本文為陳曉歐先生在2024觀點資本圓桌發表的演講

陳曉歐（F.O.G富尚資產董事長、香港越秀REITs獨立董事）：謝謝觀點，再次來到觀點下午的論壇，我談的是關於REITs和房地產的一個新生態。簡單介紹一下我的背景，我是F.O.G富尚資產的董事長，富尚資產是源自於美國的一家企業，同時也是香港上市企業越秀REITs的獨立董事，F.O.G富尚是Fields of Gold (金色田野)的縮寫，我們是主要做不動產投融資與資產管理服務的國際性企業。

越秀REITs是2005年在香港上市的，全球第一家以100%中國資產的REITs，當時的資產規模是46億港幣，現在發展到了約470億港幣。

今天我想先談一下宏觀經濟生態環境，長江商學院課程體系就是以術、道、勢作為設計的底層，現在大勢到底是什麼？我上週正好在新加坡，由新交所和新加坡的亞太不動產協會辦了一個活動，當時請到了全球大部分REITs界知名的領頭機構，包括了新加坡一些大的REITs，包括美國北美REITs協會主席，包括歐洲的REITs協會、澳大利亞、印度等國的代表，我當時講了C-REITs（China-REITs）。

我去講C-REITs，談到中國的C-REITs，所有投資機構都很感興趣。談到整個對於中國經濟的看法，這是我們現在比較關心的，對於C-REITs市場大家都普遍表達了深度的關注。

對全球投資分析了一下，全球投資市場第一位是在美國，美國的經濟現在處於一個高位的狀態，除了美國以外，歐洲市場並不是大家長期看好的一個市場，因為俄烏戰爭，加上整個歐洲成長的緩慢。東南亞市場、印度是一個新興市場，但本身屬於萌芽階段，如基礎設施等都有待大幅提升。

而越南、印尼、馬來西亞等等這些新興市場，從地域來看是隔離的，文化、宗教、法律體系都不一樣，所以中國就在邏輯上變成了第二順位的投資市場，它本身就是一個完整的自我循環的大型投資市場，但是目前對於經濟走勢的不明，所以大家都在觀望，一旦政策和經濟走勢趨穩明朗，中國對國際資本還是有很大的吸引力。其中我對國際投資機構力推的就是C-REITs，我們是矢志不渝的有這個信念去推這個REITs市場。

講到REITs可以把房地產（Real Estate）這個詞做一些更正，在中國來講，房地產偏向於拿地開發銷售這樣一種概念下的，也包括持有型的不動產，但實際上從Real Estate的字面角度看，它是一個"實物"資產概念，不僅包括房地產，它也包括能夠產生現金流的資產，包括森林，美國有森林REITs，美國還有很多樣式的REITs，比如是通信基站型的REITs等等，這些都不是傳統意義上的房地產，但它是能產生實物現金流的資產。所以我們REITs應該是泛不動產，這樣我們對於地產的理解，應該過渡到更廣義的理解，在座的各位見識面應該拓展。

國內如果聚焦到不動產投資，整個市場發生了一系列的變化，從最早的開發商、銀行開發融資到類REITs、CMBS到公募REITs，已經做了比較強化的迭代。

這是一張關於全球REITs的演進圖，簡單的分析，從1960年代美國發明REITs這樣一個金融產品以後，一路走過來，其實美國是直到1990年代才真正催生了REITs現在這樣一個市場底座，1990年代也是經歷了經濟危機、經濟週期低谷的情況下，倒逼REITs市場出現的，資產盤活、稅務改革等等。

發展一路走來，2003年、2002年、2001年當時是日本、新加坡相繼開發了REITs，2005年的時候，香港領展、越秀和置地變成頭一批上市的REITs。2014年、2015年的時候印度也出現了REITs，在新加坡的討論，印度REITs風頭也是很高的，印度REITs市值規模跟我們差不多，一千多億，但是印度REITs只有不到10只，而且它們全都是私營企業和外資的，上午發言的博楓有一隻REITs就在印度，好像黑石還有一隻。

這樣的一個市場，在2014年、2015年的時候，印度已經催生了，而中國直到2021年才開始，但中國的速度膨脹的相對還是快的，雖然比原始預期是慢的，現在也已經到了35只和一千多億的規模，這是我們看到的中國C-REITs的道路，從2005年開始到現在。

回顧一下當時中信啓航這一單類REITs，我認為是具備劃時代的意義，當時我們投了它的資管產品，可惜的是它最終以ABS的形式收尾了，而且比預期的發行期要短，我記得是在2017年就收掉了，三年就收掉了。

在這個狀態下，到現在中國這個市場，發展到今天，可以從各種各樣的聲音，包括根據看到的圓桌論壇也提到了，這個規模是在不斷地增長，速度不如預期，現在願意上REITs的越來越多了，一級市場發行的熱度有所下降，因為二級市場的表現並不盡如人意，但越來越多的市場玩家意識到了發行公募REITs的好處。而二級市場近期從去年的跌幅已經開始逐漸收窄，大家已經看到了REITs別的投資意向，等一下會講到。

我特意舉一個例子，就是我們團隊簡單的計算了一下分派率的問題，我們知道REITs二級市場的變動，只是REITs投資價值的一個部分，我們千萬不能忘記REITs本身的一個資產屬性，就是它有現金流，它的分派率在國內是以4%作為一個上市門檻，逐漸過渡到後面的3.8%，但是隨着市值的縮水，它的分派率會提升，所以REITs也一個很重要的原理，是很巧妙的原理，就是這樣一個平衡或者叫槓桿原理。

因為REITs分派率的底座，它的分母是市值，市值一旦變小，分派率就增加，高到一定程度以後，很多人就會買你的股票，股票就會增加，股票一旦市值增長以後，分派率就會下降，所以它會不斷地進行自我修正和平衡。

中國現在這個市場目前還沒有達到這樣一種境界，大家看的還是一個市值的增長，因為很多投資人是以市值增長來看投資的回報。但是REITs不應該看短期回報，看的是中長期回報，所以看到現在市值萎縮了以後，產權類可以達到4%到7%的回報率，可以逐漸吸引投資人的進入，趨向於比較成熟的REITs市場。

這樣一個情況下，我們認為隨着REITs的發展，在中國C-REITs市場形成一個全新的生態系統，這裏簡單列了一下美國資產類別的生態系統，美國從60年代到現在已經發展了六十多年的REITs了，這麼多年下來，已經有各種各樣門類的REITs，但大的類別只有這幾個，零售類、消費類、長租公寓、工業類等等，在這樣的情況下中國的類別會日益發展壯大，包括林業類，這也是美國早期的一個比較重要的門類，醫療保健類等等。

中國的REITs生態系統，從中長期來看，現在商業已經上去了，寫字樓、酒店這種傳統型地產的不動產還沒有上，這是一個巨無霸的水池。另外這次觀察到在美國的市場，在疫情期間的三年，從2021年到2023年這三年期間，美國的REITs均有所縮水，但一個門類是以年化30%的規模在增長，哪一類呢？數據中心類，中國還沒有一單數據中心的REITs上市，包括基站等等，這些統稱為新經濟模式下的REITs主體，它可能具有巨大的增長潛力，這些玩法逐漸會形成更大的生態系統。

我們來看看越秀，越秀在2005年上市的時候，它本身是一個把資產退出作為主要目的的操作，當時拿了廣州的四個資產，發展到今天，已經全國有比較大的佈局，資產總的規模增長率是年化14.5%，這個增長速率是很高的。這是講到了去年的一個業績，2023年整個業績比2022年收入總額增加了11.4%，已經出現了比較好的反彈，這也從側面表現了REITs的韌勁。

第一我們是降低融資成本，因為美元加息以後，對於越秀這樣一個在中國收人民幣租金，在香港發港幣分紅的這種企業是極大的挑戰，所以融資各種形式的對沖是我們比較強的一種應對措施。另外酒店公寓的增長是超出我們預期的，像去年整個廣州越秀持有的四季酒店和雅詩閣公寓的反彈，看到了中國經濟復甦的跡象。

當然寫字樓市場還有巨大的壓力，但去年漲了11.4%的收入。就驗證了現在地產它從原始的開發，應該過渡到更新的更大的生態系統，就是開運金聯動模式，所以開發商的出路應該考慮開運金，越秀在19年以前就開始佈局這個事情。

再談一個案例，就是今年的1月12號，我們和上海城投合作的寬庭保租房REITs，是長三角第一單保租房REITs，上市發行的規模達到了30.5億人民幣，這一單REITs最早在2019年開始籌劃，作為一個長租公寓品牌寬庭誕生，逐漸過渡到了現在市場上的保租房的納保發展。

簡單列舉了我們從最早的精細化資產管理，引入了國際上大量的管理品牌以及管理體系給到寬庭，最終發展成一個相對完備的社區運營體系，然後過渡到REITs的策劃到上市這樣一個過程這個過程經歷了國內可以說它的利潤率比較低的賽道的上市。

在整個過程中確保這樣一個運作，首先在法律、財務、風控方面，達到REITs的上市要求。

另外就是考慮它的健康和可持續性，而它上市後的健康和可持續性又帶出我們對REITs生態的另外一個理解，從這張圖可以看到，現在國內已經形成了一個REITs的生態，從Pre-REITs，Pre-REITs現在正處於爆發前夜，CMBS和類REITs，2014年就開始了，公募REITs上市從2021年開始，現在已經進入35只REITs的Post-REITs上市後的管理，包括市值、風控、擴募、處置等等，所以已經看見我們的C-REITs形成了這樣一個比較小的，但是相對開始完善的生態系統。

Pre-REITs，剛才講到私募股權基金，確實是一個具備極大發展潛力的市場，更何況它可以從PERE和純的PE風險投資或者股權投資進行聯手，發展成這樣一個Pre-REITs的巨大市場，它應該是聯動的，因為REITs很多底層需要產業去支撐。

當然對於Pre-REITs基金來講，我們最重要的一個做法還是依託地產PERE的打法，先把底層資產照顧好，照顧到資產投資回報，再發展到上面的產業，最近我們也和一些國資在組建Pre-REITs基金。這裏簡單講了Pre-REITs的基金優勢和合作價值，我就不重複了，在這樣的狀態下，我們認為這樣一個Pre-REITs的激活，不僅僅對REITs有後續擴募的幫助，也對中國的不動產市場、房地產市場有極大的專業上的提升，包括項目投資的精確度拓展、投後體系的建立、資產價值如何提升這些題目，都會讓我們能夠逐漸實現這種精細化的管理。

然後在Post-REITs上市後的管理，我們認為現在又是一箇中國市場面臨的巨大挑戰，現在我們看到的僅僅是表面市值的波動和分紅的波動，沒有人去詳細的講上市後REITs應該怎麼樣做好，而精細化的管理，我們現在已經開始跟上海城投合作，最抓的就是對於REITs資產管理組合的經驗，需要從一個組合層面，眾多資產的層面去控制它的指標。

我們簡單的把它歸納成兩大指標，一個是財務指標，一個是經營指標，列舉了它的指標經緯度，這還不是一個最細的經緯度，這是我列了第一級大綱，以及對它的監管，資產運營評估的監管，大多數的資產是委託給運營商去做的，不是REITs的資產管理人自己做的，怎麼樣從REITs層面去管理好底層的操盤團隊，包括招商、租賃、物業管理的表現呢，這又是一大挑戰。

另外REITs上市以後，它要不斷地進行資產組合的調整，也就是平常講的有進有出，REITs不應該是一潭死水，擴募和資產處置應該並行，不僅僅要收納資產，還要賣掉資產，這是越秀的原則，我們經常會出售一些資產。

另外就是對風險識別和應急事件的處理和預測體系的建立，就是應急預案的建立，不僅僅是長租公寓，以後會遇到大量的應急預案的問題，包括媒體，包括事件事故的處理。我們本身有一套完整的資產管理體系和標準叫GAM，這套體系是從八個維度來覆蓋REITs到Pre-REITs到Post-REITs上市的管理體系，我們認為這是REITs資產管理的一個立體化覆蓋。

除了這些關於REITs運營方面的生態體系以外，我們認為REITs未來會帶入大量的上下游玩家和參與者，從政府機構、監管機構到主權基金、養老基金，現在保險公司已經進來了，到地產基金、資產管理公司到REITs，公募REITs、私募REITs，以及開發商、運營方、服務方，會形成另外一個更廣闊的參與者生態系統，像美國的BOMA是美國最大的資產管理機構，囊括了美國大部分的資產管理甲乙雙方，以及APREA-亞太不動產協會，以REITs為主的協會，等等，這個生態體系估計在中國也會出現。

所以未來我們期待看到REITs的一些改進，我認為有四點中國目前的REITs市場是有待改進的。公募REITs的架構問題，稅收問題，槓桿比率問題和估值定價的方式問題，目前整個中國的C-REITs架構是一個雙層公募基金嵌套資產的架構，太繁瑣了。

第二稅收政策是我們急需改善的方面，因為投資人不能接受過低的回報，而稅收恰恰削薄了這個回報。第二槓桿更加合理，香港是50%，新加坡已經放寬到55%，倒算一下中國的槓桿只有27%左右，太低的槓桿，本身REITs就是重資產，不應該放這麼低的槓桿，至少要到50%，美國完全放開槓杆，整體市場調節後槓桿也會在60%以下。

以及對於定價的合理性，現在的REITs基本上以現金流折現法來定的，這種方法跟國際主流市場的NOI並不是很相吻合，因為市場在波動，用現金流折現法不太精準。

以上就是我對REITs生態系統的理解，謝謝大家。