在中央和地方一系列政策出臺後，上海房地產市場從四月開始出現調整。有報導說樓價在一週內出現雙位數下滑，但筆者相信這些數字可能失實。樓宇成交平均價格有很大水分，比如大量推出低價房，地段偏遠、基礎設施不足、質量偏低，卻可以將平均價格一夜間拉低。更能反映上海房地產市場現狀的是，成交量的急跌。四月中旬，每週成交量由之前的30餘萬宗降至6萬宗。價格微跌而成交量急降，是樓市進入熊市一期的典型徵兆。賣方現金流沒有問題，不願割價拋售，而買方則受市場氣氛影響，持幣觀望。
如果房地產調整一期的特徵是價格微跌，成交大降的話，二期的特徵是價格急跌，成交量進一步放大。在今年第一季度，估計75%的上海新落成住宅為熱錢尤其是海外熱錢所購置。這些熱錢投資的唯一原因便是價格看漲，當炒家們真正意識到在今後一段時間價格下降的風險遠高過上漲的可能時，此類需求可能一夜之間蒸發。目前個別實力不足的炒家開始離場，但多數炒家尤其是大炒家依然挺着，甚至逢低吸納，而這些炒家堅持下去的主要動力仍是價格上升預期。然而，這種價格預期正在受到現實和政策的雙重煎熬，筆者不排除因進一步政策出臺而炒家們在心理上突然崩潰的可能，其後果則是自相踐踏，房市出現一個短暫而強烈的下跌。
儘管人民幣匯率機制調整尚未開始，但是筆者認為政府已經不動聲色地打了兩個前哨戰。一個前哨戰是香港對港元聯繫匯率做出的調整，旨在減輕港元因人民幣升值可能帶來的壓力。另一個前哨戰便是上海房地產，旨在擠出熱錢，斷絕海外投機者靠人民幣升值大賺一筆的念頭。目前中央關於房地產政策的措施多集中在買家，尤其是投機性買家。無論是按揭貸款還是交易稅，針對的都是買房人。相信還會有一輪措施出臺，針對發展商，從資金來源到銷售手段加以規範。上海房地產出現二期調整，並非必然，但可能性正在增高。
房地產調整的第三期特徵是陰跌，當炒家出貨出得差不多時，價格下落開始放緩，同時成交量也開始減少。不過由於買房並不踊躍，觀望依然盛行，市場基本處於做底狀態。一般上大的房地產市場調整往往需要第三期的過渡才能夠進入一個新的牛市。房地產調整週期中的三個時期是世界各地房地產市場調整的一個普遍過程。
政府控制上海房地產，採取了小步快進的組合拳形式，意在制止愈演愈烈的炒作。上海樓價瘋漲，吸引了一批又一批海外熱錢，也開始影響宏觀調控的成效，並對金融穩定造成巨大的潛在風險，所以擠出泡沫也是理所當然。不過政府也不希望擊垮上海樓市。大量居民儲蓄和銀行按揭貸款進入了上海房地產，過度打壓對金融穩定和社會安定不利，何況上海樓價急跌必然對全國房地產造成衝擊。上海房地產直接和間接地拉動1/4的上海GDP增長，而上海佔全國GDP的5.5%。如果上海樓市出現大亂，對全國經濟可能帶來的負面影響將遠不至此數。房地產對鋼鐵、材料、金融、家電/傢俱、法律和中介等許多領域城均有重大的拉動效應。然而熊市一旦形成，房價是否隨着政府指揮捧走就很難說了。上海近來的房地產成交中，投資客已經成為主體，這批人沒有必須在上海居住的剛性限制。如果價格看跌，他們的需求可以推後，甚至消失，於是供求失衡可能加劇，導致價格進一步滑落。
暫且假設上海樓價可以如政府意願，小幅調整、平穩發展。即使這樣，上海也面臨一個增長困境——房地產出現問題上海便沒有了增長引擎。房地產一枝獨大，一方面源於火爆異常的樓市，另一方面是因為上海其他支柱產業乏善可陳。汽車、電子製造與房地產並列為上海三大產業。汽車銷售全國一片蕭條，曾居全國首位的上海大眾汽車的市場佔有率更由百分之三十跌至百分之十幾。上海的電子製造業去年的增長不錯，但是後繼乏力的勢頭已隱約可見。高成本下大量電子企業外移，新的外資電子業投資多選擇江蘇省，而不是上海。
上海也意識到自身發展製造業的諸多限制，將注意力和資源傾注於以金融和物流業為首的現代服務業。然而，進展並不順利。A股市場連續四年熊市，上證指數屢創新低，成交萎縮，集資能力受限。債券、外匯、商品期貨市場發展嚴重滯後，衍生產品缺如。銀行及保險業在產品上有小進展無大突破，國內銀行的總部和經營重心並未見移向上海，受政策制約外資銀行登陸也多屬試探性。金融中心的關鍵是產品和交易，不是水泥和玻璃堆出來的高樓大廈。當然諸多全國性政策和結構性問題限制了上海在股市、期貨、衍生產品、外資銀行等領域的活動空間，但是金融業沒有為上海提供預期的增長動力，卻是不爭的事實。金融對上海GDP貢獻度已連續三年下降。
船運、物流業的發展相對順利一些。隨着華東地區出口的急增，上海的集裝箱運輸由2000年的561萬標準箱上升到去年的1455萬箱，位居世界第三。不過只靠運輸業的有機增長不足以拉動上海雙位數的經濟增長，大、小洋山港仍在建設中，一期年內可以完工但規模有限，遠水不解近渴。
不難看出，上海的製造業已走下坡，而現代服務業接班仍需時日。此時，如果支撐上海經濟半壁江山的房地產出現問題，居中國龍頭地位的上海便可能面臨着增長乏力的局面。幾大支柱產業均動力不足，經濟增長必然失速。去年上海GDP增長為13.6%，不算低，但已經落後於主要競爭對手江蘇(14.9%)、浙江(14.3%)和廣東(14.2%)，今年則有可能僅是單位數增長。
房地產不濟，給上海帶來的另一個衝擊是財政收入大減。2003年上海的賣地收入為216億元，相當於上海市地方財政總收入的24%，上海市城市基礎設施建設投資的36%。可以說上海龐大的基建開支靠房地產支撐着。2003年上海市賣地收入佔GDP的比率低過香港1998年水平，但高於香港其它任何一年(包括1997年)的水平。可想而知房地產的重要性。
然而，房地產是一柄雙刃劍。它一方面支持着上海的經濟和財政，另一方面又在削弱上海的競爭能力。今天城市中心數區已難覓10000元/平方米以下的住宅，生活、租金成本大升。上海甲級寫字樓每年租金已飆升到286美元/平方米，竟然超出新加坡的244美元/平方米。營商成本急漲，導致企業在2003年起成批遷離。
當然，不宜將上海看得過淡。上海畢竟是海內外人才、資金彙集之地，中國與世界接軌的窗口。上海的幾個龍頭企業(鋼鐵、汽車、石化、半導體)在全國範圍內仍擁有相當的競爭優勢。2006年底起，外資銀行允許經營人民幣業務，相信上海仍是搶攤的首選之地。上海在投資軟環境上，仍為全國最佳，其百年來形成的商業、工業底蘊及文化尤在。更重要的是，上海市政府已經意識到問題，並着手解決。以中國經濟今後幾年的發展勢頭和上海自身的條件，筆者認為問題不難糾正。不過上海今後兩年的增長，可能隨房地產市場調整而放緩。
不可忽視的是，中國房地產市場的地域性差別極大，從資金來源到價格、質量都不同，二手市場的流通量也不同。如果上海及部分華東地區房地產價格出現調整，不可避免會在全國範圍影響市場氣氛，加重觀望傾向。但是，以目前形勢和政策，筆者相信影響主要停留在市場情緒層面，一個全國性的房市調整，目前看來似乎證據不足。
作者陶冬：瑞士信貸第一波士頓(CSFB)董事，亞洲區首席經濟學家，連續多年入選權威業內雜誌、美國《機構投資者》亞洲區優秀經濟分析員排名榜。