觀點指數 近日，武漢城建集團推進的漢陽龜北啓動片城市更新項目正在建設中，首開區計劃今年12月底開業；整體則於2027年10月開業，屆時預計入駐品牌230家。

項目佔地209畝，總建築面積約10.86萬平方米，其中8.85萬平方米為漢陽造文化創意產業園及老舊工業廠房保護性改造區域，同時新建2.01萬平方米現代配套設施。

值得注意的是，武漢城建集團持有該項目資產並承擔全部資本成本，華潤萬象生活以輕資產模式輸出品牌和運營管理，雙方以“國企持有資產+央企專業運營”進行分工。

這一選擇也產生了新的問題。當運營控制權交給第三方後，資產方只能等運營改善變成資本化溢價；這份等待，就像一份不知何時行權的期權。

武漢城建看中龜北項目不是開業當天的客流，而是經營資產能夠持續產生現金流。當資產變現通道或者運營本身不通暢時，持有方便會承擔較大的風險。

理性外包

龜北啓動片（P(2024)209號地塊）於2024年12月26日由武漢城建集團旗下武漢文化創意產業投資發展有限公司以6.2064億元底價競得，成交樓面價約5713元/平方米。

地塊位於漢陽區鸚鵡大道與知音大道交匯處東南側，土地面積139781平方米（約209畝），土地用途為文化設施、商服、公園綠地。項目總建築面積10.86萬平方米，其中新建2.01萬平方米、保留改造8.84萬平方米，保留改造佔比81%。

圖1：龜北地區啓動片地塊規劃視圖

業態構成上涉及商業設施、藝術傳媒、娛樂設施、文化設施，總投資約15億元，其中土地成本6.21億元（約佔41%）為沉沒性支出，改造和新建投資約8.8億元形成需要逐年計提折舊的固定資產。

與銷售型物業不同，這81%的保留改造面積不形成可售資產，其回收來源只能是運營淨現金流或資產重估、證券化退出。

根據武漢城建集團官方披露，龜北片徵收工作“歷經15年攻堅”，直到2025年7月最後一棟房屋倒地，徵收才進入收官階段；2024年12月26日P(2024)209號地塊成交，是龜北片“在啓動徵收多年後”實現的首宗地塊供應。換句話說，從徵收啓動到第一宗地上市，前後隔了大約15年。

值得注意的是，這不是一塊被市場爭搶的地，地塊以底價、無競價成交。原因不難理解，項目有81%的保留改造和持有型商業與文化業態，意味着可售回款極少、投資回收週期極長、改造工藝複雜。

在當前民營開發商普遍收縮持有型商業投資的環境下，這類資產對市場化主體缺乏吸引力。當民營企業不願接盤，城投平臺作為城市更新的責任主體，只能自己拿地、自己投資、自己持有。

2025年7月，武漢城建集團和華潤萬象生活就龜北片啓動區項目正式簽約，雙方將聯手打造全新漢陽造文創園。一期計劃於2026年10月建成，2027年底二期完工實現整體開業。

華潤萬象生活輸出“天地+”非標商業產品線，負責定位、招商、運營全流程，收取開業前管理費與運營期佣金/分成。在扣除運營成本、華潤管理收益之後，剩餘經營淨現金流歸資產持有方。

這不是雙方第一次合作，更早的樣本是楚寶片項目。2024年9月，武漢城建與華潤萬象生活宣佈在江漢路楚寶片地塊合作，華潤以輕資產模式運營約4.21萬至5萬平方米商業部分。2025年11月，同項目住宅部分“楚寶裏”首開銷售1.99億元，去化率超90%。

楚寶片驗證了“城建拿地建房+華潤操盤商業組合”在銷售端的拉動力。龜北則把這套組合從商住混合可售推進到了持有型改造，測試強度更高。

武漢城建集團受房地產市場和建築施工業務拖累，淨利潤從2023年的11.49億元、2024年的-4.46億元，降至2025年的-6.89億元，2026年1-3月僅為-0.56億元。過去，城投平臺支撐城市更新，靠的是開發銷售的利潤和現金流去覆蓋長週期運營資產的資本開支。這套老路，如今已經乏力。

運營能力外部化，是利潤受限下最經濟的選擇。自建商業運營團隊週期長、試錯成本高，而集團利潤已經撐不起運營端的長週期能力建設。引入華潤萬象生活做輕資產運營，短期內以管理費換取運營的確定性，是約束條件下的理性選擇。

價值釋放與風險測試

項目引入華潤萬象生活，至少帶來三層溢價。首先是品牌與招商溢價。萬象系尤其是“天地+”產品線是非標商業領域的頭部標籤，在首店招商、品牌組合、客流組織上的能級，是城投自建團隊短期難以複製的。

其次，在銀行授信、債券定價、資產評估機構的視角里，華潤萬象生活的運營降低了市場對這筆資產不確定性的折價。

最後是資本化溢價。武漢城建在2026年工作會上明確提出“前瞻佈局公募REITs、打造可持續資金閉環”。而公募REITs對底層資產的核心要求，恰恰是穩定、可預測、經過第三方運營記錄驗證的淨現金流。

華潤萬象生活作為頭部商業運營商，其管理輸出本身就是一份背書。未來當龜北啓動片申請發行REITs時，運營方是誰，運營記錄有多長等將直接決定資產評估值和發行利率。

從這個角度看，武漢城建支付給華潤萬象生活的管理費，不只是一筆運營成本，更像是為這筆15億表內資產購買的未來資本化入場券。

這筆15億資產留在表內，未來通過什麼路徑實現價值釋放？可以還原為三道門檻。第一道門檻是運營淨現金流覆蓋固定負擔。按集團AAA評級下較低的融資成本約3%估算，15億元存量資本年利息成本約4500萬元。改造形成的約8.8億元固定資產按20至30年折舊，年折舊約3000萬至4400萬元。兩項合計，龜北項目開業後每年需要跨過的固定負擔約8000萬至9000萬元。

第二道門檻是資產增值與重估。當項目出租率穩定、租金曲線爬坡、周邊片區隨城市更新整體成熟，這筆資產在報表上的評估值有望上行，從而改善集團的資產負債率和融資能力。

第三道門檻是公募REITs或類REITs退出。但REITs要求底層資產通常具備3年以上的穩定運營記錄、清晰的產權結構和可預測的NOI。龜北2027年整體開業，最早也要到2030年前後才具備申報條件。這中間的3至4年，15億資本的利息和折舊由武漢城建負責。

武漢城建用資產負債表承擔了時間風險。15億元已經投下去，利息和折舊是剛性的，無論項目租金爬坡快慢，這筆錢每年都在發生。

在項目爬坡期，如果租金和客流不及預期，華潤萬象生活可以通過調整管理團隊、優化品牌組合來應對，甚至在極端情況下收縮收費或退出。

但武漢城建的15億元已經沉澱在表內，土地不能退、改造不能拆、折舊不能停。消極的情況下，龜北項目在財務上就更接近一次以運營為形式的長期資本佔用。

根據武漢集團公開披露，“十四五”以來，武漢城建累計完成城市更新投資已超過400億元；2025年重點推進首批80個城市更新片區中的9個項目，同步推進全市第二批102個城市更新片區中的武船片、古四社區片、山海關片等13個項目；紹興片、楚寶片、龜北啓動片、皮子街片、利北片等是集團明確點名的重點更新項目矩陣。

如果龜北模式跑通，那400億存量城市更新資產就有了更多的經驗和樣本。

當城市更新從建設端轉向持有運營端，資產負債表上積累的長期資本，到底能不能等到資本市場的那一聲定價？這不僅是武漢城建一家公司的問題，也是所有承擔城市更新責任的城投平臺共同面對的命題。

這場賭局的終局，不在開業那天，而在剩餘現金流能否走出持續改善並趨穩的曲線。