解局 | 瑞信财富坍塌前夜里，地産踩踏與避風港

觀點網 3月14日，瑞士第二大銀行瑞士信貸銀行發布2022年财報，2022年淨虧損72.93億瑞士法郎。四季報顯示，由于客戶對瑞信财務健康狀況的擔憂加劇，瑞信有超過1000億美元的資産外流。該行承認，此前審計機構普華永道提出的會計賬目處理确實存在瑕疵。

當天，瑞信最大股東沙特國家銀行的董事會主席Ammar Al Khudairy被問及是否會對瑞信注資時，他回答“絕對不會”。

次日，瑞銀盤中一度暴跌約30%，拖累歐美銀行股全面下跌，歐洲斯托克銀行指數跌幅8%。人們開始擔憂，下一個矽谷銀行來得或許比想象中更快。

3月20日淩晨，瑞士聯邦政府宣布，瑞士信貸銀行将被瑞銀集團收購。根據股份交易條款，瑞信股東每持有22.48股瑞信股份将獲得1股瑞銀集團股份，相當于每股0.76瑞士法郎，總對價30億瑞士法郎（約合223億元人民币）。

事實上，這家百年投行的流動性危機有着太多征兆，如踩雷英國供應鍊金融初創企業Greensill Capital及美國家族投資基金Archegos Capital、卷入莫桑比克腐敗案、牽扯毒販洗錢案、用戶數據洩漏、前顧問僞造客戶簽名等。

但從華爾街到蘇黎世，銀行業暴雷前夜中，第一個找傘的總是房地産行業。

地産踩踏

早在去年10月，瑞信就推遲了一筆房地産基金的發行計劃，稱原因是房地産基金市場的高波動性和市場環境。

今年2月25日， 瑞信預計旗下規模約32.5億瑞士法郎的“瑞信國際房地産基金”（CS REF International）的資産淨值最多将下降10%，向投資者發放的股息可能會從每股40瑞士法郎降至每股35瑞郎。據媒體報道，持有該基金約13.3%股份的投資者要求贖回。

瑞信聲明稱：“CS REF International在美國、英國和德國等主要市場面臨的利率上升難題，對其全球估值造成負面影響。”“盡管在有吸引力的條件下，租金表現良好，但這不足以抵消利率上升的負面影響。”

據一份資料顯示，該基金持有的主要實體資産包括溫哥華、奧斯汀和波士頓等熱門地區的房地産資産。

房地産基金所引發的贖回擠兌不止發生在瑞信。今年1月，全球資管巨頭貝萊德暫停了對一只35億英鎊的英國房地産基金的贖回請求，而黑石旗下的690億美元的房地産信托基金也達到了每月的贖回限額。

自2008年次貸危機後，銀行或其他金融機構因大量投資房地産失利，都極易觸動市場脆弱的神經。

但就瑞信當下所面臨的困局而言，房地産基金困境亦只是背景一角，談不上幕後元兇。

思睿集團首席經濟學家洪灏接受觀點新媒體采訪時表示，該房地産基金要求贖回屬于正常範疇，一般這種基金在運營時也有一定現金應對短期贖回壓力。

他解釋稱，“一般來說這種房地産基金是分開經營，另外設立的，破産了應該不會涉及瑞信主體。所以擠兌主要還是在瑞信本體發生，如根據2022年四季報披露的流失1000億，另外是沙特國家銀行表态不會增資後，大家進一步擠兌，我覺得這些才是主因。美聯儲加息等因素，也都影響了整個事件。”

洪灏強調，“金融市場主要還是信心問題。”

匯生國際資本總裁黃立沖接受觀點新媒體采訪時亦表示：“矽谷銀行爆雷本身跟房地産沒有直接關繫，另外一個背景客觀來說，就是美元加息，導致房地産貸款成本升高，但是目前為止還沒有出現地産價格下跌的狀況。最近瑞信幾乎要出事，反而是一個爆雷比較容易出現的狀況，緊跟着亞洲一些銀行可能會出事。”

黃立沖認為，這一次的“雷曼事件”，要不在歐洲，要不在亞洲，不在美國出現，但是並不等于說美國不會有一些小的銀行出現問題。

高盛集團發布報告指出，美國的中小型銀行，也就是區域性銀行，承擔了美國六成的住房貸款以及八成的商業地産貸。美國前财政部長薩默斯亦表示，貸款業務減少将影響投資和經濟活動，進而影響借款人的财務健康，向商業地産放貸的美國區域性銀行可能會存在風險。

今年1月，美國成屋銷售總數年化僅400萬戶，創下2010年10月以來新低，同比下跌39.6%。

當這場危機起先波及歐洲銀行體繫，經濟學家努里爾·魯比尼便指出，瑞士信貸的問題将會釀成下一個“雷曼時刻”。

也有一派觀點認為不應混為一談，與雷曼和矽谷銀行不同，瑞信擁有大量流動性資産，而且可獲得央行提供的貸款工具，它對利率大幅變動的敏感性也低于許多競争對手。

國金證券首席經濟學家趙偉指出，與2008年不同的是，在本次風險中地産領域脆弱環節主要集中在商業地産領域，而非住宅地産。從繫統性風險視角看，經過2008年之後10余年的調整，當前美國房地産出現債務風險的可能性較低。從銀行資産質量視角看，銀行持有的抵押貸款資産占比持續下降——從2008年之前的20%降低至10%。

而最大的共識在于，若任由銀行業引發的恐慌無節制擴散，並波及房地産等行業，形勢将加劇惡化，“矽谷銀行和瑞信或許都不是雷曼，但他們會吓出一個雷曼”。

何處避風港

歐美銀行業陰雲密布，也影響着債券市場的投資偏好。

3月14日，彭博巴克萊Caa美國高收益債指數平均利差擴大64個基點至1003個基點，為今年以來最高水平，CCC評級債券是市場上風險最高的債券之一，該指數亦被稱為美國高風險垃圾債利差，這一利差水平的上升通常意味着信用違約概率的提升。

在此背景下，房利美涉及5.42億美元信用風險轉移（CRT）證券的發行交易将被推遲，同時至少有8家高評級公司決定暫不發行新債。

相較于美國企業債，一部分中資美元債分散投資風險的作用凸顯，出現了此消彼長迹象。

3月1日至3月17日，1年期A+評級中資美元債到期收益率從5.2274%下行至4.7718%，2年期A評級中資美元債到期收益率從5.0824%下行至4.6554%，10年期A+評級中資美元債到期收益率從4.7114%下行至4.4432%。

其中，地産中資美元收益率觸底回升，高收益級債利率上行幅度最大，截至2023年3月10日，Markit iBoxx 地産中資美元債總回報指數為201.21，高收益級和投資級總回報指數分别為178.81和197.35，分别較11月初各指數最小值上行83.21、103.88、37.10，從歷史低位116快速回升。

今年1月起，境外一級市場重現萬達商業一類内資民營房企發行融資。此前2月20日，高盛也将中國高收益地産美元債違約率預測從28%下調至19%，似乎意味着境外機構對中資地産美元債緊張情緒有所消減。

疊加“内保外貸”等政策刺激，有分析指出，歐美銀行業動蕩對中資房企海外融資復蘇或許危中有機。

對此，洪灏持保守态度，他表示現在要去做海外美元融資仍有困難，其一是成本，其二則是市場接受程度。

“畢竟美元融資成本非常高，它已經不是一個低息貨币了，你看香港這邊要是存美元一年定期，它能夠給到五點幾的收益，如果之前你存在瑞信，七個點八個點的收益量化，在這樣的高利息環境下，美元也還沒有走弱，去融美元的話資金成本上不占優勢。”洪灏說道。

洪灏續指：“我覺得雖然這個channel還是開的，但要大家一下子回來發債，可能接受度不是很高，畢竟之前跌了很多。今年随着恒指的反彈，海外技術修復，其實中資美元債它也漲回來，但是說要用美元發債借錢，它作為一個高息貨币，這個借錢的計劃其實太貴了。”

黃立沖則是直截了當地指出，中資美元債會更加困難。

“為什麼這麼說？因為現在總體來說，人民币正在減息，人民币的印鈔和流動性也在增加，在這種情況之下，人民币的貶值壓力高于任何時候，事實上也有一定程度貶值，我們預期貶到7.5，甚至8都有可能，在這種情況底下，地産美元債它的風險是更高的，因為它的資産是人民币資産，它的還債是美元債。”

“中資美元債其實也一樣。地産既然有爆雷，中資美元債照樣會爆雷，現在中資美元債的風險比任何時候都要高，市面上不一定太認可高盛的看法。”黃立沖補充道。

保持信心，這似乎是一種奢求，資本市場總是在過度的貪婪和過度的恐慌之間反復搖擺。

“保爾森等對雷曼兄弟的決定突然且出人意料地把大家熟知的規則手冊撕成碎片並扔出窗外，市場參與者因此舉棋不定，他們不知道自己正在參與什麼遊戲。這是恐慌的一般定律，恐懼取代了貪婪。”

這是美聯儲副主席艾倫．布林德所著《當音樂停止之後》中，對2008年9月15日“雷曼日”那一天的真實寫照——但也僅僅是那一天。

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