編者按：2020年，中國房地產在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。
進入全新的2021年，中國房地產如何在求發展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業，需要充足的勇氣和智慧去應對。
我們深信，“地產向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑑於此，觀點地產新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，並尋找新的一年裏未來“持續的力量”之所在。
觀點地產網 2010年9月，宋衛平成立了一個名為“綠城房產建設管理”的公司，主營業務是用綠城的旗號去幫其他人蓋房子，這是綠城管理的前身。
2020年7月，履新不到兩年的張亞東將綠城管理推進了資本市場，完成了歷時四年的“上市執念”，同時也讓綠城管理成為了“代建第一股”。
如今，輸出產品價值體系已不是綠城管理的全部任務。
2020年中期業績會上，張亞東提出了綠城“2020年實現銷售2500億，2025年衝刺5000億”的目標。
在這“5000億”中，代建部分要做到1500億，佔總銷售目標的三成。
不同於曾經在2014年前後高喊“不要規模”的宋衛平，也有別於同出宋氏一脈卻多了一份謹慎和穩健的曹舟南，張亞東的風格更像是一個傳統且純粹的地產商。
在和中交度過了一段稍顯漫長的磨合期之後，綠城在制度、資金、投資以及團隊能力上，都已發生巨大的改變。
張亞東如今更想要做的，也許是用最快的速度去追回那些年“錯失”的時間。
經歷過前兩年增速放緩、營收停滯之後，綠城迫切需要一番進取的表現來向投資者作出交代。同時，如今與中交交割清楚，但又並非老綠城出身的張亞東，也同樣需要一份讓市場滿意的答卷。
隨着節奏和目標的改變，綠城也漸漸告別曾經的“自信”。
然而，事物發展自有其既定軌道，增量時代即將見頂，“三道紅線”緊隨其後，綠城想要逆市完成“超車”實屬不易。
低權益抉擇
房地產開發一般需要一到兩年的週期，某種意義上看，2020年的財務數據或許才能真正反映出張亞東執掌下的綠城發生了哪些改變。
2019年上半年，綠城累計取得合同銷售金額743億元，實現營業收入186.58億元，股東應占利潤為20.58億元，同比分別減少1.5%、44.4%和11.9%。
之所以會出現這份被稱為綠城“史上最弱”的中報成績單，主要歸因於過往拿地節奏“前低後高”所致。
剛接任不久張亞東，隨即提出了投拓平衡，上下半年拿地“五五開”的策略。
2020年上半年，綠城新增43個項目，比2019年同期多了24個。值得一提的是，這也是近五年來綠城首次在上半年就新增超過20個項目。
同時，綠城上半年新增貨值1756億元，權益新增貨值為1012億元，分別較上年同期增長了180.51%和175.75%。
可以對比的是，2019年綠城新增貨值2057億元，其中權益約佔1086億元。也就是說，2020年僅用半年時間就拿下了和2019年全年一樣多的權益新增貨值。
數據來源：企業公告、觀點指數整理
但房企的發展往往總會面臨着一個又一個的“不可能三角”，綠城在追求速度的同時，不可避免會丟掉另外一些東西，比如說權益。
如今的綠城和曾經相比，儘管表面看起來都是“低權益”，但事實上內核早已發生了改變。
早在當初資金鍊出現危機時，綠城曾一度陷入過拿地困局。彼時缺乏資金的情況下，沒有太多選擇，只能通過低權益的方式進行擴張。
2014年和2015年，綠城新增項目總土地款分別為人民幣203億元和153億元，其中歸屬於綠城支付的分別為30億元和37億元，剩餘大部份均由合作伙伴支付。
後來有了中交入主，綠城的造血、融資渠道漸漸恢復。不過，儘管資金問題得到了解決，但為了爭取更快的擴張速度，綠城依然選擇了將權益佔比維持在低位。
2019年，綠城新增貨值權益佔比為52.8%，這也是其規模突破千億以後的最低值。
和此前資金不足時有所不同，如今低權益更多是緣於綠城自己的抉擇。原因不難理解，便是“規模”。
具象到數據，在疫情影響下，2020年上半年綠城共有881.21億元的合同負債（物業預售所得款項），同比增長15.5%；就在同期，合營企業及聯營公司的合同負債為681.56億元，同比增幅達到34.7%。
借力於合作伙伴，綠城能夠獲得更快的合同銷售增長速度。
與此同時，為了用更低成本完成擴張，加上疫情影響了招拍掛市場的正常運行，綠城也開始全力推行收併購策略。
2019年上半年，綠城新增19個項目中有5個項目為收購所得；到2020年同期，這個數字迅速攀升至12個，總貨值約為738億元，在新增總貨值中佔比達到42%。
大舉收併購之後，權益佔比自然也就不會太高。能夠看到的是，2019年至今，綠城收併購項目的權益佔比大多數在50%以下。
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2015年報中，綠城曾經表達過公司對於合作模式的規劃：“未來公司所有合作項目趨向由綠城控股，並納入綠城操盤和管控，保證綠城品質和品牌的統一性。”
但如今看來，這個提法似乎也已暫時擱置。
據悉，綠城中國從集團層面到各個區域公司在2020年已經完成了收併購專項小組的正式組建，如今也在全力推進一批儲備併購項目。
能夠看到，在10月和11月，綠城先後入股了金茂在北京的兩個項目。12月，在武漢牽手賽達國際，緊接着又收購復地旗下上海復鋆實業發展有限公司42.6%股權。
在上述幾宗合作裏，綠城入股比例超過50%的並不多。
根據中報數據，綠城上半年新增貨值權益佔比為57.63%，如果加上下半年的數據，或許還會更低。
雖然因為權益不高而有被外界認為“規模虛胖”，但顯然綠城並不打算作出改變。
規模與負債
這並非是人們固有印象中綠城的風格。
因為受到疫情影響，綠城2月份銷售數據曾一度大跌64%至28億，情況在3月份之後漸漸好轉。
能夠看到的是，綠城2020年有超過一半月份銷售同比增幅高於30%。距離較近的11月，單月銷售為386億元，同比增長76.26%。
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事有必至，理有固然。讓張亞東高興的是，在一系列決策變奏之下，綠城順理成章換來了規模的增長。
當然，變化的遠不止權益這一項。
規模衝刺是否成功且安全，關鍵在於週轉速度。原因不難理解，對於房企而言，項目回款是房企維持資金鍊安全和確保增速最重要的一環。
最初綠城之所以會出現資金危機，很大程度上正是因為當時高槓杆與慢週轉之間的節奏不符所致。
因而能夠看到的是，中交入主後的2016年，綠城首次在年報中明確提出“加快週轉”。張亞東履新一年之後，綠城年報中進一步披露出更詳細的關於項目週轉的提速變化。
2019年，綠城在拿地到開工、開盤、歸還股東投入、交付這四個週期分別提速了10%、12%、2%及7%。到2020年上半年，這四項指標的週轉速度進一步加快，提速幅度達到了24%、10%、14%及5%。
除了項目回款之外，中交給綠城帶來的最大變化無疑是改善了後者在資本市場上的表現。從上半年融資情況看，綠城於報告期內的加權平均利息成本為5.2%，較2019年同期降低了0.2個百分點。
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2020年1月初，陪伴和輔佐綠城走過了近十年之久的“財務大臣”馮徵選擇了離開。2010年馮徵加入綠城時，恰是綠城負債率反彈至峯值之際，從當年132%淨負債率一路走到2019年的63.2%，馮徵也算是完成了一段歷史使命。
回顧綠城與馮徵這十年來的歷程，不少人心生感慨同時，也對如今再次提速的綠城多了一絲擔憂。
與公司的變奏軌跡相契合，在2019年加速拿地之後，綠城的淨負債率再次回升至60%以上。
2020年上半年，綠城總借貸金額較2019年末上升162.75億至1118.52億，淨負債上升53.2億至490.03億，淨資產負債率上升2.9個百分點至66.1%。
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而且，當下綠城所面臨的市場環境，早已不是房企高歌猛進的那個“黃金時代”。
因此，即便如今綠城和十年前一樣，都想要全力做大規模，但我們再難看到當年高喊“3-5年內趕超萬科”的心氣了。
或許，現時的綠城更需要一份“謹慎”。
相關數據顯示，綠城還是踩到了“三道紅線”的第一條指標，即剔除預付款後的資產負債率超過了70%。根據綠城截至2019年末的財務數據計算，其剔除預付款後的資產負債率約為73.5%。
按照政策規定，綠城將被歸類為“黃檔”企業，這也意味着，綠城有息負債的年增速不能夠超過10%。
根據綠城上半年總借貸金額增長情況來看，相比起上年末的漲幅為17.03%。
地產本就是一個依靠資本滾動作為前進動力的行業，僅依靠項目回款顯然無法滿足綠城對於規模的增速要求，但是三道紅線壓頂情況下，綠城又難以通過更高的槓桿來補充現金流。
既不願放棄擴張速度，又不得不在大環境下“低頭”，綠城只能另闢蹊徑，尋找另一條足以平衡各方因素關係的通道。
比如說，代建。
告別綠城
2015年，綠城管理集團成立。次年開始，綠城中國年報中新增披露了一項數據，名為“以品牌輸出、管理輸出的代建管理項目合同銷售金額”。
直到這一刻，代建業務在整個綠城體系中扮演的角色才開始浮出水面。
2016年，綠城代建項目錄得合同銷售額為181億元，佔總合約銷售額15.89%。在接下來幾年時間裏，這個比例不斷攀升。自2018年開始，代建板塊對於綠城總銷售貢獻佔比便穩定在了30%以上。
儘管2020年上半年因疫情導致部分代建項目工期順延，但仍在綠城上半年總銷售中佔比27.52%。對此，綠城管理方面頗有自信，指代建工程及銷售節點延後只會對當期收入造成影響，但真實收入仍在，僅是順延至下個工程週期確認而已。
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按照張亞東2020年提出的新要求，代建板塊在5年之後的規模要達到1500億元。據相關人士透露，這樣的目標在以往綠城體系內並不多見。事實上，綠城最初涉足代建時，並沒有對該業務抱有太多期待。
綠城內部人士也坦言：“我們剛開始做代建的時，根本沒想過有一天會上市。”
現在代建已經變成了舉足輕重的一個板塊，以1500億目標計算，綠城管理這5年時間裏，每年銷售額平均增長140億元才能達標。
2017年-2019年四年期間，綠城管理每年銷售額分別較上年增長了249億元、122億元和112億元。僅從這個數值來看，增速有逐漸下降的趨勢。這或許也意味着，綠城管理想要在未來5年穩定保持增速，存在着一定的挑戰。
有業內猜測，之所以綠城中國要將代建平臺推上市，一方面是該平臺業已發展成熟；另一方面，也是感受到了增長方面的壓力，所以希望通過對接資本市場，尋找新的突破口。
如果說將代建分拆上市是出於“兩條腿”跑步的考慮，那麼相比起這個“曲線衝刺”的方法，綠城中國還做了另一件更為直接的事——尋找“新錢”。
從2012年的九龍倉，再到2014年底入場的中交，綠城對於“戰投”這種既能避免增加負債，又能拿到大量資金的方式早已駕輕就熟。
2020年4月26日下午，新湖中寶披露公告稱，公司擬以現金30.685億港元認購綠城中國3.23億股H股股份，每股價格為9.5港元。交易完成後，新湖中寶將佔綠城中國總股份數的12.95%。
至此，綠城前三名大股東已經不再有昔日“老綠城人”的身影。
對於綠城而言，這一次“引戰”的意義頗為明確，就是融資。
值得一提的是，在新湖中寶發出公告之時，綠城中國每股報價為7.01港元，按此計算，新湖中寶每股購買價溢價率達到了35.52%。
無獨有偶，綠城2014年底向中交集團出售股份時，每股股價較截至最後交易日(包括該日)止最後5個連續交易日平均收市價7.07港元溢價了約62.09%。
和前兩次引入戰投不同的是，綠城與這位“新股東”的關係遠不止於股權關係。除了資金之外，綠城的目標還有新湖中寶手中大批資質不錯的地產項目。
就在認購股份前夕，綠城與新湖中寶簽訂了一系列協議。據此，綠城共收購了新湖中寶旗下包括浙江啓豐實業、浙江啓智實業等在內4家子公司，總交易對價達到41.02億元。
左手花錢收併購，右手引戰投“回血”。這一番騰挪之後，綠城如願完成了一次實際支出不多但收穫不錯的交易，而且還在財務報表上起到了降低負債的作用。
據瞭解，這筆超過30億港元的發行股份所得款項如今已經全額動用，其中約18.98億港元注入到了綠城日常營運資金池裏，剩餘11.7億港元則全部用在了償還公司貸款之上。
不得不說，綠城在應對詭譎多變的市場變化時，開始變得“面目全非”。甚至有人覺得，如今的綠城相比往昔少了獨特的“情懷”，有些“泯然眾人”。
這種改變是好是壞眾說紛紜，但對於綠城而言，或許是時候向曾經的自己作別了。
細細的紅線 | 在理智與瘋狂之間，只有一道細細的紅線。