商業客 兩個“燒錢期”項目，被華潤置地擺上了交易桌。

2026年10月上旬，上海聯合產權交易所接連披露兩條預披露信息：合肥潤裕商業管理有限公司100%股權、成都潤澤蓉匯房地產開發有限公司100%股權同時被掛牌轉讓，轉讓方均為華潤置地體系內公司。

前者唯一的資產，是華潤今年6月剛通過司法拍賣拿下的原合肥蘇寧廣場；後者是成都青羊萬象商業項目的開發主體，華潤今年3月才剛拿地。

“到手即賣”，一度被市場解讀成戰略收縮。但真相恰恰相反，這不是退場，而是換場。

按照國有資產交易監管要求，相關股權須先在上海聯交所預披露，再走正式披露與交易流程。而據華潤置地方面回應，這套流程的真正指向，是公司正在籌備的商業不動產Pre-REITs二期基金。

換言之，掛牌不是賣資產，而是把資產從開發主體的資產負債表，搬到基金的資產負債表上。

兩個“燒錢期”項目

要理解這輪掛牌，得先看兩個底層資產的成色。

商業客查閱發現，合肥潤裕的核心資產，位於合肥市北二環與蒙城路交口西北角，即原“合肥蘇寧廣場”項目。

2018年4月，蘇寧置業以15.36億元摘得廬陽區N1801號地塊，規劃總投資約50億元，總建面約26.7萬平方米、純商業體量約15萬平方米，定位輕奢智慧購物中心。

2019年初奠基動工，一年後主體結構封頂，卻因安全生產隱患被責令全面停工整改。更大的打擊緊隨其後，2021年蘇寧系整體陷入債務危機，資金鍊斷裂，工地就此沉寂。

此後幾年，項目命運在“即將復工”與“無限期停工”之間反覆拉扯。2025年4月，合肥市中級人民法院裁定受理項目公司破產清算案，管理人曾嘗試轉為重整程序招募投資人，未果；同年12月，合肥中院正式宣告徐州蘇寧置業破產，進入資產處置階段。

2026年6月13日，項目歷經三次拍賣，最終被華潤置地全資子公司上海泓喆房地產開發有限公司以6.57億元收入囊中，較原始評估價折讓約35.6%，相當於六四折拿下一個主體已封頂、建面近27萬平方米的商業骨架。

價格漂亮，區位更關鍵。項目周邊常住居民超10萬人，臨近地鐵5號線五里井站，區域競品合肥薈聚尚未開業，被普遍視為合肥城北最核心的大型商業載體。

而華潤接手後，項目推進明顯加快，9月20日，合肥市廬陽區蒙城路華潤萬象新商業初步設計圖正式發佈，項目總建築面積約26.8萬平方米、其中商業約17.6萬平方米，地上六層、地下三層，屋頂增加大面積運動場地，規劃落地萬象匯產品線，計劃2028年底開業。

但拍賣要求同時設下硬約束，競得方需在裁定後12個月內啓動續建、30個月內全面開業，這意味着華潤必須在2027年6月前開工、2029年初完成開業，時間窗口相當緊張。

成都潤澤的邏輯與合肥完全相反，它不是存量收併購，而是一塊新地。

2026年3月，華潤置地以24.79億元總價競得成都青羊區萬家灣152畝組合地，其中住宅用地約78.12畝、商業用地約73.83畝，商業用地計劃打造為一座萬象系商業，住宅用地打造高端居住產品。

商業地塊條件優越，位於已開通的地鐵9號線與13號線換乘站培風站旁，距地鐵4號線中壩站約1公里，是典型的地鐵上蓋商業；地塊2025年10月才由“商業+住宅”用途調整為純商業用地，出讓要求商業計容建面不低於11萬平方米，需打造全業態商業綜合體並引入一批全國首店、西南及成都首店。

按上交所披露的主要財務指標，成都潤澤蓉匯資產總計約4.8億元、負債總額約3.67億元，尚處開發前期。2026年7月，華潤置地官宣萬家灣落地萬象系商業，但未披露具體產品線是萬象城、萬象天地還是萬象匯。

一個在建續建，一個新獲取待開發，路徑不同，處境卻驚人一致——都還處在投入階段，距離產生穩定租金現金流尚遠。

對華潤置地而言，把這類重資產長期放在自己的資產負債表上，意味着自有資金被長期佔用、週轉效率低下；而通過基金化引入外部權益資金，可以快速回籠前期投入的資本金，把資金釋放出來去獲取更多商業項目，形成“滾動開發”的循環，這正是本次掛牌的核心訴求。

於是，這對資產被同時選為Pre-REITs二期基金的種子資產。

裝入基金後，華潤置地將通過基金方式長期持有項目公司股權，同時繼續擔任開發建設和後續運營的操盤方，資產換了個口袋，操盤的手卻沒鬆開。

從跑通流程到批量孵化

這並非華潤首次佈局Pre-REITs。早在2025年12月25日，一期基金就已落地，由中信金石基金、華夏股權與華潤置地聯合設立，採用“雙管理人+兩隻並行基金”結構。

其中，潤盈金石（南京）商業投資合夥企業成立於2025年12月1日，出資額27億元，LP端包括瑞眾保險（13億）、友邦保險（7億）、華潤置地、中信證券等；

潤盈華夏（南京）商業投資合夥企業成立於2025年11月26日，出資額3億元，申萬宏源旗下宏源匯智投資出資50%，深圳擔保、中證信用、華潤置地旗下潤置控股等共同佈局。

兩隻基金合計規模30億元，GP由華夏股權與中信金石擔綱，其中潤盈華夏更是國內首單由公募基金私募股權子公司主導設立的Pre-REITs基金。

一期基金的底層資產組合為三個購物中心、資產總規模約56億元。

西安西鹹萬象城2017年4月開業，總建面42萬平方米，2024年實現營收2.79億元、淨利潤2909.18萬元，評估價值8.85億元；貴陽萬象匯2021年12月開業，商業建面10萬平方米、輻射超130萬人口，2023年銷售額增長130%至20億元，刷新貴陽單體購物中心營業額天花板；

相比之下，大連星海萬象城稍顯稚嫩，該項目2024年4月拿地，規劃建面16萬平方米，預計2028年5月開業。

一期基金的結構可概括為“兩個成熟資產托底+一個在建資產培育”。其中，西鹹、貴陽兩個在營商場提供當期現金流，讓基金不必完全依賴外部輸血，也正因如此，一期在2026年上半年便完成了首次派息。這比任何路演材料都更有說服力，它向潛在投資人證明了這套模式能跑通。

而“已開業+在建”的混搭本身也說明，華潤並不要求所有資產完全成熟才裝入基金，這為二期納入合肥蒙城路這類改造項目提供了先例。

而目前，二期基金仍處籌備階段，尚未完成設立、未在中基協備案，總規模、管理人、LP名單均未官宣，市場信息主要來自上海聯交所的項目預披露。但框架已經清晰，最核心的區別在架構與資產成熟度兩個維度。

架構上，一期為雙管理人、兩隻並行基金；二期改為平層單基金架構，實行市場化運作，由華潤置地與外部基金管理人共同設立，並引入國內頭部投資機構參與。

消息透露，二期基金當中，華潤方將繼續持有一定份額，華潤置地負責在建項目開發建設，華潤萬象生活負責底層資產運營；投資人涉及境內外主要的保險公司及行業知名產業投資人，目前尚未官宣。

更關鍵的變化在於資產成熟度的整體下移。一期還有西鹹、貴陽兩個成熟在營商場托底現金流，二期的底層則全部是在建或續建項目。其中，合肥項目要到2028年底才開業，成都項目同樣處於開發期。持有前期幾乎沒有租金分紅，卻要持續投入建設改造資金，現金流壓力顯著大於一期。

收益來源仍是開業培育成熟後的租金淨現金流分紅以及公募REITs擴募或申報上市的資本增值，但培育週期被拉長，退出時間節點更晚。

整體而言，一期與二期的分野，是華潤把REITs這條流水線，從“先用成熟資產跑通流程”推進到了“用在建資產批量孵化”的新階段。

REITs資管鏈條

把Pre-REITs基金放回華潤的整體版圖，才能看清這盤棋的全貌。

目前華潤置地已搭建起三個層次的資本運作平臺。第一層是公募REITs，其中，華夏華潤消費REIT於2024年3月14日上市，底層資產為青島萬象城，也是華潤商業體系中最成熟的資管運作平臺。

數據顯示，2026年上半年基金實現收入4.06億元、淨利潤4157.07萬元，經營活動現金流量淨額2.27億元，截至6月30日基金總資產80.83億元、淨資產62.41億元，年化現金流分派率3.75%。

報告期末青島萬象城出租率99.08%、收繳率100%、租金單價451.75元/平方米/月、同比上漲7.63%，會員197萬人、同比增長23%。

此外，商業不動產REIT層面，2026年4月28日，華夏華潤置地封閉式商業不動產REIT進入深交所申報程序，預計募集金額54.05億元，底層資產為南通萬象城與臨沂萬象匯。

第二層是機構間REIT，2026年7月，成都萬象城機構間REIT在上交所掛牌，資產對價約105億元，成為全國規模最大的產權類機構間REIT，並以16%溢價完成發行。

第三層就是Pre-REITs基金。如前所述，一期已落地、二期正在籌備，這正是本次兩個項目掛牌所指向的方向。

再加上華潤有巢REIT，華潤已形成“公募REITs+機構間REIT+Pre-REITs基金”品類齊全、層次豐富的平臺矩陣。

三層平臺各司其職，Pre-REITs基金負責“從無到有”培育資產，把在建、改造、培育期的項目打磨到公募發行標準；機構間REIT負責“從有到穩”盤活存量，在私募與公募之間搭建過渡通道；公募REITs則負責“從穩到通”，在公開市場實現定價與流動。前端孵化、中端盤活、後端退出，就此呈現一條完整的資產流水線。

截至2026年6月30日，華潤置地資產管理規模達5243億元，較上年末增加221億元；在營購物中心98座，預計2030年末增至127座。更重要的是，據華潤管理層透露，“十五五”期間公司預計每年實現5個左右購物中心退出。

每年退出5個購物中心，意味着華潤平均每兩個多月就要完成一次資產證券化操作。

要做到這一點，僅有公募REITs一條通道遠遠不夠，畢竟公募REITs對資產成熟度要求高、審批週期長、發行節奏受市場窗口制約。而Pre-REITs則可以在資產尚未成熟時就先行吸收、培育，把“募集-投資-建設-管理-退出”鏈條的前端補齊，形成可持續的資產吞吐能力。

從這個角度來看，把合肥、成都兩個項目公司的掛牌，不是被“賣掉”，而是被搬到更合適的資本結構裏去。開發建設仍由華潤置地操盤，運營仍由華潤萬象生活負責，華潤自身仍將持有基金份額、甚至長期持有項目公司股權。

變化的只是資金來源和資產持有主體，從“華潤自己掏錢持有重資產”，轉向“外部機構資金共擔、華潤賺取開發收益與管理費、最終通過REITs實現資本循環”。

不過，這套模式能否跑通，取決於兩個變量。其一，在建項目的培育能否如期達標，合肥蒙城路項目必須在2027年6月前開工、2028年底開業，成都項目也需按計劃推進，任何一環延期都會拉長基金退出週期。

其二，公募REITs市場的容量與估值水平能否持續承接，商業不動產REITs試點2025年12月31日才正式推出，首批產品剛剛落地，市場深度仍有待驗證。

但至少從華潤的選擇看，這家企業已經把“資產買賣”變成了“資產週轉”，把“重資產持有”變成了“資管能力變現”。對於一家正在從開發商向資產管理公司轉型的企業而言，掛牌轉讓不是終點，而是讓同一筆錢滾動起來的起點。