程骁遠：私募REITs新趨勢 | 2023觀點資本圓桌演講

程骁遠（中信資本高級董事總經理、房地産部管理合夥人及聯席主管）：首先感謝觀點，三年疫情里，香港也度過了一段艱難的時光，觀點把資本圓桌放在香港，體現了對香港的支持和鼓勵，非常感謝。過去因為疫情，沒有機會在線下見到各位朋友，現在大家有機會歡聚一堂，傾聽專家們的分析、交流行業觀點，這很有必要。

過去幾年的地産寒冬迎來了一絲春意。我們作為私募基金一直在探讨在推動REITs相關話題和實踐，現在終于看到希望。本次REITs的中文名稱叫做消費基礎設施公募不動産投資信托基金，聽起來與地産並無多少關聯，我認為這也是政策制定者的原意。盡管本次REITs的要求、規範以及對地産行業的助力沒有達到大家的預期，但這是一個開始。因為市場廣闊，未來也有着衆多機會讓我們進行一繫列的嘗試和突破。

業界包括政策制定者都看到了這三年的寒冬，意識到了房地産政策不能一刀切。住宅領域一直會堅持提倡房住不炒，但其他政策上也有強烈的需求做些改變，政府要大力提振消費市場，而消費就必須要有場地場所，如果購物中心之類的商業物業缺乏流動性或退出困難，這會造成投資人對投資該類物業産生顧慮，為之後包括資金、定價、結構、投資方式等帶來問題。可以說，購物中心和消費息息相關，這次能夠把購物中心歸類在REITs里，我覺得是一個非常英明、非常及時的決定。

當然，中國REITs相關的規範、政策相較其他國家而言還是比較嚴格的，我簡單從以下幾個方面進行分析：第一，對行業、對資産類别的限制。例如辦公樓目前尚且不能包括在REITs之内，只有純粹的消費購物中心，社商、農貿市場等實際發生交易的場所被涵蓋了進去。第二，對發行人的資格要求嚴格。根據政策要求，房地産住宅開發商絕對不能成為REITs的發起人，這方面的限制是非常嚴格的。

對投資者來說，我覺得最受影響的就是募資所得用途的規定，比如30%用來收購，10%原始股東的退出、流動資金，60%可以作為新建項目的投入，基本上還是出于擴充的目的，發行之後還需要繼續投資。當然，對一些有長期投資計劃、也已經投入很大的運營商或者資産持有人來說，REITs還是一個很好的平台，可以不斷擴募去進行收購、兼並。

但是對基金從業者來說，用處比較有限。首先，基金經理沒有資格去發行REITs；第二，募得資金要往新的項目里面投，無法實現退出，限制較大。

REITs試點對發行主體的要求比較嚴格，目前形成了一個比較明顯的趨勢：央企優先，其次是國企，民企可能只有少數家。央企、國企中有許多非常好的商業物業管理企業，在REITs市場中的受益也會相對更多；對于民企來說，未來在市場份額定價等方面暫時還會受到一定限制。

現在整個邏輯非常清楚。中國的資本市場正在開放中，但是又沒有完全的開放。REITs對我們私募行業的幫助在哪里？目前為止，公募REITs在國内的市場規模将近千億人民币，而美國REITs市場規模已經超過萬億美元，兩者對比的話中國REITs的規模可以說是非常小。

但中國房地産的總市值是美國的好幾倍；如果是從這個角度去看，我們還有百倍以上的發展機會，有這樣的市場容量在，包括底層資産有如此之大的規模，我相信機遇也是相應存在的。美國的私募REITs也非常發達。據統計，全美所有REITs持有超過3萬億美元的資産，其中約兩萬億美元是公募REITs，一萬多億美元是私募REITs。即使在公募市場如此發達的國家，私募REITs還是有很大的市場，為什麼會有這樣的一個現象呢？我認為肯定是有它的獨特之處。在中國公募REITs發行後能否會為私募帶來一定的機會？我覺得是有機會的，而且應該不少。

目前為止，公募REITs投資者中37%左右是原始發起人，30%是戰投，23%是線下投資者——基本上是專業投資機構，只有10%在公開市場流通。所以目前來說，雖然REITs是一個公募産品，但投資者基本以機構投資人為主，這就決定了REITs未來會青睐于能夠長期帶來穩定回報的底層資産。同時因為有了公募REITs，可能相關部門也會制定出一繫列的標準，而且它的資料也比較透明、比較公開，對于投資人來說更容易去對比選擇，比如一個萬象城、一個大悅城，它的表現、估值、回報、經營成本如何，給投資人最後帶來的分派收益和紅利會是多少，都有公開的數據便于比較。

我們相信私募REITs市場的發展會比公募市場更快。可以看到，監管機構會對公募市場試點抱有比較謹慎的态度，在規模、産品等方面都會有所要求。現在來看，雖然經過了前段時間價格上的調整，但公募REITs回報尚無特别明顯的吸引力。相比之下，私募REITs有幾個優勢：

第一，有足夠的專業投資機構。現在投公募REITs的基本都是專業機構，約占90%，所以不缺投資人；

第二，可以為投資人進行量身定制。比如說根據投資人感興趣的城市、物業、底層資産等制作資産包，再設計針對性的結構；

第三，私募投資者對資産的控制更加良好，對于公募REITs來說，就像一個上市公司，投資者對公司的控制權是分散的；但私募REITs，股權集中程度比較高，投資者會對資産有較好的控制。

另外，公募REITs的股價會有波動。比如有險資在去年公募REITs最熱的時候進行了投資，但前段時間股價發生調整，便會出現虧損，這對很多長期投資者來說是不利的。投資者進行的是長期投資，但估值又會受到短期市場波動的影響，這對公募REITs的投資者不利，但對私募REITs的投資者來說卻是優勢。一直以來全球的REITs的股價都會随着利率波動、經濟形勢變化而産生大幅震蕩，但是私募REITs的估值波動幅度肯定會小很多，對長期投資者來說這确實是個優勢。

當然，私募REITs的缺點也很明顯：第一，流動性相較公募産品來說會差一些；但如果看中國現在的投資者結構，實際上的差别沒有那麼大，因為基本還是以機構投資者為主。另外，公募産品審批的過程會比較嚴格，程序也比較復雜，因此投資者不需要花太多的精力再去自己做各方面的研究，但是我相信會有專業投資者是會願意花精力對他所投的私募REITs産品進行詳細的分析，從而能夠對産品有更深的了解。

今天我們的話題是緊密圍繞REITs相關的，雖然當前公募REITs還不完全符合大家的期望，短期内也未看到特别好的市場發展機會，但是我想通過這個公募産品做一個對標和通道，為我們推進私募REITs提供足夠的幫助，也期待同業們可以共同努力，把市場做得更為完善。

前面提到。這次消費基礎設施公募不動産投資信托基金試點的落實來之不易，少不了各界的關注和支持。我們中信資本的董事長張懿宸先生近幾年在全國政協會議上都會将商業不動産納入公募REITs作為委員提案。希望我們大家可以共同助力把公募和私募REITs做起來、做好做強。謝謝大家！