國際機構投資者，以及越來越多的國內機構投資者，會要求國內房地產企業提供更可信的財務數據和更合理的估值水平。

　　2007年房地產行業宏觀調控下的銀行信貸收緊，房地產價格走勢不明朗，土地政策變化等因素，給原本在高房價背景下獲得超額利潤的國內房地產開發企業帶來重大影響。尤其在資金層面，銀行貸款等間接融資模式受到挑戰，房地產企業通過私募股權融資、上市等方式獲得直接融資渠道獲取資金已成為立志於長期發展的房企無需爭論的議題。本文將探討在目前市場環境下，如何有效地獲取直接融資。

　　跨境融資面臨更多挑戰

　　國內房地產公司以紅籌架構在包括香港在內的境外市場上市，在過去幾年中創造了眾多財富神話，並且為這些企業提供了重要的發展資金，如眾所周知的碧桂園、SOHO中國等。下面我們來看看目前內地房地產公司跨境融資和海外上市所面臨的幾個主要問題。

　　1、紅籌架構重組。自從2006年9月8日商務部等六部委頒佈的《關於外國投資者併購境內企業的規定》(以下簡稱“10號文”)開始實施以來，在該時點以後進行的，不以H股方式在海外上市所必須的，實際控制人為中國境內自然人的紅籌架構重組，幾乎沒有一家獲得批准。因此，近期在香港及美國市場以紅籌方式上市的國內房地產企業，實際上都是在2006年9月8日之前已完成了紅籌架構重組的。雖然目前有市場消息稱，紅籌架構重組的相關政策有望在今年3月份以後明確，但仍然存在一定的不確定性。

　　2、返程投資。即使房地產企業已經在2006年9月8日之前完成了紅籌架構重組，或者國家紅籌重組政策明晰，企業可以在未來通過紅籌架構在海外融資和上市，但由於紅籌架構公司被視為外資企業，而近期國家房地產的宏觀調控收緊了外資投資內地房地產的相關政策，也給這些企業通過境外資金返程投資內地房地產項目增加了操作的時間和難度。

　　3、海外資本市場估值。近期美國次貸危機，波及全球金融市場，美國和香港股市均大幅下跌，影響了內地房地產企業的估值。以香港上市的代表性企業“碧桂園(2007.HK)”為例，其市值已由2007年9月時的最高點縮水了近一半。同時，近期部分擬在香港紅籌上市的內地房企，或已上市房企通過發行債券等方式再融資，都因為市場原因而延期。而公開市場估值的降低，也導致紅籌架構房企上市前私募融資的估值水平下降。

　　4、海外買殼上市。一些房地產企業也考慮過通過海外買殼(主要為香港和新加坡市場)的方式完成上市。這種方式的優點是操作時間較短，但同樣會面臨上述三點問題，同時，企業還要承擔相應的買殼成本，而近期香港市場等地的殼資源價格也一直上漲，給本來就處於資金壓力中，準備買殼的房地產企業帶來不小的挑戰。

　　國內融資還有機會

　　相比跨境融資和上市，房地產企業在國內A股上市雖然有一定難度，但道路並未完全封死。國內資金充裕，對於準備進行上市前私募的房企有着一定的機會。房地產企業的國內融資環境主要有以下幾個特點。

　　1、A股直接上市。在國家對房地產行業進行宏觀調控的大背景下，房地產企業A股直接上市仍存在一定的難度。監管機構沒有明文規定不允許房地產企業上市，事實上，2007年10月，證監會也批准了國有控股房地產企業“合肥城建”的發行上市。但相信監管機構對於房地產行業的上市審核將非常嚴格，在目前的市場環境下，只有資質非常優秀的地產企業才有上市的機會。

　　2、A股買殼上市。通過A股買殼上市，房地產企業可以將房地產資產注入上市公司。但隨之而來的問題是，本身A股市場的再融資就不如海外市場靈活，需要證監會審批，而房地產上市公司的再融資更加受到關注。因此，如果原來的殼公司沒有其他的融資資源，買殼上市，在短期內並不能解決房地產項目資金短缺的問題。同時，買殼也需要一定的成本。

　　3、境內私募融資。目前國內資金非常充裕，A股市場的波動，更使得許多資金轉向上市前的私募股權投資領域，優質的房地產公司也成為這些資金關注的對象。通過國內架構在境內進行私募股權融資，並未來在A股上市，是房地產企業目前比較現實可行的一個融資渠道。主要的問題在於，目前國內的私募股權基金等資金，正在逐漸接受海外主流的投資流程和估值方式。而一直處於國內架構並受A股市場泡沫影響，沒有接受過海外資本市場的國內房地產企業，在這些方面與投資人存在分歧。因為境內私募股權融資的最終退出渠道一般為A股上市，而A股IPO後鎖定期較長，對投資人而言流動性風險較高。所以上市前的投資人一般會要求有比較大的資產淨值(NAV)折扣，即入股價格為企業NAV的一定折扣，以降低流動性風險。

　　4、中外合資。目前市場上還有一種模式，即境內架構的房地產公司與海外基金在國內設立中外合資企業。這樣的海外基金多以專業地產基金為主，而非一般而言的私募股權基金。這些專業地產基金通過某個房地產項目的盈利實現退出，而非通過公司的上市。這樣的合作模式同樣受到國家有關外資進入房地產行業政策的制約，但如果操作得當，可能解決房地產公司個別項目的融資難題。

　　房企自身提升是融資關鍵

　　房地產企業無論是採取哪種融資模式都有機會，因為相關政策也會根據市場情況隨時進行調整，當然也都有一定的難度。筆者認為，拋開外部環境影響，在金融資本市場已經國際化的背景下，房地產企業只有迅速完成自身的學習和提升，才是順利完成融資的關鍵。其中有兩點為重中之重，自身資質優秀，且能夠做到以下兩點的房地產企業，無論行業如何低迷，無論政策如何嚴格，肯定是行業內最受投資人歡迎的企業之一。

　　1、財務的可靠性。我們經常可以看到，一家房地產企業幾個月的招待費可能就數以百萬元，但卻不肯花兩、三百萬人民幣邀請四大會計師事務所進行一個全面審計。要知道，財務的可靠性無論對於A股投資人，港股投資人，國內架構的私募股權基金，還是國外架構的私募股權基金，都是最有力的敲門磚。而“四大會計師事務所”的審計報告，可以說是目前國際範圍可信度最高的財務證明。

　　2、估值的合理性。在目前國內房地產價格走向不明確的情況下，投資人對估值方面持保守態度是有理由的。而房產企業採用符合國際慣例的估值方式和保守的估值理念，雖然可能損失短期的利益，但能夠更高效地獲取資金，為長期發展打下基礎。目前無論是國際還是國內的機構投資人共同接受的，開發型房地產企業的估值方法是以資產淨值(NAV)為基礎的，而非市盈率法。因此，擬融資企業做出合理，而非虛高的NAV估值報告也會吸引眾多投資人。

　　同時，在計算公司市值時一般採用NAV的折價或溢價(即公司市值為NAV的一定百分比)，在市場環境不明朗的情況下，房地產企業如一定要以半年前市場的地產行業的估值水平(如相當多已上市房地產公司當時的市值對NAV有較高溢價)是不現實的，更何況目前這些企業的市值已經向NAV接近。如果是上市前的私募股權融資，更應認清形勢，本身任何行業未上市企業的估值水平就因為流動性弱(即企業股權無法像公開市場的股票一樣隨時可以拋出)，為同行業已上市公司的5到6折，而目前房地產企業的流動性在同樣的市場環境下，已經低於其他行業，如公司一定要死守接近NAV的企業市值，必然會拖延融資時間。除非企業運氣好，遇到頭腦發熱的投資人，否則離譜的估值水平是影響企業誠意的，也會讓潛在投資人對企業的資本運營水平產生疑慮。

　　房地產開發作為關係國計民生的重要行業，長期而言，其必然有一個健康的發展環境。行業低潮給了房地產行業進行自我提升、優勝劣汰、整合重組的機會。具有遠見的房地產企業，應該迅速獲得資金，轉不利環境為建立競爭優勢的良好機會，才有機會獲得長期的發展。

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