解局 | 灰熊做空商湯的報告說了什麼？

觀點網 那只唱空拼多多的“熊”，這次盯上了商湯。

海外做空機構灰熊研究（Grizzly Research），知名度或許不如渾水等機構，但也曾對多家知名中概股公司58同城、鬥魚、跟誰學、蔚來汽車等展開狙擊。

11月28日，灰熊發布針對商湯集團的報告，質疑商湯集團的财務狀況真實性與業務模式，認為其核心業務不再盈利。

灰熊在報告中調侃，商湯與其自稱人工智能公司，不如自稱“人工誇大收入公司”，通過收入循環方式，已走上财務操縱的道路。

對此，商湯緊急作出回應：灰熊做空報告並無依據，包含無根據推測及誤導性結論和诠釋。

受此影響，早盤商湯-W股價短線跳水，一度跌超9%，收盤商湯-W股價跌4.86%，報1.37港元/股，總市值458.52億港元。

一直以來，做空報告也飽受質疑，他們往往被認為通過做空公司股票從股價下跌中獲利。

灰熊公司介紹顯示，其致力于通過深入的盡職調查為上市公司提供差異化的研究見解，由SiegfriedG.Eggert創立並擔任首席執行官。

灰熊于報告中稱自身為“有偏見的投資者”，我們來看看，這次它說了什麼？

灰熊的指控

報告中，灰熊認為商湯科技的财務和會計團隊似乎存在問題，投資者應懷疑公司報告中财務狀況真實性，稱該公司已通過收入循環方式走上财務操縱道路。

灰熊提出有兩宗法庭案件指控商湯涉嫌收入捏造和往返計劃。

據稱，商湯直接或透過中介機構向客戶提供資金，然後這些資金被用來購買可能永遠不會實際交付的商品。

數據來源：灰熊做空報告

正是通過這種循環交易，灰熊認為商湯科技可以人為地誇大收入，警示或有類似交易可能被忽視或沒有曝光。

數據顯示，2022年，商湯科技報告收入38億元人民币（與2021年的47億元人民币相比同比下降19.0%），全年虧損61億元人民币。經一定調整後，公司仍錄得負42億元經調整的EBITDA及47億元人民币經調整後的淨虧損。

這兩個調整後的指標都比2021年差得多，而2023年上半年的虧損繼續有增無減。

商湯出現了業務頹勢，兩個主要業務部門（智慧商業和智慧城市）正在逐年大幅下降。例如，智慧商業的收入從2021年的19.6億元下降到2022年的14.6億元，智慧城市的收入從2021年的21.4億元下降到2022年的11.0億元。

數據來源：灰熊做空報告

現金流方面，截至2023年6月30日，商湯擁有約118億人民币現金等價物+定期存款，資産負債表上有36億的借款。商湯科技在2022年錄得約80億元人民币的負自由現金流（2021年為負35億元人民币），2023年上半年又錄得25億元人民币的流出。

灰熊認為，盡管商湯試圖通過裁員來減少損失，但現金消耗仍在增加。因為房地産市場下行，大量且不斷增加的應收賬款可能無法收回。

“換句話說，盡管目前報告的财務狀況看起來很糟糕，但商湯科技的現實情況可能更糟。”

貿易應收賬款方面，截至2022年12月31日，商湯貿易應收賬款總額為78億元人民币，2023年上半年未出現實質性改善。然而，公司将減值準備定為人民币25.8億元，約占貿易應收賬款總額的33.1%，截至2023年6月又增加了13%。其他應收賬款項目，減值撥備占其他應收賬款總額的百分比甚至更高（超過50%）。

即使做了減值，貿易應收賬款周轉仍由2021年的319天增加至2022年的494天。

數據來源：灰熊做空報告

另外，灰熊質疑商湯未披露公司高管擁有和控制的一繫列關聯方公司，指關聯方公司多由商湯科技的高級職員擁有多數股權，或通過公開來源相互關聯。

灰熊稱商湯科技有意識地選擇将這些實體排除在資産負債表之外，“這令人深感擔憂，尤其是考慮到上文描述過的收入循環。”

數據來源：灰熊做空報告

以北京商諾為例，該公司成立于2018年8月2日，業務包括互聯網信息服務、互聯網文化活動、技術服務與咨詢等，商湯科技聯合創始人馬堃持股55%。換言之，該公司的多數股權歸馬堃個人所有，而非商湯科技。

這部分内容仍直指商湯财務狀況的真實性。灰熊認為，這為未向外部投資者披露的關聯方交易創造了一切可能性，並為可能的收入造假計劃提供了便利。通過高級管理人員與未披露的關聯方建立聯繫的企業給财務報表蒙上了一層陰影。投資者面臨的風險是，即使公司糟糕的财務業績仍然不能可靠地反映公司的真實财務狀況。

商湯的回應

商湯是人工智能浪潮中崛起的視覺識别領域代表性公司之一，逐步形成以智慧城市、智慧商業兩大業務為核心，智能生活、智能汽車業務快速發展的業務模式。

2021年12月30日，商湯正式登陸港交所，成為國内視覺AI第一股。

“用于識别和生成圖形或書面内容的人工智能解決方案，包括SenseME的競争對手，如今已經大量且迅速商品化，其面臨來自美國科技巨頭和亞洲競争對手的激烈競争。”

灰熊認為，商湯科技缺乏差異化的人工智能技術，因競争激烈等原因，核心面部識别業務已經變得無利可圖。再加上一些額外的人工智能研發項目，這些項目幾乎沒有機會在未來獲得可擴展的利潤。

“我們相信，它所有關于人工智能技術的讨論都只是為了吸引投資者。”

該機構指，軟銀、阿里巴巴正急速減持股份，顯示聰明的資金正在紛紛撤離。7月21日，港股上市公司商湯-W發布公告稱，收到阿里巴巴的全資子公司Taobao Holding Limited通知，其已經有序出售所持有的商湯的所有B類股份。這意味着阿里選擇退出曾經投資多年時間的商湯科技。

軟銀于2022年12月開始出售商湯科技。最近截至2023年7月31日，軟銀以均價1.7919港元出售了1490萬股商湯科技股票，出售後仍持有33.7億股，占流通股總數的12.99%。

11月28日，商湯回應灰熊做空報告：報告並無依據，且包含無根據的推測及誤導性結論和诠釋；其亦缺乏對公司業務模式及财務報告結構的基本理解，缺乏對公司公開信息的全面解讀。

並表示，該報告的作者並沒有與集團聯繫以确認相關信息的真實性或就集團的财務報告獲得任何理解。

商湯公告中稱，公司董事會正在審查這些指控，並考慮采取适當的行動來保護全體股東的利益。公司将按照香港聯合交易所有限公司的适用規則及條例要求适時作出進一步的披露。

並重申，持續堅定地致力于保持高水平的公司治理，以及按照适用的規則及法規進行透明和及時的披露。本公司設有嚴謹的内部控制，以确保本集團的财務報表按照适用的國際财務報告準則編制。

“真正核心的AI技術會是終端品牌廠商全棧自研、自行掌握的，而不會交由第三方。”亦有投資者指出，作為第三方提供AI技術的形式，並不是一種長坡厚雪的賽道/商業模式，這或許才是商湯面臨的真正挑戰。

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