深圳最大舊改白石洲引援 萬科長線投資與綠景短線套利

觀點網 6月7日晚間，綠景（中國）地産投資有限公司公告稱，股東方萬科入股公司旗下的深圳白石洲舊改。

根據公告，綠景中國旗下智慧城市發展有限公司、深圳市四達實業發展有限公司，與萬科旗下深圳市深全房地産開發有限公司訂立認購協議。

萬科将向四達實業注資約23億元，其中約1.71億元将注入注冊資本，占四達實業經擴大股權約8%，而結余将入賬列為四達實業資本儲備。交易完成後，四達實業将由綠景中國持有92%股權，萬科持有8%股權。

觀點新媒體了解，四達實業控制深圳白石洲舊改項目公司深圳市綠景天盛實業有限公司。

白石洲舊改位于深圳南山華僑城富豪區，被譽為“深圳舊改航母”，是深圳規模最大、關注度最高及最具代表性的城市更新項目，總面積46萬平方米，計容建築面積358萬平方米。項目分為四期滾動開發，開發周期約為8到10年。

目前白石洲舊改第一期已順利動工，預期在2023年會大規模推盤。3月底綠景中國管理層指出，白石洲一期貨值大概為300億左右。

值得關注的是，根據交易條款，萬科並不參與該白石洲舊改第一期及第二期發展及營運，不對一、二期項目債務負責，亦不享有兩期項目利潤分成。相反，萬科享有的是項目第三期及第四期的利潤分派，分派比例為綠景萬科“八二分”，意味着擁有20%權益。

顯然，萬科打的是放長線釣大魚的算盤。

從交易對價看，四達實業于3月31日100%股權的估值為約330億元，綠景中國稱萬科入股價格是參考該估值後按公平原則厘定。按萬科注資23億元實益持股8%計算，四達實業對應估值卻僅有287.5億元，相當于打了約87折。

考慮到萬科僅介入白石洲舊改三、四期，加上舊改尚需時間推進，這或許是綠景方面做出讓步的原因之一。而以此估算，萬科注資23億元實益獲得三、四期20%權益，對應三、四期總估值則只有115億元。

這樣的賬面數據，並不能體現白石洲三、四期的真正價值。

實際上，白石洲舊改已于2021年初由三期調整為四期實施，調規後一至四期規劃總體量分别為68.2萬平方米、19.8萬平方米、178.5萬平方米、91.5萬平方米。其中，一期有一半體量為返遷房，另一半為可售貨值，主要參考周邊項目均價10-15萬元/平方米推測貨值。

換句話說，三、四期占據了白石洲舊改總體量75%，按一期售價以及50%可售面積估算，這部分貨值也将在一兩千億之間。

開發節點方面，綠景中國管理層3月底提及，白石洲舊改二、三、四期簽約率已經超過90%，達到政策所要求的95%簽約率就可以确定實施主體。“根據我們的進度，預計今年底也是可以達到100%的。”

管理層還透露，白石洲一期預計可銷售兩三年時間，回籠資金後再投入開發後面三期。這種滾動開發的做法，随着萬科的入股也将有所改變，至少就短期而言，綠景中國實際已提前套現了一筆資金。

對于綠景中國來說，這筆生意或許是“遠水救近火”的無奈之舉。

2021年年報顯示，綠景中國淨負債率81.2%，剔除預收款後的資産負債率64.8%，現金短債比為0.68，觸及一道紅線。

截至去年底，公司現金余額為72.87億元，其中現金及現金等價物39.07億元，受限存款33.80億元；而一年内到期有息負債達98億元，包括銀行及其他貸款、可轉債及境内小公募。

具體來看，銀行及其他貸款中有10億元是開發貸到期需要剛性兌付，而剩余的内保外貸、項目貸款/物業貸款等基本為有抵押品貸款，成功再融資機會較大；可轉債為14.6億元，境内小公募為14億元。

綠景中國針對白石洲項目有光大銀行207億的授信，還有175億的額度，加上綠景中國目前超過100億的可售貨值和授信73億，管理層預計可滿足項目的資金需求。

然而，有分析者卻指出，2021年下半年，房地産行業融資收緊，三條紅線和銀行貸款集中度管理等政策的推出，使得綠景中國存在無法從銀行獲取預期融資數額的可能性。同時，今年上半年房企普遍出現銷售下跌情形，綠景中國的銷售回款亦經受考驗。

這也使得償債的大部分希望，綠景中國都寄托在了白石洲舊改之上。比如債權人提出希冀存續債務，主要原因是白石洲明年進入預售，預售後換股才能使收益最大化，在此之前便需要确保綠景債務的安全性。

綠景管理層曾預計，白石洲一期推出100億貨值後，公司的收入及現金流就會回正，“現金短債比也是可以達標的”。公司還做了多手準備，将以項目的股權，包括一些IP投資性物業的股權，作為自己的資金安全墊。

目前來看，出讓白石洲項目些許股權，應該就是綠景中國準備的“安全墊”。

綠景中國于最新公告指出，此次引入萬科所得款項将全數用于項目第三期及第四期開發。認購事項将可讓目標公司就發展白石洲舊改項目第三期及第四期籌措資金，並将減低目標公司對集團财政支持依賴程度——綠景将有更多余力應付到期債務。

此外，認購事項可讓目標公司優化其财務結構，並支持其後續于市場上的業務發展。透過引入投資者，綠景中國相信将會提高一衆投資者對集團的信心，同時為集團提供更多融資選擇。