觀點網 2026年4月17日，首創證券赴港IPO正式拿到“大路條”。同日晚間，這家已在上交所掛牌的中資券商，火速更新了招股書。
對比去年10月遞交的首份版本，最新的這份，補上了2025年的全年成績單。
數據顯示，2025年，公司實現收入36.46億元，同比微增1.22%；利潤10.56億元，淨利潤率29.0%。
按招股書披露，數據向好，但仔細拆解不難發現，營收結構失衡，是藏在這份成績單裏“隱憂”信號。
觀點新媒體查閱發現，過去一年，首創證券資管業務的管理費有較大降幅，而作為利潤彈藥的“業績報酬”，則收縮近八成。
與此同時，其投資業務收入已穩穩坐上頭把交椅，成為業績貢獻的絕對主力。
但問題是，投資業務受市場波動影響極大，相當一部分收益得益於公允價值變動。行情在，利潤在；行情走，利潤也可能跟着走。
這種“靠天吃飯”的盈利模式，能否撐起港股投資者的長期信心，仍要打上問號。
曲折上市路
從借殼折戟到IPO圓夢，再到勇闖港交所，過去十餘年時間，首創證券走過了漫漫“上市長征路”。
故事的起點要追溯到2000年。
那年2月，由原北京商品交易所撤銷改組而來的一家小型經紀類證券公司“首創證券”悄然成立，初始註冊資本僅2.3億元。
彼時，其在資本市場上幾乎無人知曉，像一顆還沒發芽的種子。
2004年1月，首創證券完成首次增資擴股，註冊資本躍升至6.5億元，正式邁入綜合類券商行列。
但首創證券真正引起市場注意，是從一個“借殼上市”的大膽計劃開始。
觀點新媒體查閱發現，2006年11月，S前鋒公告發布公告稱，公司以全部資產和負債，與首創集團持有的首創證券11.6337%股權及現金6117.79萬元進行置換。
完成資產置換後，S前鋒擬通過新增股份的方式，向首創證券的其他股東收購其持有的剩餘88.3663%股權，從而實現對首創證券的吸收合併。
S前鋒這一則公告，瞬間引爆了市場的想像。
要知道，S前鋒與首創證券均隸屬首創集團，此次資產置換及增發收購完成之後，成立不過六年時間的首創證券，將實現“曲線上市”。
事實上，在2008年之前，券商借殼上市並非難途，是一條相對熱鬧的路徑。海通證券、東北證券、國元證券、長江證券等，都曾通過借殼完成資本躍遷。
首創證券本以為能順利完成，然而，命運很快開了個玩笑。
2008年4月，國務院發佈《證券公司監督管理條例》，一道“一參一控”的監管紅線驟然劃下。政策風向一夜之間逆轉，券商借殼的審批通道，幾乎被當場叫停。
此後十餘年，S前鋒與首創證券的聯姻漸漸被市場遺忘。
直到2018年，S前鋒突然發佈股改方案，以288.5億元拿下北汽新能源100%股權，並在同年8月更名“北汽藍谷”，北汽新能源借殼成功。
而苦等十餘年的首創證券，最終成了這場資本大戲的旁觀者。
但故事並沒有結束。借殼夢碎後，首創證券自己走上了IPO之路。
2022年12月22日，首創證券成功登陸上交所，截至2026年4月20日，總市值已超過452億元人民幣。
但上市並非終點。2025年7月，首創證券再度宣佈將正式啓動H股上市計劃。
一個月後，北京市國資委原則同意方案。同年10月，公司向香港聯交所遞交主板上市申請。
然而，港股的門並不好敲。因申請滿6個月未完成掛牌，該申請於2026年4月16日自動失效。
不過僅一天後，4月17日，證監會發布備案通知書，核准首創證券發行不超過10.48億股境外上市普通股，在香港聯交所上市。
這意味着，首創證券正式拿到赴港“通行證”，有望成為第14家“A+H”上市券商。
同一天，公司迅速更新了第二份港股IPO招股書。
從北京商品交易所，到上交所的鐘聲，再到港交所門前的兩次叩擊，首創證券的上市故事，遠比看上去更跌宕，也更像一部未完待續的金融劇情。
投資收入首超佣金收入
最新披露的招股書，為首創證券的業績畫出了一條漂亮的上升曲線。
數據顯示，2025年，該公司實現收入36.46億元，同比微增1.22%。若拉長到三年來看，2023年至2025年收入分別為29.79億元、36.02億元、36.46億元，年複合增長率10.6%。
同期，其利潤表現更搶眼，從7.01億元、9.85億元，增長到10.56億元，年複合增長率達22.8%，淨利潤率也從23.5%一路升至29.0%。
看來，首創證券的業績走勢一路向好。但仔細拆解這條曲線發現，其營收結構有所失衡，增長越來越依賴投資業務的公允價值變動。
具體來看，2025年，公司佣金及手續費收入14.16億元，同比下滑23%。
公司在招股書中解釋稱，這主要是由於資產及基金管理費收入減少，尤其受債市波動影響，業績報酬大幅縮水。
而同期，公司投資收入及收益猛增46.57%，達到16.68億元，首次反超手續費收入，而投資收入增長的原因主要是公允價值變動，導致的股息收入增加、債券借貸安排由虧轉盈等等。
值得注意的是，公允價值變動，本質上是“紙面富貴”，並不產生真金白銀的現金流入。
換句話說，首創證券的業績增長，越來越依賴市場行情，而非穩定可預期的管理費或佣金。
具體到各項業務來看，首創證券的主要業務共有四大板塊，包括資產管理類業務、投資類業務，投資銀行類業務及財務管理業務。過去一年，四個板塊的走勢冷暖不均。
先來看看資產管理業務，這一年，首創證券走出了規模領先，但收入“減半”的行情。
截至2025年末，資產管理業務的總在管規模達1711億元，行業排名靠前。私募基金16只，認繳18億元，實繳8億元（其中自有資金2億元），投向新能源、新零售、智慧城市、環保等方向。
2023年至2025年，資管業務收入分別為7.93億、12.82億、7.57億元，佔總收入比重從26.6%升至35.6%，又回落至20.8%。2025年收入降幅達40.95%。
利潤表現同樣下滑，該業務的稅前利潤從2024年的7.29億元降至2025年的3.06億元，跌58.0%，利潤率從56.8%下滑至40.4%。
收入、利潤的回落原因很簡單，主要是管理費、業績報酬打了折扣。
觀點新媒體查閱發現，公司資管收入主要來自兩塊，包括管理費（按規模收）和業績報酬（按超額收益收）。
2025年，管理費5.54億元，同比微降5.3%，但業績報酬從6.83億元降到1.54億元，減少77.45%。
換言之，債市波動，超額收益就沒了，業績報酬自然也沒了。
不過，相比資管的頹勢，首創證券投資業務大幅增長。
2025年，其投資類業務收入18.03億元，同比增長34.15%，佔總營收比重升至49.4%，提升12.1個百分點。稅前利潤13.71億元，增長51.4%，利潤率從67.4%提高到76.0%。
但需要注意的是，這其中有相當比例是公允價值變動貢獻的，行情好時是利潤，行情差時可能就是回撤。
至於投行業務，目前體量仍然偏小，對整體業績影響有限。2025年該項業務實現收入2.04億元，同比微降1.92%；同時利潤0.7億元，增長25.2%，利潤率34.2%，提升7.5個百分點。
而財務管理業務於2025年實現收入7.5億元，同比微增2.12%，稅前利潤0.14億元，扭虧為盈。
總體而言，首創證券的業績當中，投資業務撐起了半邊天，但受行情影響較大；資管業務雖有規模，但管理費、業績報酬仍現波動；至於投行和財富管理業務，體量有限，目前還撐不起第二增長曲線。