觀點直擊丨新戰投列席 陽光城定十年之約：地産與第二賽道接力（實錄）

觀點地産網 2020年初，疫情與政策的雙重壓力下，陽光城執行董事長朱荣斌給全體員工寫了一封“暴風雨來”的信，“當你穿過了暴風雨，早已不再是原來那個人”。

陽光城經受了暴風雨的洗禮後，朱荣斌用“欣慰”一詞形容在2020年交出的答卷。

年報顯示，2020年陽光城實現營業收入821.71億元，同比增長34.60%，歸屬于上市公司股東的淨利潤52.2億元，同比增長29.85%，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤（元）51.91億元，同比增長32.52%。

銷售方面，陽光城2020年全口徑銷售金額2180.11億元，與上年接近持平，權益銷售金額1395.65億元，達成年度銷售目標。

引入戰略投資者泰康、提升分紅率、銷售穩定2000億+、紅線降檔至“黃檔”、财務評級的優化——“陽光城說到就要做到”，管理層總結2020年時指出。

在中民投淡出股東名單後，陽光城找到了泰康作為新的戰投，也是房地産行業去年唯一獲批的險資與房地産公司間的深度合作。

借着與泰康十年之約的利潤承諾，朱荣斌提出了兩個五年計劃，對陽光城接下來的10年作出了定調，2020-2024年，堅持主業發展，“安全經營、保持競争力”；2025-2029年，開拓第二賽道，“規模經營、穩健持續發展”。

銷售與利潤之間

在朱荣斌提出的不可能三角中，規模、财務、利潤三個指標在理論上是不能完全兼顧的，猶如房地産行業中“做大做強”的命題一般，三者之間須有所取舍。

2019年，“雙斌”在加入陽光城的第三年把公司帶到了2000億梯隊，進入行業前15名，但令市場憂慮的是陽光城的利潤水平、财務控制以及管理能效上的欠缺。

在跨過了兩千億門檻後，2020年陽光城放下了過去一直重視的規模，全年2180億元的銷售與2019年時創下的2110億元相若，排名也掉到了行業第19，維持在了TOP20隊列中。

在2020年，規模不再是主旋律，陽光城把重心放在了管理與财務之中。

數據顯示，2020年公司加權平均淨資産收益率（ROE）20.76%，平均每股收益1.20元，這兩者均創下陽光城近些年的新高。

具體而言，陽光城在期内的管理費用、營銷費用規模及費率雙降，管理費用19.78億元，同比下降9.58%，管理費率2.41%，同比下降1.18個百分點； 2020年營銷費用24.02億元，同比降低6.49%，營銷費率2.92%，同比下降1.28個百分點。

2020年呈現的管理提效並非在一年之功完成，而是在“雙斌”加入陽光城後進行區域整合、日常管理此類的精細化運營，終于在2020年見到了成效。

不過，陽光城約6.4%的淨利潤率以及18.88%的毛利率都較行業同級别房企略差，距離成為“中海、龍湖”式的優異房企仍有較遠的距離。

在行業整體毛利率下行的情況中，陽光城未能幸免，整體毛利率下降6.66個百分點至18.88%，從平均水平降到了行業中的較差水平。

朱荣斌認為，房地産行業已經告别了過去的高利潤時代。在限價、政策調控等因素下，過去幾年行業的利潤率總趨勢是在下降的，短期内可能還會下降，但未來會重新形成一個新的平衡。

“陽光城要堅持三收三支、以收定投，确保在發展中保持财務、利潤、規模的平衡，同時還要保持穩步的增長。”朱荣斌稱。

陽光城在拿地投拓端亦有所放緩，全年支付總地價707億元，權益對價401.96億元，合計補充權益土地儲備約725.96萬平方米，相較于2019年近500億元的拿地預算減少了近20%。

為了平衡毛利率，陽光城花了不少心思在城市更新以及産業勾地中，期内昆明舊改項目确權、廣州項目已經準備入市銷售，為此制定了萬億舊改戰略，确定了廣州、深圳等20多個重點城市開展城市更新。

2021年，陽光城的銷售目標是實現2200億+，全年可售資源約3260億元，其中福建、上海、浙江大區合計占比43%，按照往年65%上下的去化率，足以支撐實現目標。

投拓方面，按照目標2200億元的權益口徑銷售1400億元計算，80%的回款率即達到1200億元的回款額，最大比例的土地支出是30%到35%，相應支出額就是420億到460億元。

紅線降檔

在拿地上放慢了步調的陽光城，經過數年的努力已經逐漸從過去的财務泥潭中走出，淨負債率大幅下降後，再從三條紅線中的橙檔降至黃檔。

2020年，陽光城實現經營性淨現金流入213.54億元，重新回到2018年時的水平，期末賬面貨币資金498.05億元，覆蓋325.24億元的短期有息負債，現金短債比1.53（考慮受限資金、預售監管資金後，現金短債比為1.06）。

值得注意的是，陽光城的回款率約為80%左右，相較于行業頭部房企88%以上的回款率仍有差距，且2021年政府出台了多項嚴管貸款的政策，或許會對陽光城的資金流形成一定壓力。

在三條紅線下，除了現金短債比達標外，陽光城通過不斷的債務優化後，實現了淨負債率的大幅下降，減少近43.04個百分點至94.90%，符合監管要求。

目前，陽光城唯一踩紅線的點在于扣除預收款項後的資産負債率，為79.09%，此項也是衆多房企在優化紅線監管時最難達標的。

陽光城並沒有“誇下海口”在短時間内就完成向綠線的轉變，而是繼續保持在黃檔不降檔。

董秘徐慜婧透露，公司的财務模型可以通過2021年中最極端情況下的一些壓力測試。

截止2020年末，陽光城有息負債規模1060.39億元，同比下降5.59%。同時有息負債保持良性結構，其中短期有息債務規模325.24億元，同比下降3.06%，短長比3:7，非銀占比繼續降至20.34%。

具體而言，陽光城期内的平均融資成本為7.42%，比2019年年末優化28個基點，部分企業信用債爆雷的事件對整體債券市場産生了較為負面的影響，還在緩慢的修復過程中。

為了降低整體的融資成本，陽光城引入了綠色債券的概念，並在去年11月9日，成功發行了第一筆境外綠色債券，票面利率7.5%，規模2.7億美元。

與此同時，在評級公司方面，穆迪公司主體評級由B2上調至B1；聯合國際主體評級由BB-上調至BB；惠譽債項評級由B上調至B+。

泰康與陽光城下一個10年

在業績會上，陽光城迎來了一位來自北京的新面孔——陳奕倫——戰投方泰康派駐的一名新董事，同時是泰康董事長陳東升的兒子，擔任北京泰康董事長，泰康資産經營管理委員會委員、泰康資産香港有限公司CEO以及泰康集團投資管理部總經理。

對于為什麼投資陽光城，陳奕倫表示：“陽光城作為行業的頭部企業，在未來會有一個很好的發展機遇。陽光城和泰康在企業文化、商業模式和産業布局上還是有非常強的契合度的。”

朱荣斌把泰康稱為“神隊友”，兩者之間的合作将基于市場化的原則，分為3個方面，首先是融資層面，其次是房地産項目聯合投資開發，最後就是物業管理層面。

為了引入這個“神隊友”，陽光城從2020年開始做出了為期10年的利潤承諾，以及進一步将分紅率提升至30%。

據悉，陽光城前5年（即2020年至2024年）公司歸母淨利潤每年年均復合增長率不低于15%，且前5年累積歸母淨利潤數不低于340.59億元；2025-2029年承諾歸母淨利潤數分别為101.72億元、111.90億元、123.08億元、129.24億元、135.70億元。

對于陽光城來說，規模並不是不重要，而是前期攢下的家底足以支持他們完成近兩年的業績承諾，在穩定了公司的管理效能之後，再重新追逐規模，擴大營收基數。

朱荣斌表示：“陽光城和泰康的業績承諾，我們還是有比較充實的基礎的，尤其是第一個五年，按我們在手的項目貨值，只要我們穩穩地、正常地管理，預期利潤是可以符合這一個時期的業績承諾。”

與業績承諾相匹配的是，陽光城訂下了兩份5年計劃，為接下來的10年發展提出了方向。

第一個五年計劃，2020年到2024年底，陽光城堅持地産的主賽道，繼續把主業做大做強，三道紅線全部達標，實現向管理要效益。

第二個五年計劃，2025年到2029年，要在開發業務中保持優勢，同時在地産相關領域開辟第二賽道，在住宅消費升級、新型城鎮化、新基建、家居科技等方面都可能誕生新賽道。

朱荣斌說，陽光城将在第一賽道失速之前進入第二賽道，並實現規模和利潤的跨越。換而言之，在第一個周期内，陽光城會把規模放在前兩者後面。

2020年，陽光城便提及到了關于分拆物業上市的計劃，並将作為今後一個新的增長點，當物業潮起之時，朱荣斌卻整整一年時間都沒有采取行動。

直到2021年4月14日，與年度業績發布的同一天，陽光城宣布将分拆物業公司“陽光智博”赴港上市，拟為業務發展提供更為多元化的融資渠道，提升陽光智博競争優勢。

資料顯示，陽光智博2020年實現營業收入13.72億元，利潤總額2.26億元，歸屬于母公司所有者的淨利潤1.73億元。

以下為陽光城集團股份有公司2020年度業績會問答實錄：

現場提問：公司2020年的銷售利潤率以及拿地利潤率的情況如何？最近行業毛利率似乎會進一步下行，公司銷售或者結算毛利率何時會見底？

關于三道紅線，陽光城去年進入了三道紅線的首批試點企業，去年整體的負債率改善很好，已經降至黃檔，未來進一步的優化目標是什麼？

朱荣斌：我們公司的利潤率和全行業的情況也是一樣的，因為限價的原因、調控的原因，這兩三年行業的利潤率總趨勢都是在下降的。但是因為我們公司過去的利潤率也不高，所以我們的利潤率還是保持在一個很平緩的水平。

至于行業的利潤率情況，我估計在這種房住不炒、三穩的主基調下，未來房地産行業應該不會是過去的高利潤的時代。我想短期内可能還會下降，但是适應了這個調控的新局面之後，我相信在下降一段時間之後，未來還會形成一個新的穩定，但是可以看到說，房地産行業已經告别了過去的高利潤的時代。

對于三條紅線的問題，在我們進入了黃檔之後，我們要長時間持續地保持在黃檔，其中關于扣除預收款的負債率這個指標，這是困難比較大的一個指標，要盡快地在第一個五年計劃里面實現降到70%以下，實現三道紅線全面的達標，很多企業跟我們一樣，這個指標的困難都比較大。

現場提問：請問公司對集中供地有什麼樣的應對措施？

朱荣斌：集中供地對将來控制土地的哄擡有非常大的好處，當然對行業也是新的考驗。因為我們的财務實力還不是很強，我們會按照自己的研判集中有限的資源，在我們一些感興趣的城市會重點進行集中。

我覺得這樣的供地方式對我們這樣的企業來說應該是一件好事情。過去這些主要城市土地都是分散供應的話，每一次土地競争的程度都非常激烈，我們很難進入北京、上海這樣的最熱點的城市。如果集中供應之後，我期待我們在這些方面能夠有機會進入。

現場提問：關于銀行房地産貸款集中度管理新政的問題。在這個新政實施以來，公司觀察到的個人按揭或者開發貸投放的額度有沒有一些變化？對于公司今年的合約銷售以及銀行端的融資有什麼樣的影響？

第二個問題，公司目前在一線項目的成交去化上有沒有看到一些變化？以及管理層對于今年後市基本面走勢的展望？

陳霓：關于現在的房貸集中管理之後對地産公司的影響。兩限出來之後，我們明顯感受到不管是房貸方還是個貸方，這兩塊的管理對資金的流速還是有一定的壓力的。根據出現的數字，我們也會觀察到，因為它有一個逐年消化的過程，對于個貸方面，2021年個貸的影響數應該是4000億，如果按50%的首付來倒推，影響到銷售應該是7000到8000億這個量級，針對16萬億的大市場，實際上影響的金額數是很小的。

可能通過這一個季度感受下來，我們會發現真正影響的數可能跟測算出來的數差距還是比較大的，因為确實會感受到金融端個貸跟房地産融資貸款，整個的流速和額度還是有所縮減和更緩慢的。

相對來講，同樣面對這樣的調控政策，我們覺得一些中頭部企業，比其他人略舒服一點的地方，我們感受到的是在額度總體緊縮的情況下，金融機構在這個階段會更側重、更精準地偏重于真正的戰略合作客戶，而且是緊密合作客戶的精準投放和關心支持，因為他們現在也越來越關心在外部的市場環境下，跟他們緊密合作的客戶對于存量的保證，還有就是資金的安全度。

除了跟金融機構保持前置性的溝通和交流之外，比如說現在的監管壓力，我們在投資方面會更側重于投放對在銷售對方能力比較強的區域，像這些流速比較快的區域，可能在内部上會的時候過會的比例就會比較高。

陳友錦：市場實際上還是延續這兩年的态勢，一二線市場的火熱度遠勝于三四線市場，即便是近期出現一二線熱點城市當中有些政策上的加持和加壓，對整個市場有一定的影響，但是並沒有影響到整體去化的節奏。

對陽光城來說，2021年我們将會迎來在一線市場上的豐收年，我們在北京、廣州、上海區域，這三個區域2021年的銷售預計會比2020年有很大的提升，目前我們上海的項目，一季度那幾個在售的項目，銷售流速明确快于去年，目前正處于積極補貨的階段，北京公司的銷售情況，現在月均流速基本上是去年的3倍到5倍左右。

現場提問：關于債券融資的問題，近期地産行業陸續出現一些債券違約、業績爆雷的負面事件，這些負面事件對公司的債券融資影響有多大？以及公司計劃如何應對？

徐慜婧：關于最近的一些信用類事件，确實是對公司有所影響的，我覺得公司很難在這個大勢下獨善其身的，也可以看到在二級的賣盤以及估值上都受到了一定的沖擊。

從一級的發行方面，我們也可以看到确實投資人的情緒並不是特别高漲，但是我們也可以看到，公司的存量債券是一直都有買盤的，所以我個人是覺得流動性還是不錯的。估值方面雖然有所上行，但是也在緩慢的修復過程中間。

我們這邊也做了一個最極端的現金流壓力的測試情況，從並表口徑來說，我們年初的貨币資金余額是948億，2021年謹慎回款流入935億，流出方面2021年的剛兌本息支出約400億，這里面包括債券的行權和到期的金額，我們都假設不新增滾存，全部兌付，考慮到彈性的支出，包括建安的支出，包括兩費以及稅金，合計838億，再考慮到未付的剛性的土地款約90億左右，這麼算下來當期的現金流淨額還是正值，仍有500億的資金在帳面上，應該可以保證我們的安全，另外我們還有一些自己投資的安排。以上是考慮到今年的整個現金流新增的渠道最極端的情況下的一些壓力測試。

事實情況其實並沒有剛才講的那麼的悲觀，其實公司是有大量的授信的合作銀行，二級的流動性也能夠表示公司的債券在一級的發行上是有一定需求的，只是公司會綜合考慮發行成本，對發行窗口上我們會比較謹慎地進行考慮。

我們未來的一些策略，短期看估值，長期還是要看基本面，我充分相信市場上的定價機制以及修復的機制。在投資人方面，我們今年會持續做好境内外投資人的持續路演和溝通的工作，同時我們也會加大銀行理财的拓展力度；在現金流方面，我們會充分做好流動性的安排，會讓我們比較從容地度過這個周期，持續地兌現自己的業績。

我也相信當你穿越了暴風雨，你也不再是原來那個人，我是非常相信這個條款的。

現場提問：泰康為什麼選擇戰略入股陽光城，是基于什麼考慮？之前雙方簽了戰略合作協議，之後泰康會向陽光城提供哪些方面的支持？對陽光城未來的發展有什麼期待？

陳奕倫：第一個問題，泰康為什麼選擇陽光城，從宏觀層面，地産行業是保險資金非常關注的一個行業，我們也認為未來是地産行業會加速整合和向頭部聚集的趨勢，陽光城作為行業前列的頭部企業，在未來會有一個很好的發展機遇，我們也是比較看好的。

同時我們在接觸中也發現陽光城和泰康在企業文化、商業模式和産業布局上還是有非常強的契合度的，我們也很欣賞陽光城的三權分立、精英治理的治理結構，同時我們這次也推動了員工持股的計劃，進一步綁定公司的核心管理層，進一步完善和增加公司在治理結構方面的優勢，以上就是我們和陽光城開展合作的一些核心的出發點。

關于我們的戰略合作和對未來的想法，首先雙方的合作肯定是基于市場化的原則，平等互利、合作共赢的角度去開展。具體的方向有幾個方面，一個是融資層面的合作，另外就是一些房地産項目的聯合投資和開發，最後就是物業管理層面，我們也去探讨合作的模式。因為保險資金還是一個非常長期的資金，我們也是目光長遠的，所以我們也是希望雙方的合作可以促進公司進一步實現長期、穩健的發展。

現場提問：關于與泰康達成業績承諾的十年之約，公司主要是依靠規模擴張的路徑來實現的，我想請教一下，公司如何來平衡财務、規模和利潤這三者之間的關繫？

朱荣斌：我們和泰康的這次合作，業績承諾對我們來說是一個很大的考驗，因為我們未來的利潤總額的增長，決定了我們必須要持續地擴大經營規模。行業的利潤率是在下行的，陽光城的利潤率一直都不高，所以這決定了我們必須要不斷地擴大我們的營業規模，在利潤率低的情況下也可以實現利潤總額的增長。

但這就對我們在利潤、規模、财務之間提出了新的考量，所以從泰康入股之後，在這個新的時期，公司的戰略聚焦是要集中在怎麼确保利潤安全地實現。利潤率低不可怕，怕的是産生虧損，所以現在公司的各項經營管理制度，包括我們的激勵制度等等方面，做了全方位的調整，将來我們的管理導向、發展導向都是以利潤穩步增長作為導向。陽光城要堅持我們的三收三支、以收定投，這樣能确保我們在過去幾年保持财務、利潤、規模的平衡，同時還要保持穩步的增長。

關于和泰康的業績規劃，我們還是有比較充實的基礎的，尤其是第一個五年，我們在手的項目貨值，只要我們穩穩地、正常地管理，我們第一個階段在手貨值的預期利潤，是可以符合我們這一個時期的業績承諾。其實除了泰康的業績承諾之外，我們還有一個員工的股權激勵計劃的實現，那個要求是高于對泰康承諾的。在新的時期，我們規模還要增長，利潤率可能還要下降，這就決定了我們在管理上的難度和我們在精細化管理上要求的精準度的高度。

現場提問：公司發布了物業闆塊分拆至境外上市的公告，請分享一下物業闆塊目前上市的情況？目前公司的應收帳款不到700億，未來的利潤是否有壓力，2021年的現金流安排是怎樣的？

吳建斌：關于物業上市，我們已經發了一個公告，今年我們申請在香港上市，這項工作已經在全面地安排和推進之中，2019年、2020年兩年的審計已經完成，2018年的資料也已經完成。

這個物業公司是陽光城旗下的子公司，陽光城持有它的股權大概是72.39%，我們在香港上市，按照香港的規定，發25%的新股去完成上市。物業公司業務目前總資産大約是14.4億，淨資産6.2億，2020年實現的收入是13.7億，歸母利潤大約是1.7億，當然我們上市是按照2021年的利潤來預測，整個工作目前在有序推進，如果順利的話，本年度應該可以完成。

陳霓：利潤方面，2020年的預收賬款是689億，這一塊的預售帳款對應的合同的結算收入應該是900億左右，2020年的淨利潤率是6.4%，如果按簡單的6%做一個反測，等于我們已兌現确認在賬戶上的利潤有54億。

陽光城2020年在投資收益上還是有相對不錯的表現，我們2019年的投資收益數才8億，2020年的增幅達到了300%，達到了24億，說明我們的聯合營企業的結算開始進入到一個利潤貢獻的階段。對應2020年一共52億的歸母淨利，這一塊的投資收益24億，占比是46%，這個占比還是比較高的，而且相信2021年這一塊收益也會逐步釋放跟兌現出來，所以也會是一個非常有利的補充。

關于2021年的現金流安排。内部一直在管理上是很清晰的，我們整個現金流排布還是以大的銷售指標做挂鈎和倒排的，2021年我們整體的銷售目標是2200億，如果全口徑的數，以2200億作為一個基數，權益口徑按64%做反測，權益口徑銷售就是1400億，按照80%的回款率就是1200億的回款額。

我們秉持三收三支的原則，收到多少，我對應多少的支出，最大的支出比例——土地支出是30%到35%，它的支出額就是420億到460億，工程支付在25%，稅金是10%，兩費以及利息等一般也在10%左右，所以說整個的支付比例就是在80%到95%這樣一個數值。

同時，陽光城融資安排還是秉承着絕對值不增加，還多少借多少，基本打平的狀态，當年的現金流結余比例應該就在5%到20%，對應1200億的回款，大數應該在60億到240億的當期現金流結余。同時考慮到我們的期初賬戶上還有600億的權益貨币資金，如果把這600億的貨币資金加總上去，到年末整體上應該貨币資金的區間值在660億到840億。

現場提問：公司過往收並購項目的盤活情況如何？

朱荣斌：公司過去收並購項目在去年已經大部分盤活了，除了武漢中華城B區還沒有解決之外，其它重大的項目不光是盤活，而且在今年都開始進入市場，例如福州的登雲湖，即将入市的廣州項目，還有北京的項目，這些項目在過去規劃等等各方面的問題都陸續得到解決，慢慢開始進入市場。這樣我們歷史的包袱，開始進入一個轉折期，慢慢地這些包袱逐步地消除，未來情況會越來越好。