中國建築當前負債率約79%，債務融資成本雖低，但融資規模受制於國資委80%的紅線。因此發行優先股是公司當前最佳融資選擇，將有效優化公司資本結構。我們測算優先股融資300億計入權益後，公司負債率將從目前的79%下降至76%。
事件：
中國建築5月26日晚間公告非公開發行優先股預案，擬發行優先股募資不超過300億元，其中48.3億用於4個基礎設施及其他投資項目，176.7億用於補充60個工程承包項目的營運資金，75億用於補充一般流動資金。該方案尚需國資委、股東大會及證監會審批或核准。
評論：
1、特色方案增強吸引力：跳息安排利於持有人，股息遞延利於公司
和其它已公佈的優先股方案相比，中國建築的方案更具吸引力。一方面，該方案設置了單次跳息和贖回的組合安排：即前5個計息年度股息率不變，第6年度公司要麼贖回要麼將股息率再上浮2個pp，這增加了公司在5年後贖回的可能性，優先股的債券屬性增強，有利於降低持有人風險；另一方面，公司可將各期股息及孳息推遲至下期支付，且不受遞延次數限制，這有助於緩解公司在資金緊張年份的支付壓力。
2、發優先股是當前最佳融資方式，有助於優化資本結構
中國建築當前負債率約79%，債務融資成本雖低，但融資規模受制於國資委80%的紅線；同時公司PB只有0.73，普通股融資受限。因此發行優先股是公司當前最佳融資選擇，將有效優化公司資本結構。我們測算優先股融資300億計入權益後，公司負債率將從目前的79%下降至76%。
3、短期對EPS攤薄有限
優先股雖不計入普通股股本，但需支付股息且不能抵稅；從優先股成本和公司債成本關係的角度，我們預判公司優先股股息率在6%~8%之間，對應每年約21億的股息，佔2013年淨利的10%，即對EPS攤薄不超過10%。考慮補充資金後，項目承接能力增強進度加快，對EPS攤薄的影響將更小。
4、長期有助於業務結構調整，提升股東價值
從公司戰略角度，優先股補充資金後有助於公司加大基建和投資類業務，減少對房建業務依賴，逐步實現房建、基建、地產為5：3：2的目標；從財務角度，公司ROE已逐年上升至18.6%，遠超優先股股息率，因此通過優先股優化資本結構將顯著增加股東價值，增厚EPS。
5、綱舉目張，底部崛起，維持“強烈推薦-A”的投資評級
公司商業模式上以地產為核心，受益於地產產業鏈，城市綜合開發模式將實現產業鏈閉環；中建地產由買地階段進入產出階段，有望實現規模和利潤雙升；大客戶大項目戰略有望進一步提升人均產值並降低成本，專業化戰略拓展市場空間，融資建造模式突破基建市場；股權激勵要求10年淨利潤CAGR10%，且分紅收益率5.5%；公司需推動市值提升以藉助資本市場響應“走出去”號召；PE3.8倍，位於歷史底部。預計2014年-2016年EPS分別為0.79元、0.93元、1.07元，2014年5-6倍PE對應目標價3.95元-4.74元，維持“強烈推薦-A”投資評級。
6、風險因素
宏觀經濟下滑超預期，房地產新開工低於預期，政府債務違約