在相對淡季的三季度，環比改善速度將會有所放緩，而同比增速預計依舊會維持當前的回升態勢，並有望在三季度到達本輪中週期的高點。
基本面回顧與展望
從基本面的角度看，2015年上半年是本輪地產中週期的底部轉折點，由一季度的供需整體疲軟到二季度的量價全面復甦增長。在政策的累積利好之下，量價走勢逐步抬升，但房地產投資、新開工以及拿地等表現，卻依舊維持在相對低迷的狀態，投資單月增速逐步下降，行業整體供給端增速中樞出現了比較明顯的下移。從城市分化的角度來分析，各線城市之間以及城市內部區域之間，均表現出了較明顯的差異，量價關係表現差異較大的最終原因還是來自各城市核心區的供需關係，未來這種差異的演化將會進一步加劇。
展望2015年下半年，量價的基本面依舊將會圍繞復甦與分化兩個關鍵字展開。在相對淡季的三季度，環比改善速度將會有所放緩，而同比增速預計依舊會維持當前的回升態勢，並有望在三季度到達本輪中週期的高點。進入基數較高的四季度，同比增速將會放緩，貨幣環境即使進一步改善，對於成交提振的邊際效用也將會逐步降低。房價方面，目前一線城市恢復比較明顯，二三線城市整體維持平穩，我們預計，今年三、四季度房價總體維持環比上漲，不過城市分化會進一步加劇。
房地產投資、新開工、拿地等方面，開發商目前態度仍較為謹慎，伴隨2013年和2014年上半年投資的擴大，開發商積累了大量的庫存儲備，如果維持當前較好的銷售表現到三季度末、或者觀察到整體去化週期出現顯著的下降，開發商才可能考慮增加新開工或土地投資的力度。從過往新開工、土地投資與銷售回升的關係來看，滯後時間往往會在6個月以上，而考慮到目前房地產行業增速換擋，在本輪週期中，滯後時間可能會更長。因此，我們預計，在成交維持當前熱度的情況下，新開工和土地投資的復甦最早也要等到今年四季度。
2015年全年來看，我們預計，重點城市銷售面積同比增幅在+15%左右，全國整體成交面積同比增幅在+7%左右，房價同比增幅在+2%左右，投資同比增幅在+10%左右，新開工同比增幅則在-3%左右。
2015年上半年基本面回顧：中週期底部拐點已現
2015年上半年是房產行業多年以來政策及貨幣環境最為友善的階段，延續了2014年下半年以來的行業政策的不斷放鬆，“330”新政的推出、多次的降息降准以及地方政策的不斷累計，在二季度引致了成交量價的全面上漲。政策與信貸環境改變的是實際居民的購房成本，首付比例的下調以及房屋總價水平的降低，加快了剛性和改善性需求的兌現。此外，部分地區在受到去年四季度以來股市財富效應的影響，購買力的提升使得短期內房價出較大的上漲動力，地段稀缺、獨具教育或醫療資源的優質樓盤受到追捧，這主要體現在深圳以及上海、北京等地區。
銷售方面
根據國家統計局的數據，2015年1-5月，全國商品房銷售面積3.6億平米，同比下降0.2%，商品房銷售金額2.44萬億元，同比上升3.1%，其中，住宅銷售面積和銷售金額分別為同比持平和上升5.1%。單月來看，4月份、5月份單月成交金額同比增幅分別為13.3%和24.3%。我們預計，2015年全年商品房銷售面積和銷售金額同比上升幅度分別在+7%和+10%左右。
2015年上半年的行業政策環境延續了2014年以來的寬鬆態勢，且正式進入降息降準的通道，配合“330”政策以及各地的公積金政策調整，進一步促進房地產市場的回暖。一季度是傳統淡季，疊加2014年年末較大推盤規模與庫存積累，整體市場活躍度較差，月度成交同比數據增速回落。從二季度開始，“330”新政和降息降準的影響，使新房去化水平得到了大幅的提升，重點城市的住宅批售比數據連續三個月大於1；在深圳、上海等核心城市的帶動下，一手房和二手房市場整體均出現同環比的大幅改善。與全國整體相比，重點城市表現更加出色，1-5月累計成交面積同比增長14.8%，4月份、5月份單月成交同比增幅分別為21.1%和31.7%。
從市場成交結構上來看，部分城市已經進入了以存量房交易為主的階段，深圳、北京、上海等一線城市，存量房交易佔全市住宅交易佔比已經接近或超過了60%，部分核心的二線城市，存量房佔比也已接近50%。上半年隨着國家對於改善型需求一系列的支持政策，中大戶型以及改善需求的佔比在銷售佔比中有所提升，從萬科全國銷售數據來看，90到144平米項目銷售佔比提升14個百分點，且首次置業比例下降12個百分點；而統計局公佈的全國銷售數據當中，高端別墅銷售佔比在二季度也大幅提升。
房價方面
2014年9月，房價開始進入了上升階段，環比降幅逐步收窄，主要是由於政策環境的不斷向好，逐步改善了購房者對於未來房價走勢原先悲觀的預期。從2015年上半年來看，在一季度由於整體市場相對偏弱，房價走勢出現了一定程度的波動，但整體上升趨勢沒有改變。從2015年4月開始，北京、上海、深圳等一線城市房價普遍環比實現正增長，5月，百城房價平均價格實現了環比正增長。各城市情況來看，房價走勢的分化比成交走勢的分化更為顯著，但規律基本一致，一線城市由於充足的需求保障，房價表現出了較強的向上彈性，在限購政策並沒有放鬆的情況之下，信貸政策的持續寬鬆以及公積金等政策的調整，對於房價同樣具備較強的提振作用，一線城市房價環比增速大幅領先二、三線城市；而非核心城市方面，可以看出需求不足和存量供給偏高是目前部分城市的主要問題，人口外流以及產業發展較弱，使房價在未來相當長的一段時間將維持平穩水平。
投資方面
2015年上半年，與成交以及房價的復甦相比，商品房市場供給端的表現則仍然疲弱。2015年1-5月，全國房屋新開工面積5億平米，同比下降16%，降幅較1-4月收窄1.3個百分點，從年度來看，這是近十年以來新開工增速的最低點。從單月的數據來看，5月房屋新開工面積同比下降12.8%，降幅收窄2.1個百分點，隨着市場的逐漸轉好，新開工單月降幅有望繼續收窄。
2015年1-5月，全國房地產開發投資3.23萬億元，同比上升5.1%，增速與1-4月相比收窄0.9個百分點，其中，住宅投資2.16萬億元，同比上升2.9%，增速與1-4月相比收窄0.8個百分點，房地產開發投資增速的中樞已經下移至5%左右。2000年以前，我國房地產市場初步發展的階段，投資增速中樞為15%左右，進入黃金十年之後，平均增速水平一直維持在25%以上。隨着基數的提升以及供需結構的變化，房地產行業進入白銀時代，投資增速也勢必會出現中樞下移的情況。
土地投資則更為謹慎。2015年1-5月，300城市住宅用地成交建築面積合計2.02億平米(累計同比-45%)，是近幾年土地成交規模最低的一年，其中，一線城市824萬平米(累計同比-39%)，二線城市0.84億平米(累計同比-36%)，三四線城市1.10億平米(累計同比-53%)。土地出讓金方面，2015年1-5月，300城市住宅用地出讓金合計3804億元(累計同比-45%)，其中，一線城市756億元(累計同比-50%)，二線城市1782億元(累計同比-39%)，三四線城市1266億元(累計同比-50%)。
開發商對於土地投資的謹慎，一方面是因為土地市場競爭惡化，無論是一線核心城市、還是二線、三線需求較弱的城市，項目投資收益均有所下降且風險不斷上升；另一方面，雖然房地產行業整體狀況趨勢向下，但由於地方政府仍依賴土地財政，大部分城市出讓地塊的價格並沒有迴歸到合理水平，開發商對土地市場的觀望情緒依然較濃。
2015年下半年基本面預測：量升價跌向量價齊升過渡
過去一年我們對於房地產行業基本面中週期的判斷邏輯和結論都得到了市場的驗證，受益於政策面的不斷轉好，行業基本面從量價齊跌，到量升價跌逐步轉化。2015年全年，我們認為將繼續從量升價跌轉向量價齊升的狀態。從目前情況來看，一線以及部分價格上漲壓力較大的城市，已經進入量價齊升的階段，而大部分三線以及供給端恢復能力較差的城市，則依舊處於量升價跌的情況。
展望2015年下半年，我們認為，政策環境依舊將會處於相對寬鬆友好的狀態，這主要是由於兩點原因，一方面，房價雖然在5月已經出現了環比上漲的情況，但是整體來看全面大幅上漲的可能性較小，全國庫存水平依舊維持在較高的水平；另一方面，當前宏觀經濟情況仍然不容樂觀，開發商對於新項目開工的態度維持審慎，對於政策環境的變化也非常敏感，貿然全面提價的可能性也較低。
在政策環境不存在較大變化的情況下，我們判斷，2015年下半年，行業基本面將會依舊處於由價跌量升向量價齊升逐步過渡的狀態。在此過程之中，各城市之間的差異化將會進一步顯現，因此整體過渡時間較以往各個週期來講將會進一步加長。未來信貸面和政策面的全面寬鬆措施，在價格逐步上漲的過程中，出臺的頻率將會下降。對於二三線城市，我們將重點關注土地價格，如果地方政府能夠在目前的行業環境下，在土地價格層面給予一定的讓渡，增加開發商的收益空間來對沖行業帶來的投資風險，則會有效提高開發商對投資和新開工的積極性。
政策方向判斷
2015年上半年是行業政策變化力度較大的階段，政府採用了“貨幣+限制政策放鬆+降低交易成本+公積金政策調整”的組合型戰略，為的是從成本和購房條件等多個方面促進居民交易需求的兌現，尤其是改善性需求的入場。對於2015年下半年行業政策的判斷，我們認為，當前的主要趨勢仍然沒有改變，政策的核心還是圍繞促進居民多樣化住房需求的實現而展開，大的基調不會發生調整；但是政策出臺的節奏將會有所放緩，此外，局部放鬆政策將會成為下半年的主旋律。
中央層面，類似去年930新政或今年330新政的放鬆政策再度出臺的可能性不高。目前所實施的一套房3成首付(公積金2成)、二套房4成首付、貸款還清按首套房計的購房條件，基本上是有史以來的最低水平，且考慮到個別城市已經出現了價格的上漲，以類似力度的針對全國範圍的行業政策的出臺概率較小。
信貸環境方面，從2014年11月開始，降息通道已經打開，截至目前，累計降息幅度已經達到90個bp，除2008年之外，此次降息降準的幅度與頻率都算得上是史上最高。目前按揭貸款基準利率為5.65%，公積金貸款利率為3.75%，均達到史上最低，再加上目前首套房平均折扣水平已經在9.5折以下，未來進一步放鬆的邊際效用將會越來越不明顯。但考慮到大範圍降息降準在調節整體宏觀經濟中的作用，不排除在經濟疲軟的情況下進一步刺激的可能性，但我們預計刺激的頻率與上半年相比可能會顯著降低。
因此，我們認為，2015年下半年，行業政策調整會從中央層面下移至各級地方層面。地方政府在政策制定上靈活性更高，對於各地自身的房地產市場的促進效果有可能更加理想。從2014年限購鬆綁，到2015年上半年的統一調整公積金政策，在中央基調確定的情況下，地方政府敢於針對市場環境做出相應的辯護。目前來看，主要可以調控的方面包括，公積金、戶籍制度、財政補貼、契稅減免、二手房交易稅收優惠以及限購進一步放開等一系列的支持購房環節。我們相信，下半年地方政府優惠政策的積累，將會逐步體現到實際成交表現中。
另一點值得我們關注的是，地方政府對於土地財政與經濟增長目標的平衡，部分城市如果考慮調整土地價格，分擔開發商的投資風險，加大優質地塊推出比例，則將會有效提高開發商的投資熱情，加大未來商品房供給規模，對於拉動房地產投資有非常積極的作用。
量價運行預測
15年下半年量價關係的核心將會圍繞“復甦”和“分化”，成交規模以及房價的持續復甦，主要是基於目前寬鬆的信貸以及政策環境，針對購房需求的壁壘大幅下降，並且政府有意鼓勵居民加大購房槓桿水平，復甦是當前基本面整體的大趨勢；分化則是基於各個城市具體供求關係，對於人口和產業的吸引力在深層次決定了各個城市的房地產基本面走勢，分化是城市層面的變化。
我們認為，2015年上半年房價的走勢具有極其重要的意義。處於價格由跌轉升的過程中，城市之間的分化反映出的是各城市之間真實的供需關係，且與過去幾輪週期價格轉變過程中的一致變化不同，本輪週期中城市之間的分化將會更加顯著，可以幫助我們用來進行城市的級別劃分。
我們在2014年年末發出的策略報告中製作了房價上漲壓力城市圖表，對比我們當前最新制作的圖表，可以發現，房價上漲壓力最大的城市往往具備較低的去庫存壓力，換句話說，對於庫存去化壓力較小的城市，銷售轉好帶來批售比數據上升，之後將會面臨較大的房價上漲壓力。但是我們也發現，房價變化與測算的庫存壓力之間還存在一定的差異，這主要則是由需求層面的原因導致的，部分城市房價上漲幅度較大，但是本身去化壓力並不小，也與供給的有效性以及供給分佈等因素有關。
整體來看，我們對於下半年整體房價走勢維持較樂觀的判斷，目前，部分城市已經進入了庫存去化的階段，庫存水平較高的城市雖然依舊處於量升價跌或者量價齊跌的狀態，但是我們認為在2015年下半年整體都將會向下一週期階段演變。全年來看，我們預計房價同比將會實現小幅增長，全國下半年價格環比將會進一步改善，但在三季度由於淡季原因，環比改善速度將會有所下降，四季度在考慮到去年整體供給不足的情況下，價格環比變化速度則有望提升。
我們根據部分重點城市在2015年上半年的量價表現中也可以看到，當前各城市之間的差異比較大，同為二線城市，所處週期跨度已經達到2個，這種現象在未來的房地產週期變化中將會持續存在，各城市之間量價關係的變化差距也將逐步拉大。
對於供給的判斷，我們延續2015年年度策略中的判斷，因為當前的新開工以及土地成交對於當年的新增供給影響較小。供給存量方面，由於2014年整體推盤力度較大，2015年初的存量供給與2014年相比上升幅度為22%左右，這主要是根據重點城市庫存變化水平所決定的。新增供給方面，考慮到從開工到形成供應平均需要6到8個月左右的時間，部分預售條件較高的城市則需要將近10個月，我們認為平均的開工供給有效時間在8個月，通過過去的數據來判斷，2014年同2013年的新增供給關係與2013年同2012年的新開工關係相符，此外，2015年截止到目前的供給規模與2014年同期相比下降15%，這與2014年全年新開工增速為-10.74%，在數量上存在較強的一致性。整體來看，2015年全年，由於受新推供給量下降的影響較存量上漲的影響會更大，因此新增供給規模增長應與2014年相比上升5%左右，若單獨考慮下半年的情況，由於上半年新推規模較小，且存貨得到了一定的去化，下半年整體新增貨值與2014年同期相比上升幅度應在10%左右。
對於需求的判斷，我們仍以最基礎的量價關係模型來進行測算。本輪降息週期以來，基準利率累計下降幅度已經達到了90個bp，目前按揭貸款基準利率為5.65%，且根據最新的按揭貸款折扣數據，全國平均折扣為9.6折，平均綜合借款成本為5.46%。下半年不排除進一步放鬆貨幣政策的可能性，但是政策出臺的頻率將低於上半年。整體來看，我們判斷下半年平均按揭貸款的基準利率為5.5%，平均折扣為9.4折，則相對於上半年，信貸累計房價變化為-9%，疊加百城房價的平均變化，則真實房價變化為-9%；下半年我們預計百城價格整體上漲幅度為2.5%到3%，而信貸假設房價變化為-5%，則最終真實房價下降幅度為2%到2.5%。
對於需求端，我們通過週期比照的模式來進行判斷，本輪週期中真實房價依舊處於下行階段，從2014年下半年開始至今，真實房價累計降幅接近20%，而對於2011-2012年地產週期，在真實房價下降16.5%的情況下，成交面積平均上漲幅度為12.5%，考慮到目前城市之間的分化與週期狀態差異，我們認為此次成交復甦整體彈性會小於2012年的水平，預計從2015年全年來看，重點城市成交面積增幅為15%左右，全國成交面積增幅在7%左右，單獨考慮下半年，成交面積同比增長在8-9%。疊加房價變化，預計2015年全年全國商品房成交金額增速在10%左右。
開工投資
土地投資方面，我們認為隨着成交的繼續好轉，開發商對土地投資和新開工的態度將會持續好轉。特別是在進入四季度之後，持續的庫存去化將會催生補庫存的需求意願，土地投資有望出現有效增長。但是考慮到下半年整體投資的相對滯後，2015年全年施工面積增速將略好於2014年的狀態，預計在+11%左右。
新開工方面，我們依舊認為下半年整體新開工進度將明顯加快，2013-2014年兩年獲取的土地儲備將在今年三季度將會迎來集中開工期，我們預計，2015年全年新開工增長水平降幅將會進一步縮窄，預計全年降幅在3%左右。房地產投資方面，在新開工和施工保持穩定增長的狀態下，2015年下半年房地產投資增速將有所回升，我們預計2014年全年房地產開發投資增速將會維持在10%左右，儘管增速中樞移至15%以下，但相對於目前狀況有所好轉，並且我們認為這種復甦將會持續到2016年。
（完整報告）廣發證券-房地產行業：已往不諫，大勢可追