許偉熙：房地産復蘇放緩，外債發行持續低迷 | 2023觀點資本圓桌演講

許偉熙（惠譽評級亞太區企業評級部董事）：各位來賓，大家好，我叫許偉熙，是惠譽評級的地産分析師，今天很高興，也感謝觀點的邀請，今天來這里跟大家交流一下對房地産市場，還有房企融資情況的一些判斷。

首先我們看一下現在房地産市場最近的看法。可以看到下面兩個圖，從2021年終到2023年頭，過去大概一年半的持續下去，但是在2022年底政策寬松，加上2023年初防疫政策的結束，我們可以看到這個行業在第一季度是有明顯的反彈。左下方的這個圖可以看到，在一季度，2、3月份的銷售同比已經回正了，在價格上面總體來說下跌的幅度在這兩個月也有收窄。

到4月份開始，可以看到整個環境又變冷了，無論是銷售額和價格都出現環比的下滑，右上方的圖可以看得到，價格環比下滑的城市數比3月份要增加了。左上方可以看到2023年同比的銷售比2022年的确還是維持增長的态勢，如果相比2021年還是有蠻大的下降幅度，這是因為2022年上海等城市處在放空的情況之中，基數比較低。

可以看到房地産市場整個情況，跟整個宏觀經濟可以說是同步的，在各項經濟數據來看，從4月份開始，可以看到經濟活動有明顯的放緩，人們對于收入和就業的前景信心還是比較弱，導致需求偏軟，加上在房地産市場過去兩年的低潮，包括去年斷貸、爛尾等等的風險下，其實購房的意願比較低也是可以理解的。

總的來說短期内我們認為可以預期有更多刺激經濟的措施會出現，關于房地産闆塊也會在房住不炒，在因城施策的情況下，會小步的繼續有更多寬松措施出來，但是這些措施是否足夠可以引領銷售增速可以再提速，還是有待觀察。如果中長期來說，在人口增長已經見頂，我們認為房地産是一個存量的市場，加上大規模的寬松，我們認為還是可能性比較低的，所以在這樣的情況下，即便是有復蘇，我們認為力度也不會有以前那麼強。

另外我們注意到的是復蘇有明顯的分化，市場在過去兩年可以看到，上面兩個圖可以看到，在城市分化方面，高能級市場的表現明顯好于三四線城市，在這一輪的行情當中可以看到，過去在2月份的确有一個全面的反彈，一到三線城市都有環比的增長，但是很快的反彈以後，一線城市還是表現出比較強的韌性，低能級市場在短暫的反彈以後就下行了。我們覺得這主要反映一個結構性的人口流動，向高能級城市去流動，三四線庫存的問題還是比較大的，所以我們認為現在這個趨勢還是繼續的幾率比較大。

下面可以看到改善性的需求比剛需要強，這里看到大戶型比小戶型表現出比較強的抗跌率。分化的情況對于房企來說，不是所有的房企都可以同樣的受惠于一個市場的復蘇，房企的區域分布和定位将很大影響他們銷售恢復的能力，以及投資者對他們的信心。另外我們也留意到國企在品牌，還有資金的優勢下，他們的表現比民企越來越好，這也反映在他們的債券價格上面，國企的價格維持的比較平穩，可是民企的價格就比較波動，這也是我們下一步要分享的。

在債券融資的情況，可以先回顧一下過去一段時間的變化，大家記得在去年10月底的時候，在市場信心最低的時候，連一些投資級的企業，像龍湖、萬科都是極端悲觀的情緒，後來有很多房企融資政策的推出，包括16條等等，這些頭部企業他們的金融風險這一部分已經修復了。要說重啟他們的融資渠道，其實也不太對，他們的确是有能力去發，但成本現在是太高，所以他們不去做。

另一方面對于一些出險的房企，但是沒有出險但流動性吃緊的民營房企，對于他們重回資本市場覺得還是比較困難的。首先說的是已經出險的房企，我們看到過去一段時間有很多重組的方案推出，也有一些進展，但是我們判斷是這些重組方案都不是有可持續性的，只是一些債務的漲期，銷售方面因為出險房企的品牌會受到一些影響，銷售恢復會難上加難，對于後續資本結構的可續性比較有疑問，很難看到有一個路徑回到資本市場。

另外所剩無幾的，沒有出險，但是流動性還比較緊的一些民企，的确在今年年初的時候，看到二級市場上有一些反彈，當時也看到萬達的發行，給業内帶來了一些希望，有部分的民企二級的收益率也收窄在百分之十幾的水平，我們的看法萬達和典型的房企有根本性的業務分别，10%以上的發行成本，現在的環境下大部分房企應該不能接受的，所以我們認為這對他們來說要發行，還是要基本面有一個根本性可持續的改善才可以。

另外一點我們關注到的就是，我們一直覺得境外債因為在他們沒有直接的擔保，沒有對境内資産的一些追溯力，所以一直結構性的排在境内債以後，在最近看到的一些重組方案里面，佐證了我們這樣的一個觀點，一般來說我們看到境外債這個時期會比較長，境内也會有更多的資産可以作為抵押品。所以在這樣的情況下，可以看到境内民企要發行也需要支持才可以發行，總體來說首先看到境内的信用債，投資者的信心恢復，境外才會更有希望。另外國企的部分，就像我剛才說的，他們有發行的能力，但是因為境内寬松的政策，加上銀行一般都作為比較優質的客戶，可能會有傾斜，他們融資的渠道不缺乏，在境外融資成本比較高的情況下，他們就沒有興趣去發，這樣境内融資成本有優勢的情況，我們認為在中期也會繼續維持的。

最後有幾個圖表過一下，左上方是我們過去兩年評級分布的變化，大家可以看到，在3B或以上的大部分就是國企了，這些可以維持比較平穩的評級。但是在2B或以下的大部分民企，可以看到絕大部分都已經出險了或是撤銷了他們的評級，這也反映境外融資難度非常高。

右上方的圖可以看到，在境内發行看起來還是維持了一定的活動，這里面包括了大部分的，也是國企的發行，也包括一部分我剛才提到中債增支持下民企的發行。也看到最近有一點點境外發行，我們了解有一些國企在境外發行了自貿區債券，這些是人民币去計算的，所以成本也會比較低，發行的成本大概在4%左右，我們預期可以看到未來可能會有更多的邏輯，采用這一類型的債券來對他們的美元債做再融資，降低成本，因為這一類型我們覺得外資參與度比較低，所以也不認為會變成一個主流。

左下方這是ABS的情況，可以看到過往大頭的供應鍊融資經過過去兩年欠款或者放抵債的情況下，他們的信心也需要時間恢復，我們看到現在還有發行的大概就是CNBS，我們也留意到最近香港的房企，也用國内一些優質的物業，在寬松的環境下用比較低的成本發行一些CNBS。

最後用右下方這個圖做一個小小的總結，今年以來的确在銷售方面有一個穩定的狀态，可以看到内部的資金是有一個提升，國内的貸款也因為政策的支持稍微有提升，但是外部其他的部分基本上就是資本市場的發債，這一部分還是比較落後的，我們相信這一部分有一個提升，在各方面還是需要比較大的努力。

以上就是我的分享，謝謝大家。