百慕大式權證與其他權證的區別在於確定一個行權期。百慕大式權證在行權期上不同於到期行權的歐式權證，也不同於隨時可以行權的美式權證，權證持有人可以在權證到期日的前三個月內任何一個交易日選擇行權。根據萬科的股改方案，其在存續期最後5個交易日可行權。

　　“因為萬科大股東華潤股份持股比例偏低，流通股股東希望華潤以高比例送股的方式實現對價是不大現實的。但萬科也應該更多地考慮到投資者的投資成本，比如可以在行權價格和行權時限上作出一定的讓步。”10月12日，在萬科舉辦的機構投資者交流會上，一位機構投資者代表這樣表示。

　　正如萬科(000002、200002)方面此前所透出的說法，萬科將加大與機構投資者的溝通，以爭取股改方案得到大多數流通股股東的認同。在這方面，萬科顯然早有預期和準備。但與萬科的自信形成鮮明對比的是，萬科方案的出臺，引來的卻是一片質疑。在10月12日召開的投資者說明會上，儘管剛開始氣氛還算平靜，但涉及到利益問題，流通股股東與華潤展開了激烈的交鋒。方案引發爭議

　　按照萬科10月10日公佈的股改方案內容，公司第一大股東華潤股份有限公司將向所有流通A股股東按每10股流通A股免費派送7份認沽權證的方式進行，該權證為百慕大式，存續期為9個月，行權價為3.59元／份，此價格與停牌前最後一個交易日收盤價一致。

　　這一方案和市場預期會有一定送股比例的猜想背道而馳，因而有關該方案是否“雞肋”的爭論被迅速引爆。甚至有激進的投資者放言，萬科的方案“是對全體流通股東自尊的挑戰”。

　　多數分析人士認為，由於萬科基本面較好，9個月後其股價低於行權價3.59元的可能性不大，而且萬科認沽權證行權時需要捆綁股票行權，屆時如果權證投資者行權，華潤需要購買流通股，對股價將有助漲效應，一旦股價漲到一定程度，也將沒有人再去行權。

　　認沽權下的潛在“接盤”效應，事實上已經對股價構成了一定程度的支撐。由於萬科方案中沒有送股或其他實現對價的方式，流通股股東在萬科的股改方案中，只能通過對認沽權證行權的過程中取得相應對價，如果無人行權，則對於流通股股東來說，實際獲得的對價為零。

　　“上市公司股改方案中對價的多少無疑是股改進程中非流通股股東和流通股股東之間的博弈焦點，但是萬科的股改方案讓一般投資者很難從中看出真實的對價水平。”深圳智多盈分析師餘凱認為。

　　考慮到國內房地產業目前的實際經營情況，實際上萬科A股停牌前3.59元／股的價格已經沒有多大下跌空間。即使股價略有下跌，利益公司也可以略施財技把股價拉昇上來，這樣一來，行權價為3.59元的權證很容易就成了“價外認沽權證”，甚至更高一點的行權價格到最後也只能是“廢紙一張”。

　　一位投行人士指出：“對於大股東華潤而言，其看重的應該只是權證所能夠用來抵充對價的想像空間。並且，權證的市場炒作價值越大，權證抵充對價的想像空間也就越大，那麼權證的利用價值也就越大。”言外之意，是指華潤把權證演變為少支付或不支付對價的一種工具。

　　萬科下一步

　　事實上，由於目前對萬科股改方案持否定觀點的觀察人士佔了上風，萬科的股改方案會否考慮市場反應作出相應調整、如何調整、底線何在等具體問題，成為市場關注的焦點。當記者連續兩天試圖就上述問題徵詢公司意見時，被告知“所有高管已經就股改問題奔赴全國各地”，因而無法接受記者採訪。

　　但有跡象表明，即使萬科股改方案進行調整，也不可能採用送股的方式。一位接近王石的人士透露，事實上早在今年9月份，王石就曾私下裏說過：“華潤拿萬科的股份時已經是市場價格了，跟其他的非流通股不太一樣。要讓華潤送股，華潤有難度。”但王石當時並沒有提到會採用派送認沽權證的方式。

　　一位機構投資者代表也對記者表示，根據目前的實際情況，即使萬科方面對股改方案作出調整，也只可能是在認沽權證模式的大框架下進行部分修改，比如可以略微提高行權價或延長行權期限等。

　　該人士認為，對於所派送認沽權證的比例提高問題，有可能因為無法在自己掌控範圍而不被華潤接受。一方面，如果比例提高，有可能降低權證對股價的支撐和調節作用；另一方面，如果股價跌破行權價，華潤理論上就必須因此接納更多的流通股。

　　這兩種情況顯然都不是華潤希望看到的局面。

　　但餘凱認為，對於相對弱勢的流通股股東而言，萬科的方案還是可以接受的。“儘管這個方案實質性的內容並不多，但畢竟鎖定了股價下跌的大部分風險，可以在一定程度上保障流通股股東的利益。”

　　國盛證券分析師王劍則認為：“不管萬科股改方案多完美，都不可避免地會引來各方的關注和討論。”他認為，萬科股改方案的出臺一方面代表了A＋B股類上市公司在股改創新方案上邁出的第一步，一方面也代表了大股東持股比例較低的公司在股改方案上的探索與嘗試，具有很強的示範意義。“萬科方案下一步會否作出調整以及如何調整，既有可能成為含B股類上市公司制定股改方案時的一個參照，也可能成為大股東持股比例較低的上市公司在股改路上的一個風向標。”

　　從理論上說，華潤此次推出的認沽權證方案如果能獲得通過，萬科的股價應該維持在方案公告前的收盤價附近，對B股市場的影響將極為有限。此外，由於萬科是整個證券市場中非流通股比例最低的公司之一，其股改方案應該是所有大股東持股比例較低的公司所共同關注的方向。從這個意義上說，萬科的股改方案不僅要通過流通股股東的投票考驗，也將在一定程度上引起管理層的密切關注。