周昕宇：信用重構，讓投資更明白 | 2023觀點資本圓桌演講

周昕宇（晨曦控股總裁）：今天非常荣幸能在觀點的邀請下，我們在香港交流一下關于中國房地産投資的一些心得。我先簡單介紹一下晨曦，晨曦是在國内的一家私募基金，我們過去在2016年到2023年我們累計投了七百多個億的中國房地産項目，我們在國内發行了接近50支人民币基金。第二個我們也是一家不太專注的房地産私募基金，因為我們還做了額外的一些小的創新，待會兒我會跟大家介紹匯報一下，當然也跟投資有關繫。我今天交流的内容主體和前面幾位嘉賓交流的角度不太一樣，我們這邊會更加聚焦在中國房地産住宅開發領域，比較少涉及REITs和商業領域，住宅市場非常大，大家也會比較關心，所以跟大家交流一下。

第一個總結一下中國房地産市場，我是近三年第一次來香港，三年前在中環的時候我覺得市場無比得繁荣，當時來中環的時候是有很多外資和我們交流，當時要給中國房地産企業發表外的信用債，光表内的信用債不太刺激了，當然發表外信用債的條件非常優沃，會感到有一絲絲的危機，因為杠杆太瘋狂了。從2020年以後，房地産企業陸續暴雷，市場遇冷，2020年的時候我見過一個當時第一批暴雷的房地産企業董事長，當時非常沮喪，但我最近見他的時候他非常開心，為什麼非常開心呢？他說好多企業都暴雷了，我不是最差的，這是一個笑話，跟房地産企業暴雷有關繫。

第二個我覺得信用斷層，目前的問題在哪里呢？中國的房地産行業信用出現了巨大的斷層，就是暴雷和未暴雷，或者說國企和民企出現了進一步的信用走擴，民企和國企在融資環境當中是冰火兩重天，信用斷層導致了信用逆差的進一步走擴。

第三個就是最近也會非常關注很多城投在香港發債，我們也在高度關注城投，城投也是中國未來不可避免的一個非常重要的投融資問題。土地的信用要向城投的信用延伸，也是我們未來面臨的課題。

第四個就是我們的轉，未來我們怎麼去轉型？作為投資機構怎麼轉型，最後投資還是會回歸資産，過去投房地産，無論是投房地産企業的股票，還是投房地産企業的信用債券，還是投房地産企業的項目，未來還是會回歸資産，未來的破是破在信用上，立是立在資産上，所有未來回歸到房地産投融資的新型産品，無論是REITs也好，或者新的投融資産品，未來一定會回歸到資産上面。

第五個就是發現價值，守護價值，對我們來講投資機構最重要的就是做好好的交易，背後還要有一個持續的管控，能夠實現安全的退出。剛才講到房地産企業暴雷的現象非常多，我們也做了一些統計，我們把所有出險問題的項目和困境資産貨值做了一個統計，待會兒可以看看統計數據是怎麼來的，可能接近1.6萬億，有三千個項目處于困境，是處于被訴訟狀态，房地産企業的違約債券非常大，最近會有高收益債券的投資者和我們交流，晨曦願不願意做高收益債，在想問一個問題，剛才講到投資風險的問題，從晨曦專業的投資角度分享一下我對投資風險的觀點，我覺得一個高風險、高收益並不是投資機構要去追尋的，我們的α能力是創造高收益，但相應承擔低風險，背後就是一個價格的邏輯，永遠不要忽視一個項目本身的價格，無論什麼樣的資産，背後的價格決定了它的交易風險。

大家為什麼覺得房地産企業的信用債一百塊錢的時候是不是一個高風險投資？是的，房地産企業信用債跌到一塊錢的時候，它是不是一個高風險投資呢？取決于它的價格，資産本身有它的基本面，同時有價格因素決定了投資。在逆勢的環境下我們更希望用四流的價格買三流的資産，三流的價格買二流的資産，在繁荣的市場中是用合理的價格去買，去年到現在晨曦發行了四支人民币基金，收購了非常多的出險項目，最後的邏輯是用三流的價格買一流的資産、二流的資産，目前是有機會的，但資産價值判斷比單項目復雜得多，待會兒我會說。

企業中債、房地産投資指數都顯示出房地産市場非常不景氣，也讓大量的投資者受到了損失。我們在說房地産住宅開發的時候離不開三個關繫，就是錢到地，地到房，然後房到錢，在這個過程中，離不開中國的房地産發展商這麼一個角色，房地産發展商在當中起到了非常核心的中樞樞紐關繫，因為中國的房地産商借錢買地，買地賣房，賣房的錢又去買地，開玩笑一直說中國房地産商其實是第二稅務局，增收的是城鎮化稅，像所有的稅占了房地産投資的大頭。

在這種轉換過程中，我們會發現為什麼中國的房地産行業出現了問題，過去我們說保項目，現在我們說要保企業，光保項目部保企業，會讓整個中樞運轉有問題，企業暴雷以後會導致在融資端出問題，會導致項目保交付的問題，會導致購房人信心的問題，會導致供應商不再給予合理的杠杆周期，我們會發現政府信任房地産商，因為把房子預收以後錢可以用，過去金融機構信任房地産商，因為可以給他信用融資、債券，包括項目融資等等。過去的購房者、供應商也會信任房地産商，會發現這麼一輪危機下來，我們作為一個信用中樞的這麼一個發展商的，特别是中國民營發展商的這樣一個地位，受到了極大的影響，就像支付寶如果它的信用受損的話，我相信所有的電商交易都會受到很大的打擊一樣，目前可能非常重要的行業怎麼樣去復蘇，就是行業的主體未來怎麼樣能夠逐漸地，一方面是出清，還有一方面是走向更合理的健康發展。

我們可以看到為什麼會有很多的一些問題，剛才講它是一種負向的循環，房地産市場有四個杠杆，在過去兩年時間内這四個杠杆随着環境的變化，地貨比嚴重的下降，第二個經營杠杆受到了很大的挑戰，同時供應商、總包單位給予的合理賬期，像貝殼過去分銷了很多樓盤的銷售，最近貝殼會發現一個現象，大量的結傭收不回來了，就做了一個事情，讓開發商儲值，變成了逆賬期，我們發現經營杠杆被倒過來了，财務杠杆更不用說了，所有的融資，剛才說了信用斷層，對民企來講是一個巨大的信用斷層，基本上可以看到債券，剛才一直在說什麼時候民企信用債券能夠恢復，這個時間會更長，不用樂觀說今年明年會有市場的復蘇，沒有可能。所以我想這是一個非常悲觀的現象，如果大陸類比香港的話，1997年到2003年沒有一支債券發行成功，我們面臨的情況是一樣的。

大環境偏弱，因為我們最近也看到很多房地産數據，重點城市還是會有一些火熱，最近很多土地還是會有搖号，也是分冰火兩重天。我們再看供求下跌，均價微漲，2023年我們一直在預判到底是不是一個整個市場的左側到右側的轉換時間點，從目前我們自己來看的數據，包括我們現在在觀察的情況，並沒有發現真正的復蘇和反彈，從全國一盤棋來看。同時我們現在發現有大量的數據，供各位投資機構或者香港的同仁們一起關注的時候，會發現有很多機構的數據，我們的直觀感受會有差異。左側一張圖2023年百城新建住宅價格指數，上海的價格指數是五萬一，我覺得這個不太合理，沒有符合直觀的感受。

我們自己晨曦為什麼說是一個不務正業的私募機構，我們有三百多位同事，有兩百多位同事專門做數據分析的，我們會自建房價指數和體繫，在這個當中做了很多時間和空間的調教。我們看到一個項目的時候，一個項目在順銷期的時候，體現出來的當月量價水平是賣正常的樓段和價格，到項目賣頂底的時候，價格會出現大幅度的滑坡，並不代表這個項目出現了問題，特别像上海這樣的城市，主城繫數、副城繫數、郊區繫數是要有不同的權重分析整個市場，而不是過去簡單的上海平均房價怎麼樣，決定我們在上海應該怎麼做投資。剛才說到了一句城投的信用，城投不是我們今天的主題，跟房地産也是脫不了關繫的，城市發展終局是依靠長期穩定的現金流，發展轉型是趨勢，怎麼能找到最後的落腳點，是根據一個城市最後自身的先進創造能力有關繫，跟我們企業沒有什麼區别，除了一層信仰的區别以外，我想信仰不能是我們做投資的唯一基礎，我想未來城投也是面臨一個從信用回歸到底層價值，或者回歸到未來現金流創造的底層基礎，所以我們現在對城投還是非常擔心。

我想說信用回歸資産，讓資産回歸現金流，是我們在做房地産投資，無論做住宅投資，還是不動産投資，所有人都會關注的一個核心底層邏輯。我們在看房地産債券的投資，包括股票投資的時候，過去一直會依賴于财務報表，中國的房地産企業财務報表非常有意思，地産企業，特别是住宅銷售的财務報表，非常容易失真，第一個有經營周期和報表的結轉周期，房子賣完了不結轉利潤，可能有大量的GMV項目出表並表，讓一個企業财務報表完全反映一個房地産開發企業的經營狀況和償債能力是非常難以分析的，我們在思考一個問題，如何看明白一個企業？大家一致的觀點是如果要看明白一個房地産企業，不應該看财務報表，應該把他過去所有拿的地全部拿出來，一塊一塊的看一遍，但是所有人都會說那就一塊一塊的看一遍，而且每塊地都在動态發展，又會發現這是一個非常難的事情，因為你只在一個時點看的話就刻舟求劍了，因為時間會變化，如果不看項目，通過财務報表就是盲人摸象，所以晨曦花了四五年時間一直在做我們自己的投研體繫，包括我們的數字化工具。

我們自己做項目會發現非常重要的是在拿一塊地的時候，需要快速判斷土地的價值，土地的價值背後就會形成一些核心指標，總投資、總貨值、利潤率，包括内部收益率，包括靜态回收期等等，我們現在可以基本上能做到研判一個項目用一分鐘的時間，相對來講幫助我們把一個項目能夠更快速的研判清楚，當時我們做了一個研究，去研判八十個項目左右的中型房企，我們需要十個投資經理三個月的工作時間，才能把企業目前的情況搞清楚，但是三個月以後這個企業又變化了，所以我們在想如果要把房地産企業投資作為一個很好的標的物，必須要有相應的工具，而且這個工具不能那麼長，不能用十個投資經理分析三個月的時間，這也是我們在做單資産判斷的數據。

為什麼要把資産做聚合判斷呢？因為項目實在太多了，最近在投不良債券的國内做境内債投資、境外債投資的機構一直跟我交流，有太多的項目，如果用數字化的分析，哪怕你有五百個項目、一千個項目，有兩千個在開盤的項目，也是很容易做出聚合的現金流。所以我們經常會去做一些聚合，把過去的現金流、未來的現金流可以拟合出一個現在TOP100所有房企未來一到兩年的現金流，為什麼呢？完全不是基于财務報表，而是針對它過去五年拿的土地，每一塊地的銷售數據做拟合。這是我們自己用的繫統，未來也可以和香港的一些投資機構做交流和分享，因為國内也有投資機構買了我們的數據，全國115個城市包括所有的主流開發商、所有的城市數據，還有表外負債，我們試圖搞清楚一個企業的表外負債，就要知道他怎麼去償表外，我們在2021年的時候推出了快速的表外查詢，很多開發商很反對這個繫統，說把我們财務報表的真實性容易暴露，我們在這個當中和工商端口進行了數據拉同，可以一鍵拉出所有房企潛在的表外負債，可以把它的注冊資金和項目總投資做一個大致判斷，當時我也做了一些實驗，找了一些企業的CFO交流了一下，精準度可能能達到六七十，我覺得表外負債也不是精準判斷的事情，我們需要框出一個潛在的風險藏口，所以這是一個比較有意思的數據。包括動态操盤、標尺等等，我們在做項目投資的時候，非常重要的是需要了解每一個項目運行的基線數據，無論是成本，還是進度，對我們投資來說成本和進度的基線數據非常重要，我們在115個城市花了四五個的時間，把標杆房企分為國企、民營和本地，所有企業的操盤數據做了沉澱，才可以快速拟合一個項目背後需要多少成本和工期，在每個城市不同的標尺。包括策略回檢也經常去做，做私募基金花大量的時間去做策略回檢和項目投後管理。

最後就是晨曦自己做私募投資，第二個我們也會去做一些數字化，也是我們的榆葉飛雲，過去把晨曦的數字化管理工具做成了偏産品化的推廣，一個就是清晰可比較的數據平台，還有一個就是明晰透明的管理工具，目前也是在國内主流的金融機構應用的非常廣泛，我們也希望通過數字化的力量，通過創新的力量，來推動整個行業，包括對于房地産行業的投融資，能夠回歸到資産上，能夠回歸到未來的現金流上。最後簡單看一下晨曦的過往，風險做的還是相對比較可控，晨曦過去一直堅持一個邏輯，2021年的時候我非常焦慮，當時大量的杠杆對這個行業充斥的非常厲害，晨曦要去做一些投資是非常難的，但2023年我們作為一個投資機構來講，我們是非常開心的，為什麼？我一直問自己幾句話，第一句話就是現在的資産價格比過去便宜了還是貴了？是便宜了，第二個中國的房地産行業還會不會依然存在？我覺得依然會存在，第三個我們自身的認知和我們自身的能力有沒有做到最好？當然還沒有做到最好，我想基于這三個問題，中國的房地産金融，包括房地産資本市場還是依然大有可為。最後一句話就是料峭春風，斜陽相照，謝謝大家。

主持人：謝謝周總的精彩演講，請您回席就座。