觀點指數 在房企債務出清、商業資產價值重估的週期裏，一場關聯交易，撕開了開發平臺與商管平臺之間關於資產、負債、現金流重新分配的現實圖景。

10月27日，中駿集團與中駿商管聯合公告，中駿商管附屬公司以10.6億元收購持有水頭、平頂山、仙遊三座中駿世界城的目標公司全部股權，交易對價中9.084億元直接抵銷中駿集團對中駿商管的貸款本息，剩餘部分以現金支付。

這場“債轉資產”的背後，是中駿體系內部的一次被動騰挪，而非商管板塊的主動擴張。就定價而言，折價收購看似合理，但在下沉市場消費承壓與商管收入下滑的雙重變量下，其定價邏輯仍顯脆弱。一進一齣之間，取捨清晰，錯位同樣突出。

債權換物業：內部雙向取捨

這筆交易的源頭，是一筆典型的物業公司向地產母公司“輸血”的關聯貸款。2022年11月，中駿商管間接全資附屬公司向中駿集團間接全資附屬公司授出本金最高9億元的貸款，年利率7%，原定2024年底到期。

此後貸款展期至2026年12月31日，利率自2025年起降至5.5%。截至2026年8月31日，未償還本金9億元，應計利息約840萬元，合計約9.084億元。

對於中駿商管而言，這筆貸款在此前數年一直以“應收關聯方款項”的形式掛在資產負債表上。2026年中期報告顯示，其應收關聯方款項高達8.94億元，約佔現金及銀行結餘12.97億元的69%。

同期，公司貿易應收款項減值損失同比增加42.7%至6439萬元，利潤因此承壓，歸母淨利潤同比下降18.2%。

在開發主體流動性持續緊張的背景下，這筆關聯貸款現金兌付的難度不斷抬升，壞賬風險持續累積，以資產抵賬成為雙方閉環化解債權風險的選擇。

站在中駿集團角度，交易的核心收益是債務壓降，但代價是穩定租金現金流的出讓。從報表層面，9.084億元到期債務直接抵銷，剛性兌付壓力得到緩釋，優化了短期有息負債結構，減少一筆即將到期的現金流出。

但對價背後，三座自持商業物業一併剝離，原本持續貢獻租金的經營性資產從集團資產負債表移出。在行業普遍依賴穩定租金現金流對沖開發業務波動的階段，這部分現金流的消失，意味着集團後續的現金緩衝墊變薄。

對中駿商管來說，交易是債權風險出清，但卻跨入了重資產持有賽道。作為上市商管平臺，其原本的核心敘事是輕資產輸出，如今債權置換成實體商業物業，其需要承擔標的物業的折舊、持續改造投入、設備更新、租戶補貼、稅費、持有階段融資成本等。

簡而言之，風險沒有消失，只是在體系內部完成轉移。中駿集團用長期租金資產換來了短期債務減負；中駿商管則用一筆高風險債權，換來了可以持續收取的租金、同時承擔全部持有風險的購物中心。

折價表象：下沉商場盈利問號

回到交易物業層面，三座物業截至2026年8月31日初步估值合計約10.955億元，其中水頭3.5億元、平頂山4.68億元、仙遊2.77億元。

10.6億元對價較估值折讓約3.2%，表面看並非高價收購。但折價幅度參考意義有限，資產價值能否支撐定價，核心取決於底層現金流質量。

從這個角度看，三座標的項目均佈局下沉市場，屬於縣域、地級市層級的區域型購物中心，也是中駿世界城最典型的下沉賽道，但經營層面多重隱患尚未消解。

一是招商續約的集中度風險，三座商場分別於2020年12月和2021年12月開業，截至2026年已進入首輪大規模租約到期與品牌調改的窗口期，這也是出租率波動、免租期增加、租金單價承壓的階段。

二是資產運營上的分化，從財務數據來看，這三座項目背後的目標公司在2025年度的表現分化明顯。目標集團A（水頭項目）和C（仙遊項目）在2025年分別錄得未審核除稅後淨虧損7510萬元和20萬元；而目標集團B（平頂山項目）則在2025年實現了2130萬元的淨利潤，這意味着三座商場並非同質的“一攬子資產”。

三是行業大環境持續壓制商管收入，實際上，中駿商管最新的中期業績已經釋放出商業運營端的壓力信號。2026上半年，在項目數量、在管商業建築面積維持不變的前提下，其商業物業管理及運營服務收入錄得1.468億元，同比下滑13.2%，其中基本商業物管服務收入降幅達到21.5%。

這反映了當下商業運營的普遍困境，即為穩住出租率，商管方不得不接受租金下調、更長免租期、降低保底租金等條件，維持整體出租率，但單位租金、坪效、管理費收入等同步承壓。

行業鏡像：內部資產騰挪共性困局

中駿這次抵債交易，是本輪地產調整週期裏的典型操作之一。即開發主體與商管平臺之間的資產、負債內部調配。

此前行業中以資抵債的先例並不稀少，卓越商企、融創服務等物企均曾以關聯方資產抵銷應收款，但過往案例反覆印證同一個結構性難題：承接的資產若不能產生足以覆蓋持有成本的現金流，應收款的賬面風險便會轉化為資產的減值風險和運營的持續消耗。

中駿商管本次交易的特殊性在於，抵債標的不是車位、零散住宅這類低運維資產，而是三座對運營能力要求高、資本投入持續、退出流動性偏弱的區域購物中心。

但這類內部關聯交易存在難以迴避的矛盾，首先，風險只是內部轉移，而非徹底消除。集團短期流動性壓力藉助資產抵債得到緩解，但商業資產經營風險傳導至上市商管主體，最終由商管股東承擔。

其次，下沉市場購物中心盤活難度高，REITs 等標準化退出通道門檻高，對現金流穩定性的要求嚴苛，短期很難實現資產證券化退出。一旦後續經營不及預期，持有成本將持續拖累商管平臺，擠壓原有輕資產物管業務的利潤。

水頭、仙遊、平頂山這類下沉項目，想要兌現估值裏的租金預期，僅依靠基礎招商遠遠不夠，需要持續深耕本地消費、迭代業態場景，配套持續的運營資源投入，而這又會抬升綜合運營成本。

這筆10.6億元交易，短期讓中駿集團緩釋了債務壓力，也避免中駿商管的這筆關聯貸款直接形成壞賬。但代價是，本就面臨商業收入下滑的商管平臺，從輕資產運營賽道，被動承接三座盈利不穩、仍需要持續投入的下沉商業資產。

對於中駿商管而言，如何將“抵債資產”轉化為穩定造血的有效資產，是比交易落地更漫長、更考驗運營能力的難題。