主持人：今天論壇嘉賓演講部分到此結束，接下來我們有兩個精彩的對話。首先我們開始中國房地產金融之轉型年代上市公司價值論壇，首先我們有請論壇主持嘉賓：國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松教授及北師大金融研究所主任鍾偉教授。
有請對話嘉賓。鬱亮(先生)萬科集團總經理，陳淮(教授)中國城鄉建設經濟研究所所長、博士生導師，孫希灝(先生)摩根大通證券(亞太)有限公司地產研究部主任，徐會軍(先生)正源房屋開發有限公司董事長
巴曙松：很高興和鍾偉博士一起來主持這個會議，這個節目是我建議的，是我在內地香港資本市場調研的時候發現，中國的上市公司、房地產公司，去年以來業績創新高，就是因為內地的房地產公司經濟方面的問題，還為其他的方面揹負了太多的責任，我們就講企業責任，插一分鐘對陳淮教授的演講進行評論。一個國家、民族的繁榮，要每一個人明確自己的責任。一個博士生導師批駁博士生素質下降的時候，要意識到自己作為博士生導師是有責任的。同樣，你要提高自己的責任意識。
今天的題目是對於上市公司獲得了與其他上市公司更多的融資渠道，更多的發展機會，所以我們有責任把這個行業的融資優勢、劣勢進行一個說明。今天作為一個開場白，利用陳淮教授後面講的優勢，做了一分鐘的評論，下面交給鍾偉博士。
鍾偉：從上市公司的價值，也遭遇了一些問題：1、政策不確定，就帶來了風險，必然導致這個公司的市場價值被低估。前一段時間某一個上市公司老總說，他的地基已經拿到了，原來是這樣設想的，那麼現在一切都變更了，請問這個風險怎麼辦？他的公司收益不如原來的高，損失比原來的大。在這樣情況下，要仔細想一下，《雍正王朝》給我很有記憶印象的是，年羹堯自認為很有功勞，去見八王爺，他第二天去見雍正，雍正卻說你跪安吧！政策負擔也會導致公司的負擔。市場價值低一倍是因為房地產具備的功能很像公用事業。所以中國的房地產事業，它的經手人不是房地產開發企業，評價標準不是公用事業。第三是，當你這個公司面臨調整，價值被低估的時候，有些公司的價值不會低估，他們的融資渠道非常順暢，就是外資為主進入中國房地產公司的這些公司。與他們相比，內資的這些企業會有一些劣勢，會導致內地公司的價值被低估。所以對於中國的房地產企業價值有一個現代的結果話，是很正常的。在這個時候，有一些明智的同志可以掙得陽光的利潤。
鬱亮：參加這麼多博士的論壇就壓力非常大，我小的時候就佩服那些說話我聽不懂的人，我剛才非常同意陳淮博士講的。是按照市場的估值還是怎樣？就是怎樣對上市房地產公司進行定價。要把中國房地產問題一下子搞清楚非常困難，來之前，這個題目變了很多次，所以只能理解為轉型年代下的房地產上市公司的價值。房地產信貸如果有風險也會引起整個金融關心的問題，包括消費者按揭貸款，對這個觀點，有一點不太認同的地方，如果把房地產行業說成是金融現象，那麼我們由銀監會管就可以了，比如說汽車行業和房地產都是資金運行行業，都是很多貸款下去，買車的人也是汽車按揭貸款。沒有人說汽車行業是金融行業。房地產行業作為資金密集型行業特徵越來越明顯，沒有錢的話，在過去說明可行的話，到今天就不可行了。房地產對金融的依賴越來越深，我們還有價值可以創造的，不能說開發商企業不從事任何價格創造的活動。
房地產作為資金密集型的產業，對於開發商來說，單一的融資渠道是不夠的，最核心的問題，單一的融資工具是最單一的，只有一項是代管的。像信託、外資，我們對於金融的開發問題是整個最落後的，當然我們看到，我們大多數銀行已經開始邁向國際化，對於整個過去金融多元化，開發更多的利用工具，有更多的便利，從而對於提高個房地產市場也會更加的多元化。單一的工具肯定會帶來更多的單一風險，多元化可以化解一些風險。對於房地產開發商來講，資金密集型的這個特徵越來越明顯的話，顯然需要更多的融資工具。具備這個融資工具也不是很難，但是大多數開發商用多元的融資工具是很難的，第一個原因關鍵是“信”字，就是一個信用問題，信用關鍵的問題就是透明，讓人一看就明白。風險在哪兒？都是憋着、藏着。中國會計師判斷的信息準確度是不夠的，都是比較不願意告訴別人的，透明度不夠的話，別人是不會給你錢的。第二個，除了信用之外，還要做得好。錢，都是愛富嫌貧的，銀行是下雨天把雨傘收走了的銀行。不能埋怨他，從這點裏說是必須這樣做，下雨天給送傘是救濟。這樣的話，你要做得好才可以。這是獲得融資工具多元化的兩個前提。這兩點，你想做多元化的話，做好了，國內、國際的錢都會給你。如果做不好，國際、國內的錢都不會來。
很多人把這些都定在融資渠道，如果在國內銀行的錢都借不到，如果想去騙另外銀行的錢更不容易了。
這是我談到轉型的問題。關於上市公司價值問題。從我的角度來講，管理層來說，更多的是談創造價值的問題，我們的目標是在哪裏？我們應該對怎樣的價值市場進行服務的話，這些都是有不同認識的，當時來講，在市場上是炒做為主，那時是遠離莊家，遠離了莊家也遠離了這個市場，那個時候更加強調公司價值最大化。更多的顧及公司的長遠發展。2000年之後，在越來越規範的情況下，弊端就顯示出來，你不可能允許長線投資，更多的是短期投資，作為資本上，我們應該滿足長期的收益率，也要滿足短期的收益率，必須要兼顧，不能借上市公司的長期投資利益，而犧牲短期的投資利益，這在五、六年以來，勢頭髮展很大，這種轉變對價值認識的最大轉變。
從明年開始就到了第三階段，給上市公司、股東創造價值是天經地義的，作為管理層應該是努力奮鬥的，隨着社會環境對每一個企業提出更多的要求，你不僅要賺更多的錢給我們，還要有創造很好的形象，像貝克漢姆一樣，不光球踢得好，而且還要長得帥。這對於上市公司來說是非常難的。如果做到企業建設，這樣對公司有幫助，在融資的時候別人會更加信任你，但是這是很難用價值衡量的。我們今年經過批准，用1700萬做了企業建設資金，經過批准之後，滿足社會各界對價值要求，我覺得中國這三類企業追求的是長期最大化，追求利益和社會責任的平衡，都是並行的。照理說，經營的都不是很好，這些是屬於沽名釣譽，如果企業發展不好，如何負擔起社會責任。如果談到社會責任，到一定的階段來談的。如果把所有的社會企業都拿來談，我認為效果會相反。我們一直在尋找我們的路徑、方向。今天借這個論壇，聽聽各位博士有沒有給我們指點。謝謝大家！
陳淮：作為兩端的主持人博士都是我的好朋友，大家別誤會。我剛才提到的博士在不在？剛才談到金融博士，他們正好是金融專家，而且巴曙松專家在我前面，他們都已經提到過了。從04年以來，學金融的都在講房地產，現在金融研究所差不多變成研究房地產的研究所，我要扭轉這種看法，我們在研究上市公司的價值，包括萬科是我們最早的上市公司，也是最有影響的上市公司。大家上市買股票這種行為出現，工業聯繫在一起，也是大量固定資產急劇積聚要求在一段時間內佔有很多的資金，要求社會共同持股。但是在重工業階段，房地產公司最大的特點是什麼？他們不擁有多少固定資產。他的資產規模中，主要是流動性。儘管你看都是眼睛可以看得見的，圈了多少地，都是半成品。所以諸位投資房地產公司的時候，你買股票，兩個最重要的原因：一個是買資產，一個是買盈利不盈利。對於房地產公司來說，對於資產意義上說，投資價值是小的，在盈利能力是大的，這是分析金融市場和資本市場上的時候，不要拿簡單的這套股票和這套股票進行比較。
巴博士剛才提議，這裏有交流，我希望巴博士不是當初的那種“咬定青山不放鬆”的股評家，不是給上市公司做托的。務必把這層本質揭示出來，包括股民、老百姓，買上市公司的股票和其他公司區別何在？這有什麼好的意義？有太好的意義，什麼意義？就是開拓了中國正處於快速城市化和老百姓集中的在一個20年中期改變住房高潮中，由此帶來的市場機會，老百姓不僅作為萬科的需求者和購買者來分享你提供的實物產品，而且有機會通過市場化的辦法和你共同分享中國市場化，與老百姓改善住房所提供的盈利機會，你和萬科一起做買賣，一起分享這樣一個特定的歷史時代，帶來的機會，帶來的好處。讓人民羣眾，讓我們的城市普通居民，都不僅僅是作為一個買房子的人，而且作為一個分享房地產住房供應者利潤的機會。但是，稍稍做一些修正，鬱亮總經理剛才說的話，因為他是總經理，所以在他的考慮中，把上市融資視為是不錯的，把大家的錢拿來給我公司擴張，是對的。如果站在董事長的地位想一想，是不然，是不應該認為僅僅是融資，而是視為大家拿錢和萬科合夥做生意。不是從我這裏借點錢的含義，而是和萬科合夥做生意，而是和萬科一起分享中國千載難逢的好機會、好市場，我們房地產業企業上市公司承擔着給老百姓提供住房重大的客觀的福利目標，又給全社會的老百姓提供分享中國城市化好處的目標。十六屆五中全會關於“十一？五”規劃中格外強調，讓城鄉居民有更多的機會分享工業化、城市化、市場化、國際化好處的機會。
以上僅供參考，謝謝！
孫希灝：對不起，我來晚了。問題是什麼？
巴曙松：談房地產公司的價值創造。
孫希灝：我是從事研究上市房地產公司的，主要是香港上市公司。我講的是從投資者看這個問題，看房地產公司上市的問題。最近這兩、三年在香港上市一些中國房地產公司、一些股價，過去都漲了很多。像廣州的一家公司股價上漲了差不多一倍，有些房地產公司上漲二、三倍。是不是真的有什麼泡沫原因存在？我覺得，當中的因素，個別的公司有他們不同的地方，但是宏觀來講，總海外投資者來看，中國房地產上市公司是直接投資的方式，利用海外投資者可以參與中國經濟增長提供一種方法。因為國外直接投資房地產的能力還是有限，像過去一年，有很多的海外直接投資北京、上海的房地產。整體的規模不是很強，數目也不是很多。另外一些小的機構要到中國投資房地產也有一定的困難。比如說，我自己想在上海、北京買一個房子，買是很簡單，怎樣管理是一個比較困難的問題。從海外投資者來看，投資上市公司是一個比較簡單的方法，當然，房地產公司來講，長遠來講，樓價的增長是一個很低的。作為很多的投資者來看，為什麼投資上市公司，最重要的原因是看好這個行業的前景，看好當地經濟的前景。還有一些人看好當地總體的前景，比如說十年、二十年的前景。這是房地產上市公司最大、最能夠引導投資者的最大信心。
剛才這位先生講盈利方面，投資上市公司最大的就是看好盈利前景，能不能保持這個增長？這個增長是什麼原因？是不是這幾年增長特別好？還是到新的市場去、有新的產地、有新的定位，增長特別高，這些都是一些公司存在不同的地方。現在最大房地產投資商可能有八家、十家。他們過去的增長都不錯，平均增長都是30%-40%。其中一個原因，就是過去幾年公司的規模比較小，有很多公司三、四年土地儲備就有200萬、300萬，上市以後，現在土地儲備是500萬、1000萬，所以增長很快。整體來看，海外投資者總行業來看，是很正面的，正常來講，中國房地產有一個特點，和別的地方不同，這個行業很分散，基本沒有什麼大的公司，萬科是最大的，市場份額也就是1%左右。不像香港、新加坡的那些大公司市場份額是5%、7%。海外的同行談起這些事，都說，包括香港、新加坡、中國本地A股上市，整體的總數和市值還是很小。未來幾年增長還是很好，這是很客觀的。現在市場上還是有很多的空間，給新的公司上市。未來幾年上市公司本身他們的結構，公司的模式會有一些不同，現在你看在香港和內地上市的房地產代理商，未來的局面，可能看到更多的開發商。有工業、機場，可能會多一點酒店、不同模式的房地產公司空間會特別多。這個市場當然上市公司都是賺最大的資產，中國的房地產市場那麼大，真正以經濟層次進去的比較少，這個行業未來的發展是有很大的發展空間的。
我就說到這裏，謝謝！
徐會軍：讓我在這裏談上市公司的價值，我想從另外一個渠道、途徑談房地產企業多元化。目前房地產價格快速上漲的原因，主要原因之一是國內投資渠道的缺失。巴老師也在講貿易順差、社會資產不斷增加，老百姓持有的貨幣，投資行動不斷增加。相應的投資渠道沒有增加。在這樣一種情況下，更多的資金通過買房子實現保值、增值，這幾年暴露出房地產市場的問題。單一從老百姓買房子來講，還不會造成房地產上漲。
在十年前都是自己買股票，都是非常強。現在消費者買房子，就是像做莊，這是資本市場渠道缺乏造成的。解決問題的原因，國家出策宏觀政策，基於幾點，單純通過地稅，禁止交易，不能解決根本問題。像股票一樣不能限制，只是解決暫時性的問題。剛才在香港境內的房地產企業上市很少，在國內資本市場也是很少。國內房地產融資渠道更多的是通過銀行貸款，貸款融資受政策的影響、受條件的約束也是非常嚴格的。房地產企業資金來源渠道的缺乏和社會投資渠道的缺乏共同造成的矛盾，所以我認為快速發展拓寬投資渠道，成立產業投資資金、房地產信託基金。類似這些機構，還不足以作為一個渠道，這個連很細小的支持都沒有。我們不發展、限制境內的信託資金的理由是國內房地產市場風險太大了，如果過分用社會的資金投資這個領域，會造成社會的動盪，出現風險，出現經濟的波動，從悖論來講，現在大家在探討、正在研究，準備出臺這個政策時候，限制境外的資金投資國內的房地產市場，如果這個市場是有風險的，我們為什麼要嚴格限制這個資金進入呢？如果認為這個市場是盈利的、賺錢的，為什麼限制境內的投資者儘快賺錢？所以我的想法是，和今天的主題有點遠。我想從投資金融渠道多元化的問題，還有一個是上市公司面臨的多層目標，多增目標的協調以及企業發展的盈利和企業的形象，作為資產市場和股權投資看中二資，看重的是資本的能力。我們把這些有效的渠道組合起來，滿足不同投資人的需求，有一個穩定的投資渠道，有一個穩定的運作渠道，必然形成市場的均衡。
最後，形成了這個均衡之後，有利於房地產更加透明、規範的來發展。如果有一個完善的產業基金的法規，他來監督、約束房地產企業的管理，我想整個市場的發展會朝着良性方向發展。謝謝大家！
巴曙松：時間已經到了，我和鍾偉教授，分別作一個總結。第一、鬱總講的資本市場承受程度是直接影響到上市公司在這個資本市場的態度和利用方式。另外，我聽到很多地產商和我講，到海外搞基建投資，這些透明度、數據要求太麻煩，作為正常的銀行貸款也需要同樣的數據。我在香港工作的時候，我聽朋友說，我們銀行風險管理是相對比較松，所以把地產商慣壞了。我有一個朋友說，你要把房地產公司的資金鍊條搞清楚，需要一、兩年時間。在杭州有一個典型的大房地產開發商，在當地排了前三名，它僅有的三個項目，兩個項目利潤率非常高，第三個項目稍微有點動態，他就跟銀行說：“怎麼和上市資金都對不上。”
另外，對建設部、政策研究中心陳淮主任，他特別迴避，他有什麼不高興，我就用什麼風險。因為他腳扭傷了，來參加這個論壇，說明建設部的領導非常關心這個論壇。
剛才在下面講到責任感，說到調控，對市場衝擊非常大，他提到腳都扭傷了。剛才，讚美之後，肯定有批評。批評是他違背了自己講的準則和邏輯，用聽得懂的話講大家聽得懂的道理，用大家都聽不懂的道理，講了一個最通俗的道理。這麼一個通俗的道理他竟然講了十多分鐘。
還有一個就是中國的房地產行業結構非常分散，連萬科領跑者才佔到1-2%。
正源的徐總經理講到的是，投資渠道的多元化和整個資本市場監管的透明度和效率是一個永恆的話題。他最後提出兩個質疑，對上午某博士講的很有力的質疑。如果你認為兩個判斷，如果房地產還有轉換的餘地，為什麼不讓其他的外資進來，為什麼外資進來高利潤，為什麼不讓國內的資金進來？這是對第一線房地產企業的管理者、負責人提出一個質疑。
鍾偉：我不善於總結，講兩句。開發商在過去幾年掙錢太容易、太快、太出乎意料。因為房地產行業積極週期特別強，從01年開始做，有可能正好掙了大量的錢。經濟總是有起有落，房地產也是有漲有跌的，房地產開發企業也是有生有死的，當我們的經濟有了非常好的市場景氣之後，肯定有死亡的時候。現在開發企業的死亡率差不多有25%，根據一般經驗表明，困難時期死亡率會超過一半。所以小部隊可以向誰投誠？可以想萬科投誠？向外資投誠，主動的合作也好，市場當中謀得一個生存空間，因為房地產行業的週期性太長。
第二、萬科在全國作一個企業的公民基金。掏了一千萬，這其實是股東回饋給社會的。鬱總說，房地產企業並不是每一個企業家都要這樣做，但是我要強調一下，以前只有足協、證監會跳出來說一說，現在對於開發商，路邊擺小攤的也可以隨便賣，重要的不是你在做什麼，不是你在從事中國偉大的城市化進程等等，而重要的是民眾能否理解你在做什麼。因為這個行業涉及到購房者、開發深，所以一定要公眾能夠理解，你在做什麼，你想做什麼，對這個行業長期有沒有關注，對這個行業本身有沒有忠誠度，是不是兩三年後看這個市場不好了，就撤了，不幹了。所以企業和自然人一樣，都有公民責任，企業和自然人一樣，有他的愛恨、恐懼、敬畏、有企業的情感。在這期間，有失敗的例子是沃爾瑪。另外好的例子是辛巴可的例子。這個過程當中做什麼？做一杯有社會責任的咖啡。從原料採購開始，就已經顧及到社會的責任，開發商涉及到這麼多的行業，從做每一個產品開始，都應該考慮他對於企業的所有者、員工、產品的購買者、供應商、社區、整個社會的責任感，“責任”不僅僅是學者掛在嘴邊侃侃的，企業家比我們大家都有錢，更應該理解“責任”的含義。謝謝！