馮雄傑：因時而變，順勢而為 | 觀點資本圓桌演講

馮雄傑（中城投資助理總裁）：各位嘉賓們，各位朋友們大家下午好！非常感謝觀點的邀請，我今天的題目是因時而變，順勢而為。

應該說，這三年無論從宏觀、政策到市場，整個房地産行業是有一個翻天覆地的變化，對于房地産企業也是産生了深刻的影響。

作為這個行業的參與者，我們應該如何來擁抱變局，突破新局？希望借這個機會可以和大家有一個分享。

首先我們用比較簡短的時間來回顧一下過去三年，從2020年8月份住建部推出的三道紅線的融資新規，以及随之而來的預售資金監管加強，到2020年年底央行提出的兩道紅線新政，再一直到2021年2月份自然資源部提出的集中供地制度，這些政策無疑都制約着房地産企業高負債的擴張。

但是我們可以看到，在2021年的上半年，房地産企業仍是在大規模的拿地的情況，我不知道大家還有印象嗎？在第一次集中供地的時候，整個參加集中供地的房地産企業一共有400家，整個土地的成交面積超過了1億平方米，土地出讓金也超過了1萬億人民币，30%是民營企業，有些地方甚至出現了土地平均溢價率超過50%的情況，應該說是非常的火熱。但是來到了2021年下半年，随着房企一個個暴雷，高負債的擴張模式難以為繼。

我們看到，這些金融政策的深層邏輯是什麼呢？主要是降低銀行業金融機構對于地産的抵押，以及地方的政府對于土地财政的依賴，從而來防範和化解房地産的金融風險。

所以，無論從需求側或者說供給側的調控，是一個常态化、長效化的監控措施。

時間來到了2022年，暴雷的房企越來越多，随之而來的大量的按揭斷供，在這種情況下保交付就成為了重中之重。因此在去年11月份央行出台了支持房地産穩健發展的政策之後，包括信貸融資、債券融資和股權融資，支持房地産融資的政策是逐漸在加碼。

房地産目前的情況是怎麼樣？雖然說三年的疫情已經逐漸結束了，或者說告一段落了，但是從數據上看，銷售仍在觸底的階段。一二月份的銷售數據應該比去年同期下降的水平。三四月份的數據沒出來，但是根據我們和房地産企業交流的情況，這個數據也不容樂觀。

從政策上看，目前和我們交流的房地産企業，基本上和銀行談的更多也是貸款本金和貸款利息的展期，更多的是需要有未抵押項目或者說國央企擔保才能發行債券。現在全國性沒暴雷的企業也是屈指可數，從政府的角度來看保交樓還是重中之重，所以無論從中央到地方，從AMC到地方的融資平台，房地産纾困政策還是任重而道遠。

我們把眼光放的更長遠一些，從中長期角度來看，無論是從城鎮化的速率降低，或者說生育下降，房地産市場還是都進入了一個增量和存量並舉的年代。疊加這三種情況，我們發現在存量資産中特殊資産也就是今天說的不良資産，是我們重點關注的一個情況。

我們看一下這些特殊資産來源，可以看到2022年整個商業銀行的不良貸款率是在1.6%左右，但是我們看一下房地産的不良貸款率，我們找了幾家銀行，基本上房地産不良貸款率遠高于平均不良貸款率，基本上在3%到5%之間，這個規模就是體量非常大。

再看一下信托的情況，這個還是2021年的信托數據，整個2021年信托行業違約金額達到了900億元，占了整個信托行業違約金額的60%。22年數據我估計可能會更糟糕一點，因為最近上個月末，信托業協會2022年的數據出來了，在第四季度出現了虧損的狀态。

另外就是債券違約的情況，這是在2023年今年三月末的數據，整個房地産行業的債券違約金額是達到了2000億元，占了整個債券比重的30%，也是最大的一個行業。

應該說，我們判斷整個房地産特殊資産的情況，可能是萬億級的市場。

我們近期也注意到，從去年開始，外資機構像黑石、凱德開始加速進場，投資標的除了傳統商業像辦公或者說物流園區等等長租公寓以外，也看到了收購住宅的一些案例。因此，房地産特殊資産的投資機遇成為了房地産投資機構的一個新課題。

我們過去怎麼處理特殊資産或者說不良資産？更多的是采用訴訟或者說拍賣，或者說破産這些手段。從過去經驗來看，作為專業的房地産投資機構，可以通過重組、重整和重構來提升和盤活一些不良資産。

具體可以通過債務重組，通過資産抵債等一繫列的手段，解決項目的歷史問題。通過重整程序的法定性，統一暴露項目的所有債務，同時鎖定項目的資産，從而解決所有債務，最後對困境資産的資金、資産等生産要素重新構建，也是我們今天的主題，重構之後可以提升項目的資産和價值。

在這個過程中，我們一定要做好各方利益的協調，只有各方的利益形成合力，才能夠把這個不良資産盤活並提升價值。

我們簡單看一下，第一個就是房企，困境房企第一個要解決的問題就是能否償還項目上的所有負債。如果說償還了所有負債以後，是否還會拿到一點現金流，因為現在項目的現金流基本都被鎖死，是否能保留一定的股權，如果保留不了股權的話，是否能夠繼續參與操盤，這些是房地産企業比較關心的一個事。

對于債權人來說，能否收回全額本息，收不回的話收回本金可不可以收回？如果本金也要折損的話，需要折損多少比例，每個銀行都不一樣，銀行、信托、私募基金每個都有不同的情況，可以不同情況不同分析。

另外，就是多久收到資金，這是債權人關心的；還有投的項目是否安全，打的折是否夠，投資期限是多久，投資收益率是多少，都是債權人比較關心的。

地方政府則比較關心保交樓，項目是否可以繼續施工，包括能收到一定的稅款。

只有形成合力，才能解決整個不良資産。

接下來是一個核心要點，我們認為邏輯上來看和基金投資邏輯是一樣的，主要還是募投管退。後續如果要介入商業的話，期限會比較長。投資的話最重要的就是價值方面，特别是目前不良資産可能有的打九折，有的打七折、六折，但是會不會繼續打折下去不确定。

另外一個就是交易機構的安排，在管理方面我們收購資産以後通過設計改造、運營招商提供項目的價值，做到前三點以後，無論是通過物業銷售退出，或者收購兼並，或者REITs退出，就是一個順理成章的事了。

接下來看一下實現投資盈利模式，之前我們說過取得一個不良資産進行變現，第一塊是投資的時候折價買入獲得折價收益，在持有的階段可以通過專業的運營機構提升資産和項目的價值，來獲得經營的收益。

當我們持有一段時間，經濟、市場恢復到比較好的情況下，再高價出售獲得資産增值收益，是一個盈利模式。整個特殊資産處理模式應該說和基金是差不多，首先會找資金方，然後通過夾層或者說股權或者債券的形式成立一個特殊資産基金，可能是有限合夥，或者信托計劃都可以，然後通過司法拍賣協議轉讓，包括可以有資産轉讓，股權轉讓，債券轉讓從AMC，從銀行或者信托或者其他私募基金手里獲得資産，獲得資産以後通過重組重建、代建代管或者聯合開發的模式，把這個項目經營好，通過運營、開發、銷售來實現我們的一個投資閉環。

我們在投資的要點總結了幾點，兩大塊，一塊是項目，資産選擇上更注重的是因為集團出現風險而傳導的項目，或者說預售資金監管過渡導致流動性不足而産生問題的項目，而並非是當地市場或者項目自身産生的問題，這是資産選擇比較注意的一點。

第二個是資産選擇，主要是長三角和大灣區的項目，這些項目關繫要清晰，另外要符合設立的盈利指標，同時變現機會比較充足。

資産類别比較豐富，除了住宅類項目，還考慮比較優質的持有性物業，就像商業或者辦公包括長租公寓這些，但關鍵是底層現金流比較好，達到我們的一個選擇範圍。

解決方案我們可以通過中城投資提供資産處置方案，收購一些資源進行整合，對于一些比較好的項目除了作為融資顧問，還可以通過一個聯合投資的形式來參與項目的投資。

應該說整個房地産特殊資産面臨的挑戰還是比較大的，因為具有高度的專業性和復雜性，涉及到評估，涉及到财務，涉及到法律，涉及到的投資復雜性比較大，同時具有募投管退全周期屬性，相對來說難度比較大一點。

另外，在不确定性比較強的市場上，而且是逆周期的情況下，對資産的判斷要求比較高，我們如何來應對？首先需要加強人才隊伍建設，打造復合型專業團隊，全面提升募投管退鍊條的綜合能力，才能做好盤活資産的情況。以上就是我的思考，謝謝！