觀點網 上海商辦大宗交易市場，最近又起波瀾。

有市場消息透露，位於普陀長壽路核心板塊的辦公項目中港匯大廈，資產交易正迎來實質性推進，現業主貝萊德擬整體出讓項目權益，目前已鎖定外資投資平臺RavaPartner（隸屬高瓴資本）為核心意向買家。

不過，交易尚處在盡調與磋商階段，距離落槌還有一段路要走。

更引人關注的細節是，行業知情人士透露，意向買家計劃以FDI外資投資架構完成本次收購，並且後續存在將辦公樓改造為公寓的業態調整規劃。

換句話說，這棟樓未來可能不再只是“辦公”這一個身份。

說起來，中港匯大廈來頭不小，該項目曾是貝萊德正式進入中國大陸商辦不動產市場的首單落地項目，一度被視作外資長期看好上海核心資產的重要信號。然而持有多年之後，卻以約34%的折價尋求再流轉。

一面是資本基於市場現實的理性止損與收益重構，一面是城市核心區稀缺產業載體的去留之辯，成交預期與業態調整的可能性，同時擺上了檯面。

貝萊德進退

中港匯大廈的資產流轉軌跡，要從2013年說起。

那一年，港中旅將中港匯大廈以7.08億元轉讓予港股上市企業滬港聯合，構成該項目最早一筆完整產權的大宗交易記錄。

2017年，隨着外資機構加速佈局內地核心城市商辦市場，貝萊德從滬港聯合手中接盤中港匯大廈，成交總價13.7億元，摺合樓面單價約4.3萬元/平方米。

這是貝萊德正式進入中國大陸商辦不動產市場的首單，當年被廣泛解讀為國際長線資金看好上海核心資產的標誌性事件。

然而，週期並未按照2017年的劇本演繹。此後數年，上海寫字樓市場供需格局逆轉。據五大行監測報告，上海全市甲級寫字樓空置率長期高位徘徊，次核心板塊業主為爭奪租戶普遍給出長免租期與裝修補貼，淨有效租金持續承壓；與此同時，辦公資產資本化率上行，估值中樞整體下移。

仲量聯行2026年第三季度數據顯示，上海辦公樓淨吸納量為40.4萬平方米，空置率環比下降1.1個百分點至22.4%，租金同比跌幅收窄，只是還不足以扭轉大局。

市場基本面的壓力很快傳導到外資機構的持有決策上，部分機構減持、退出中國商辦市場的消息屢見報端，貝萊德的動作正是這股退潮中最具代表性的一筆。

歷經近九年持有周期，2025年3月，市場傳出貝萊德對外推介掛牌出讓中港匯大廈，意向掛牌總價約9億元。

直至2026年10月，消息顯示交易將迎來實質性推進。

對比2017年13.7億元的收購成本，本輪出讓預期折價約34%。若按此價格成交，貝萊德九年間資本增值為零、賬面浮虧三成；再計入資本開支、空置損失與管理成本，實際回報很可能進一步為負。

真正推動這筆交易的不只是市場壓力，基金存續期到期與美元資金成本高企，可能是更大的推手。

先看基金存續期，貝萊德投資中國商辦大多采用封閉式私募不動產基金模式，而非自有資金長持。這類機會型基金通行結構為5+2或7+2年存續期，到期必須清算退出、向LP分配收益。

中港匯2017年3月買入、2026年掛牌退出，正好約九年，恰好落在七年主存續期加兩年延期的典型終點，時間線高度吻合。

2025年普陀北岸長風項目的處置提供了最有說服力的旁證。

貝萊德旗下另一基金曾於2018年以12億元買入北岸長風E、G幢寫字樓，其中7.8億元來自渣打銀行貸款；2023年貸款到期後展期一年，期間以約七折求售無人接盤。展期到期後，貝萊德直接放棄再展期，由渣打沒收資產抵債，最終以約7億元轉手，較收購價折讓48%。

一家管理規模逾15萬億美元的機構，寧可違約斷貸也不續貸，說明問題不在缺錢，而在基金層面已到“必須清倉”的時點。

中港匯的掛牌，很可能就是同一張清算時間表上的另一筆處置。

再看美元資金成本，外資2015-2020年投資中國商辦的基本模型，是用2%-3%成本的便宜美元買入租金回報4%-5%的核心資產。但美聯儲激進加息後，美元槓桿成本升至6%-7%以上，而上海次核心寫字樓扣除空置與運營成本後的淨租金回報已降至3%左右甚至更低。

利差倒掛之下，多持有一年，就多虧一年。

與此同時，同樣的錢買美元無風險資產能拿4%至5%的收益率、還零管理成本；繼續壓着一個負利差、流動性差、帶匯率風險的資產，難以向LP與投委會交代。

市場環境決定“這棟樓賣不出2017年的價格”，基金到期決定“無論什麼價都要賣”，美元高利率決定“多持有一年就多虧一年”。三者疊加，34%折價離場並非意外，而是這套資本結構的必然結局。

但這筆交易更深遠的影響在於定價層面，一旦9億元左右成交，其將成為普陀乃至上海次核心區域辦公資產的定價參照，對周邊同類標的估值形成向下牽引。

大宗交易市場向來以最近成交價錨定同類資產，貝萊德的退出價，也就成了別人手中資產的估值上限。

買方一側的動向同樣值得深讀，據知情人士透露，意向買家RavaPartner計劃以FDI（外商直接投資）架構完成本次收購。

所謂FDI架構，即由境外主體直接或通過境內設立的外商投資企業持有物業權益。這一安排傳遞出至少兩層信息，其一，收購資金源自境外、投資決策鏈條在境外，而非境內資金“繞道”；其二，FDI架構便於未來利潤匯出與境外層面的股權轉讓退出，說明買方對退出路徑與持有周期已有預案。

在外資對中國商辦整體審慎背景下，仍有境外資金願意入場接盤核心區位物業，也在一定程度上說明：經過深度折價後，上海優質地段的資產性價比，已重新進入國際資本的視野。

改造的賬單

不過，這宗交易真正的懸念不在價格，而在用途——這棟樓會不會改成公寓，才是市場關注的焦點。

要判斷“辦公改公寓”是否成立，不能停留在概念層面，而應按買方的口徑把錢算一遍：9億元買入、若干改造成本、按公寓租金回收，這道賬能不能在資本存續期內算平，才是唯一的檢驗標準。

先看改造成本，商業客查閱發現，此前，閔行江月路項目（原世博配套辦公樓三棟），建築面積約5.27萬平方米，共約1080套，改造投入約1.3億元，折算單方改造投入約2500元/平方米。

黃浦明天廣場整體提升項目，改造面積約5.07萬平方米，其中中區24-35層辦公改酒店約1.83萬平方米，高區1層大堂及37-59層酒店翻新約3.23萬平方米，總投資5.67億元，折算單方改造投入超過1.1萬元。

前者偏公寓化改造、後者含酒店機電與精裝，單方造價差異顯著，正好構成改造強度的區間兩端。

若按中港匯約3.17萬平方米的總建面、以5000-6000元/平方米的中位改造強度估算，改造投入約1.6-1.9億元。疊加9億元收購對價，總投入落在10.6-11億元區間，折算單方成本約3.3-3.5萬元/平方米。

市場對上海核心區租賃住房資產的主流預期為4.5%-5.5%的資本化率。按這個成本基數反推，要撐起資本化率，項目改造後需要產生年NOI約4800-6000萬元。

以3萬平方米可租面積折算，相當於月租金需達到130-165元/平方米，且需維持90%以上的出租率。這個租金水平，恰好落在上海核心區中高端服務式公寓的定價帶上，並非不可及，但也絕非“改造即賺錢”。

賬算到這一步，結論是“能算平，但不輕鬆”；真正讓這道賬從“能算”走向“敢算”的，是政策。

2025年7月出臺的《關於推進商務樓宇更新提升的實施意見》（滬府辦發〔2025〕13號），是全國首個商務樓宇更新專項政策，明確允許符合條件的存量商務樓宇兼容租賃住房（含人才公寓），並構建“規劃-審批-運營-監管”全流程路徑；配套政策為改造項目提供約4%的低息專項貸款、前三年免徵房產稅、民用水電氣價格。

政策疊加之下，改造期資金成本與運營成本同時被壓低，這正是“改造”的政策前提。

政策托底之外，買方自己也有清晰的路徑設計：“收購-調規-運營優化-資產證券化”，目標資本化率4.5%-5.5%，退出瞄準REITs/ABS，這是“商改租”從概念走向資本閉環的最完整樣本。

此前，閔行江月路項目作為底層資產發行全國首單“商改保”公募REITs，公眾認購494倍，回收週期約十餘年，進一步驗證了同類資產退出通道的存在，但“十餘年”這個數字，說明這不是快錢生意。

區位的價值

賬本之外，還有更多值得關注的細節。

其一，寫字樓進深大、核心筒居中、上下水與排煙點位稀少，改為獨立廚衛的公寓須重做給排水立管、消防與抗震加固，寫字樓多無燃氣只能全電化；1990-2000年代建成的樓宇還須按現行居住規範驗收，施工難度與週期顯著增加。

其二，改造期通常12-18個月零收入且持續投入，疊加租金爬坡，對買方資金成本與耐心是實打實的考驗。閔行江月路項目從2017年申請轉型到2019年5月裝修改造完成並投入運營，便跨越了兩年。

其三，截至2025年底，上海累計籌措保租房已達61萬套（間），“十五五”期間還計劃新增25-27萬套（間），部分郊區及城郊結合部保租房項目空置率已達到20%-25%，結構性過剩開始顯現；而服務式公寓客羣高度依賴外企高管與商務人羣，在外資企業收縮的背景下增速有限。

政策鼓勵“商改租”是為了解決商辦空置，但改出來的公寓又要面對另一個市場環境，供給的增速能否被需求接住，是這個賽道下一個待解的問題。

上述測算說明，改公寓在財務上能“算得平”，但算得平只是入場券，物理、現金流與需求三關，才是真正的門檻。

此外，據五大行上海辦公樓季度監測報告，普陀長壽路這類毗鄰靜安的核心交界板塊，未來數年甲級辦公樓新增供應幾乎斷檔，優質存量供給稀缺。

同時，中港匯地處長壽路、武寧路交叉口，半公里範圍內覆蓋13/14號線武寧路地鐵站，緊鄰靜安南京西路CBD輻射圈，銀行、商業、酒店配套密集，在普陀存量辦公資產池中屬於區位、交通、物業條件均較優的稀缺整棟標的。

換言之，這不是一棟“租不出去”的樓。

參照古北的教訓更能看清差別，虹橋開發區及古北板塊甲級寫字樓空置率已達30.5%，安泰大樓、萬都中心、陽光新業中心三項目合計逾10萬平方米集中改公寓，是“辦公樓徹底失去辦公價值”之後的被動轉身；中港匯所在的長壽路，恰恰是供應斷檔、需求外溢的板塊。

同樣是“商改租”，一個是無奈出清，一個是主動降配，後者的機會成本遠高於前者。

這筆機會成本，具體落在兩處。如若中港匯完成商改租，一方面，長壽路、武寧路創新功能帶的企業集聚與招商引資，需要整棟優質載體承接，一棟3萬餘平方米的甲級樓轉為公寓後，這部分空間資源在片區內幾乎無處補位；另一方面，改造涉及結構、機電、消防的系統性重構，一旦落地，再改回辦公的可能性接近於零。

換言之，今天的一次商業決策，將替片區鎖定未來一二十年的業態結構。

正因如此，業內一種聲音認為：對中港匯這樣區位、交通、物業條件均優的稀缺整棟標的，保留其辦公屬性、不做業態切割，或許對片區長期價值才是更優解。

不過，目前，該宗交易尚未最終落地，業態改造亦需經過規劃、住建等多部門審批。但無論結果如何，對市場而言，中港匯的最終去向都將是一個重要信號。