長坡薄雪 | 龍湖危牆下

編者按：每個時代，每個行業，都會有一條正确的坡道。

2022年，中國經濟三駕馬車都面臨着前所未有的挑戰，出口、消費、房地産在時局變化中不斷調整，尋找重啟與復蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地産及關聯産業鍊的標杆企業，他們的正确坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家，從他們的角度，解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

觀點網 一些危機預感下的設想，在2022年對龍湖進行了非常實際地考驗。

敏感情緒中的謠言、動蕩環境創始人退出，股價遭遇史上最大跳水，但半個月便恢復至近期水平……

是什麼讓投資者保持對龍湖的信心和期待？

沒有融資，需要銷售回款，行業艱難情境之下，龍湖集中在高能級城市，放緩開工和拿地，更精細的管理供銷存。

按新任CEO陳序平的話，重新回到“行活”，提升“行活”。

5月，CRMW作為一個拯救融資的信号出現，等到下半年，龍湖作為中債增擔保債、儲架注冊融資的首個發行人，終于度過最低點，等來暖風。

暖風醞釀之際，創始人吳亞軍宣布辭任，緊接着，邵明曉也退居顧問角色。40歲的陳序平真正走向台前、把握全局。

過去龍湖所選擇的路，有非常多廣為流傳故事和描述去勾勒。例如吳亞軍多次提及的，先考慮（企業）生死、再是做好，最後才是做大， “晴天補屋頂”、“泰坦尼克号撞到冰山就晚了”、“不重短期利益，看長期行為”、“未來模糊時，就用底線和價值觀去做判斷”。

一切的核心是避免“致死問題”，發現危牆、不立于危牆下。吳亞軍帶領下的龍湖，價值觀、原則和規矩成為安全線，投資性物業已從沉澱資金變成安全墊。

留給新任CEO陳序平的是一個戰略清晰的航道，但也有等待被回答的問題。

“兩次考驗”

從2017年起持續平穩發展的龍湖在2022年經歷了兩次重大考驗，股價上出現有史以來最大跌幅。

一次是商票違約謠言，發生在2022年8月10日，網傳有大量商票逾期記錄，當天股價從開盤24.53港元跌至19.72港元，跌幅16.4%，而後龍湖和上海票交所快速回應，6天後的8月16日回彈恢復，當日收盤價24.43港元；

一次是10月28日，周五晚間，一紙董事會變更公告中，吳亞軍官宣退幕。10月31日周一開市，股價跌至9.81港元，跌幅23.78%，中途最低價7.12港元，一度接近腰斬，換手率較高至3.39%。兩周後的11月15日，收盤價恢復至21.14港元，11月30日以收盤價23.55港元拉回原有水平。

不管是外界聲音的擾亂，還是内部管理層的調整，對龍湖财務和經營韌性都是一次極致考驗。若是回看2021年流傳的“壓力測試”，最壞的結果已有過預見。

龍湖應對非常迅速，表現得很有準備，做了不少護盤動作，尤其是管理層變動上有充足的提前準備。從結果來看，讓投資者保持了信心和期待。

包括回購約7000萬元公司票據，提前贖回21億元美債，一次性償還51億港元銀團貸款（45.5億元），並承諾提前償還34.5億港元（30.8億元），合計98億元。

近100億元是一筆不少的錢，2022H1龍湖賬面上現金及等價物876億元，2022年6月30日不受限制部分約670億元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

盡管相對算好，但2022上半年行業模範生龍湖和業内各家一樣經歷了艱難的局面。

從來都努力維持界限的短期借款陡然升高，現金及等價物盡力保持，經營性現金流從2021年上半年96億元減少至2022年上半年42億元。

龍湖近年短期借款、現金等價物以及經營性現金流，單位：億元

數據來源：企業公告、觀點指數整理

許多房企經營停滞，選擇不拿地或者拿不起地。

龍湖也一樣，2021年新增權益面積1338萬平米，拿地122幅，2022年全年新增土儲權益面積276萬平米（包含收並購在内），僅拿地34宗。

行業變革形勢之下，資本市場情緒敏感，盯着“行業安全線”龍湖的一舉一動。

例如部分崗位調去上海，給了外界一個國資入股龍湖的遐想。但早有接近龍湖的人士向觀點新媒體表示，只是為了需要部分崗位出差方便的調動，接受調動的人福利補貼很多。

外界擔憂的聲音仍有，認為異地調動也伴随着人員流失。

滬蘇區域項目人士彼時也向觀點新媒體表示，沒有聽到國資入股的風聲。

拿地布局或能有所解釋，龍湖2022年在合肥、上海、杭州為主的長三角拿地較多，每月公布的土儲數據中，長三角占比達59%。

等待下半年

市場什麼時候見底？2021年末便開始讨論。

2022年中期業績會時，龍湖給出的判斷是市場已經見底。

所以，龍湖也在等待下半年：2022上半年主動放緩開工、平衡拿地節奏，竣工仍和過往一樣集中在下半年，商場也自然集中在下半年開業。

數據來源：觀點指數整理

“集團（包括合營及聯營企業）于2022年6月30日竣工的物業總建築面積約800萬平方米，計劃于2022年竣工的物業總面積将達到2500萬平方米左右，其中大部分将集中于下半年。項目工程進度和銷售進度正常。”龍湖2022年中報表示。

2022年8月投資者會上，新任CEO陳序平提到供銷存管理将非常嚴格地執行“以銷定産”。

他表示：“開工面積大概主動減少了接近800萬平方米，上半年新開工是800萬平方米，竣工也是800萬平方米，全年新開工1300萬平方米，竣工有2500萬平方米，到年底時我們的在建面積比過往年份會下降1000萬平方米以上。”

過往數據顯示，龍湖2020年竣工物業建築面積約2000萬平方米，2021年竣工物業面積達到2700萬平方米左右。若按此比較，龍湖竣工面積出入不大。而按主動減少的800萬平方米來算，假設2021年新開工面積穩定，2022年新開工面積減少近4成。

從整個行業來看，住宅開工竣工均有削減。國家統計局數據顯示，2022 年，全國房地産開發企業房屋施工面積904999萬平方米，比上年下降7.2%。其中，住宅施工面積639696萬平方米，下降7.3%。房屋新開工面積120587萬平方米，下降39.4%。其中，住宅新開工面積88135萬平方米，下降39.8%。房屋竣工面積86222萬平方米，下降15.0%。其中，住宅竣工面積62539萬平方米，下降14.3%。

艱難時期量入為出，在拿地方面，龍湖亦放緩節奏，傾向于精準打擊。

2021年，龍湖拿地分布于30多座城市，以低溢價高周轉作為策略，快速獲取銷售收入，新進入6個城市，獲取122幅新地，總建面2355萬平方米，權益建面1338萬平方米，權益地價868億元。

2022年3月業績會上，管理層表示過一線高能級城市的重要性，低線城市的低溢價拿地只是暫時。

2022全年，龍湖僅在14座城市拿了34宗地，權益建面270萬平方米，權益土地款292億元，拿地總體縮減超6成。而拿地區域明顯有所集中，聚焦于省會或一二線城市以及長三角，還進入了久未拿地的上海。

2022年聚焦長三角的企業不在少數，相當一部分房企都以“一線城市+長三角”或者是“一線城市+杭州”作為策略。

龍湖同樣作出此選擇，在長三角拿地與去化更為明顯，新增權益土儲長三角占比近6成，去化占比則從2021年的28.2%拉至38.5%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

下半年拿地力度相對大于上半年。

數據顯示，2022年上半年，龍湖權益土地款約為130億元，下半年則約為168億元。

值得注意的是，在沒有融資、整體銷售下行的上半年，龍湖拿地強度（權益土地款/權益銷售額）一度在1月達到約77%，全年拿地強度約23%，甚至強于部分國央企。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

大部分民企投資拿地驟降，因為供應商和債權人還跟着。

龍湖也並非每一環節都輕松， 不僅量入為出、縮衣節食，拿地節奏上也有所錯峰，避開6-7月拿地高峰，抓住1月、10月拿地低點。

盡管投資集中于房企熱衷的長三角，但現任CEO陳序平在2022中期業績會上表示，拿地平均溢價率只有5%，其中有一半是零溢價獲取的。

一家現金流充裕的公司也可能因為各方面因素形成的擠兌由安轉危，流動性管理非常依賴業務上的經營和穩定。

數家國際主流評級公司最新發布的評級報告，仍然肯定了龍湖充裕的流動性。

截至2022年上半年末，龍湖的流動性比率為3.1倍，強于保利的1.1倍和中國海外發展的2.4倍，惠譽認為，部分原因在于民營房企與國有房企的融資環境分化，導致龍湖采用更加保守的流動性管理方式。

精打細算撐過上半年，龍湖終于等來下半年的暖風，等到融資、等到信心。

暖風中，房企紛紛獲得授信、發債、配股，龍湖仍是第一個吃螃蟹的人。

5月的CRMW（信用風險緩釋憑證）是一個融資拯救的信号，着開始的信貸、債權、股權的三支箭，龍湖都是率先受益的。

數據來源：觀點指數整理

但暖風吹來前半個月，吳亞軍官宣退居幕後，在節點上引人猜測：是什麼讓吳亞軍選擇在一個較為波動的市場環境下離開？

打江山、守江山

随着吳亞軍退幕，曾經的“鐵三角”已成過去，邵明曉亦辭任非執董和董事會副主席，接着是一波新的調動和擢升。

1月11日，龍湖公布最新的董事會成員及職責名單，陳序平先生任董事會主席兼CEO，夏雲鵬、沈鷹進入董事會名單，張旭忠被委任為執董兼集團副總裁，進入投資委員會。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

新的團隊開始迎接眼前的挑戰，而這一年的行業壓力反倒是給了這位年輕總裁更多展現機會，吳亞軍在2022年中的業績會上評價，序平和團隊的表現是超乎她預期的好。

穆迪、惠譽等各大投資機構也持續觀察高管層變動對于龍湖的經營影響，穆迪11月1日評級報告表示，關注管理層變動對融資渠道等方面影響，同時表示“龍湖的制度結構和企業文化也可緩解重大人員變動産生的運營影響”。

吳亞軍帶領的龍湖，特點鮮明， “先考慮（企業）生死、再是做好，最後才是做大” 、“晴天補屋頂”、“泰坦尼克号撞到冰山就晚了”、“不重短期利益，看長期行為”、“未來模糊時，就用底線和價值觀去做判斷”，龍湖所選擇的路，有非常多廣為流傳故事和描述去勾勒。

其中一切的核心是避免“致死問題”，發現危牆、不立于危牆下。除了當下的靈敏應對和執行，支撐龍湖的還有早期鋪墊下的投資性物業。

惠譽在2022年11月16日的報告中預計，龍湖租金和物業管理總收入每年将穩步增長15-20%，2022年将達230億元，2023年将達280億元；並進一步指出，由于龍湖收緊商業用地拿地以及對建安支出的控制，非地産開發業務的現金流自2023年起将轉負為正，從而可為流動性帶來支持。

龍湖每年投入銷售額的10%到商場，開業10-15座，到了有結果的階段。拿主打産品天街來看，2022年開業12座，新進了4座城市，目前總計已開業73座。

並且在年初更改了披露口徑，主動将開發業務披露“合約銷售額”轉變為披露“歸屬股東權益的合同銷售金額”權益銷售額；此外，從8月開始披露經營性收入與租金。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

大量無抵押投資性物業不僅能夠支持流動性，也是支撐龍湖度過接下來2-3年的重要安全墊。

12月8日，證監會副主席李超在“首屆長三角REITs論壇暨中國REITs論壇2022年會”論壇上表示，研究推動試點範圍拓展到市場化的長租房及商業不動産等領域。

可見，随着REITs試點擴圍，龍湖将會有一個更加寬松的環境，投資性物業、冠寓将迎來更多機會。

吳亞軍退幕時，龍湖雖仍處壓力之中，但已不是“生死懸于一線”的問題，而是如何更好活着的問題。加上C1-C6航道戰略清晰，盈利占比與恢復節奏已有初步規劃。

10月31日股東會上，陳序平表示：“未來五年時間，我們的目標是商業、租賃住房、空間服務、智慧營造這四個經營性航道産生的利潤占比要過半，收入占到整個集團的30%。十年之後，我們地産之外的經營性收入目標要做到一千億。”

趙轶在2022年中業績會上則表示，靜待1-2年，會保持一個穩定的、持續賺錢的毛利和淨利水平。

吳亞軍帶領下的龍湖，花10年等來了商業地産的蓬勃發展，一早立下的原則和規矩作為安全線讓龍湖在周期中得以生存。如今，房地産再次走到拐點，留給陳序平的不僅是已經規劃好的航道，還有關于房地産未來走向、龍湖在其中如何把握的更多問題。

陳序平曾在2022年中表示，市場未來會回歸到以人口、産業職住平衡，住宅開發慢慢會失去投資屬性，基本上就是以自住屬性為主，這主要就是看所在區域的産業、人口支付力、購買力綜合的情況。

彼時，吳亞軍贊成陳所言：“關于闆塊輪動機會、結構性機會還有，就在于你的公司能不能等到那個機會，你是不是剩下的玩家，你能不能抓到這個機會，能不能識别到這個機會，我覺得龍湖就要回答這幾個問題。“

看起來，龍湖等到那個機會了。