣州兩項目公司股權；9月，旭輝先是2.95億退出與路勁合作的北京順義項目；再以2.4億元退出與恒基兆業合作的廣州增城項目；12月，以4.36億退出與金融街合作的天津鉑悅融禦項目。

資産處置的整體思路，一是通過合作項目歸邊提高資金使用及經營決策效率，比如增城項目和石家莊項目。

彼時合作之王的優勢，在市場下行時期成了掣肘，合作方的相互牽制則會影響資金使用及經營決策效率。

旭輝管理層曾解釋這一現象：“比如有些項目我們覺得應該降價，他們覺得要守，有些項目我們覺得要守，他們就要降價走，經營分歧會很多。”

二是退出小股比、低線城市以及可提前收回投資的項目，比如北京順義項目及天津鉑悅融禦項目。

三是需要大額投入的項目，通過出售股權換取流動性，增加保交付資金，德州項目便是一個例子。

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從負債的角度來看，引入新合作夥伴、項目股權歸邊也有利于旭輝壓降負債。因為旭輝在退出股權的同時，會将對應的貸款轉讓給合作方。

一位近期參與旭輝股東會的投資者透露，在上半年交付接近6萬套之後，旭輝賬上監管資金釋放並不多。

這里有多方面原因，一是交付後監管資金很難馬上釋放，比如一些地方需産證辦理後；二是金融機構的嚴監管，考慮項目、合作方等方面，導致交付了項目，消耗了資金，但賬戶監管資金釋放不明顯；三便是合作方的相互牽制。

旭輝希望通過一繫列措施保障企業正常運營，但“水龍頭關的時間比預期的要長”，外部環境依舊凜冽，未來會如何？

在努力過後，或許正如那句話所說：“人類的全部智慧就包含在這四個字里——等待與希望”。

大家都知道，度過冬天的重點在于，銷售市場何時真正回暖。

谷底一年 | 在谷底，走向上的路。