觀點網 11月2日，Anthropic向美國證券交易委員會提交更新版S-1文件，補上了2026年三季度的賬本，當季營收169.6億美元，經營虧損5.67億美元。
這是10月26日首次遞交招股書之後的第一次數據更新，間隔一週，兩份文件的觀感卻完全不同。
一個季度前，這家公司剛交出成立五年來第一份經營盈利的季報，二季度經營利潤9.74億美元。
三個月後，盈虧線又被推了回去。
首版招股書讓市場記住的是千億美元級的淨虧損和一張排到2045年的算力合同。更新版把這筆賬算到了單季，收入在加速，經營利潤在倒退。
盈虧線只站了一季
最新招股書顯示，Anthropic三季度營收169.6億美元，環比二季度的115.6億美元增長46.7%，一個季度多收54億美元；為2025年同期約13.8億美元的12.3倍。
前三季度，Anthropic累計營收332.42億美元，是去年同期的13.1倍。
但收入不是問題，支出才是。Anthropic三季度經營費用約175億美元，二季度106億美元，環比增長65.1%，相當於當季營收的約103%。
一進一齣，經營利潤由正轉負。三季度經營虧損5.67億美元，營業利潤率-3.3%；二季度盈利9.74億美元，利潤率8.4%。
同一條盈虧線，兩個季度站在兩邊，利潤率擺動11.7個百分點。
圖一：營收逐季抬升，經營利潤率掉頭向下 數據來源：公司招股書
Anthropic把轉向歸因於算力的獲取方式。
更新版招股書顯示，客戶需求增長超過了此前鎖定的算力供給，公司不得不在市場上臨時採購額外容量，短期算力的單價明顯高於多年期協議。這部分容量撐起了收入，也壓低了毛利。
價格端也在往下走，招股書披露，二季度至三季度，使用量增長帶來的收入增量，被新模型版本的降價與合同折扣部分抵消。
賣得更多、單價更低，這是同一份文件裏另一條向下的線。
淨利潤要放進會計口徑裏讀。三季度淨虧損232.9億美元，較二季度的663億美元收窄64.9%；前三季度累計淨虧損1040.39億美元，其中約943億美元、即90.6%，來自可轉換票據、衍生負債等金融工具的公允價值變動。
估值每上調一輪，早先發行的票據賬面價值就更高，差額計入當期損益，不產生現金流出。
文件沒有說明三季度虧損收窄的具體原因，從結構上看，非現金重估規模的變化是主要變量，而經營層面的利潤率是往下走的。
這也解釋了首版與更新版的觀感差異。
10月26日的文件擺出千億美元級淨虧損，一週後累計虧損數字更大；但拆開看，增量幾乎全部來自非現金重估，真正的拐點藏在經營利潤那一行。
把兩個季度並排，倒掛的幅度更清楚。
三季度營收比二季度多54億美元，算力及基礎設施費用同期多43億美元。
折算下來，每新增1美元收入，對應新增約0.8美元算力支出。這0.80美元裏，有相當一部分是溢價買來的臨時容量。
費用率的抬升不是單季偶發，前三季度算力及基礎設施費用同比增長329%，增加約144億美元；上半年為89.45億美元，已超過2025年全年的73億美元。
三季度單季該項費用約99億美元，佔營收約58%，環比增長76.8%。這一增速高於營收的46.7%，費用在收入裏的份額因此繼續上移。
剔除約30億美元的非現金等項目後，三季度調整後經營利潤率約15%，高於GAAP口徑的-3.3%；二季度調整後約為19%。
調整項大致包括股權薪酬、與員工捐贈配捐計劃相關的非現金費用等，兩個季度調整規模相差約18億美元。
上半年調整後經營利潤16.18億美元、調整後利潤率約10%，而2025年全年為-106%。
按二季度的調整後利潤率倒推，當季調整後經營利潤明顯高於上半年合計，這意味着調整口徑下一季度仍在虧損，二季度是至今唯一的高點。
這個結構之所以要緊，在於收入與成本的性質不同。Anthropic的收入以按用量計費的API為主，客戶可以隨時縮量；算力則是提前鎖定、按合同付款的採購。上半年約163億美元營收中，約23%來自僅兩家客戶，且許多大型企業客戶並未簽訂長期合同。
一端是隨時可撤的需求，另一端是已經簽出去的義務。需求往上走，公司必須臨時加價買容量；需求一旦停住，合同不會跟着停。
排到2045年的賬單
截至9月底，採購承諾與租賃協議形成的累計支出承諾為8954億美元，絕大部分與算力和基礎設施有關。
這個數字約為前三季度累計營收的26.9倍；以按前三季度營收算術年化的443億美元計，約為20倍。
按時間看，約4475億美元將在2030年12月31日前兌現，佔總額的50.0%；其餘延伸至2031年至2045年。
未來12個月內到期約698億美元，佔總額的7.8%，相當於賬面現金的一半略多。
賬單排得很長，短期兌付並不集中，壓力主要落在2030年前的五年裏。
圖二：8954億美元支出承諾的兌付節奏 數據來源：公司招股書
按結構看，尚未開始的租賃承諾約3214億美元，固定最低採購承諾約2656億美元，兩者合計5870億美元；其餘約3084億美元為其他採購與基礎設施協議。
這筆總額不等於有息負債，也不必一次性付清，但其中相當部分具有強約束力。
若實際使用量低於預期，付款義務仍可能落在賬上。
圖三：8954億美元支出承諾的結構 數據來源：公司招股書
對照賬面資金，這個金額比例並不輕鬆。
截至9月底，Anthropic現金、現金等價物與短期投資合計1318.45億美元；計入可用信貸額度，總流動性約1466億美元，與現金口徑相差147.55億美元。
8954億美元支出承諾相當於賬面現金的6.8倍。
招股書的風險因素寫得直白：若客戶收入增長無法覆蓋付款義務，或無法以可接受的條件繼續融資，部分合同可能無法履行；某些商業協議的違約，還可能觸發信貸協議與可轉換票據中的交叉違約條款，導致債務提前到期、供應商終止合作。
期限錯配就擺在那裏，收入按月結算，賬單排到2045年。
而且，Anthropic採購對象已從三家雲廠商擴散成更長的名單，與谷歌的合同約1110億至1213億美元，與亞馬遜約1100億美元，與微軟約449億美元。
僅這三家長約合計即2659億至2762億美元，約佔全部承諾的三成。
與SpaceX的相關協議最高約1205億美元、期限延伸至2036年；與博通相關的設備租賃承諾超過1600億美元。
此外，計劃額外採購1250億至1500億美元的谷歌芯片，並預計在AMD芯片上支出超過200億美元，兩項都沒有固定合同金額，未計入8954億美元。
Anthropic也開始介入基礎設施，更新版招股書顯示，專用容量業務Anthropic Direct採取先鎖定機房、後確定芯片投入的路徑，公司直接購買芯片、服務器與冷卻系統，交由合作運營商安裝，以縮短從簽約到算力上線的週期。
合作方中既有Fluidstack、Lambda這類新型雲服務商，也有TeraWulf、Hut 8等曾從事加密貨幣挖礦、手握土地與電力接入資源的企業。
項目規模的門檻也在放寬，從最初要求200兆瓦左右，到接受約50兆瓦，再以電池儲能與天然氣發電補足供電。
這套打法的目標是降低對高溢價短期算力的依賴，該公司預計，隨着Anthropic Direct專屬基礎設施上線，目前價格更高的短期算力將被長期資源替換。
據報道，知情人士稱公司2026年算力容量將超過3.5吉瓦、2027年再翻一倍。
同一份文件裏還有一句公司提示，部分供應商需要依靠第三方融資或信用支持，才能完成芯片採購與產能建設。
但現成場地不等於現成算力，電力供應、設備安裝、施工人員都可能拖慢進度，不同項目的規格與交付時間也不一致。有分析認為，Anthropic並不掌握完整的供應管線，只能在全球逐個尋找電力與基礎設施資源，再把不同規模的項目拼接起來。
供應方與投資方的身份還疊在一起，亞馬遜、谷歌既是Anthropic的重要投資者，也是雲服務與芯片供應商；微軟提供雲基礎設施，博通參與芯片與設備。
這類關係兼具客戶、競爭者、銷售渠道與投資對象四重屬性，坐到談判桌對面的人，同時也是股東。
Anthropic要修復倒掛，第一件事是讓短期採購退場。三季度被迫加價買來的臨時容量，是長約容量跟不上需求時的補丁。若Anthropic Direct按期交付、專屬基礎設施接續上線，這部分支出可被價格更低的長期資源替換，費用率有回落空間。
第二件事是價格能否守住。斯坦福AI Index 2026的數據顯示，LMArena前四名大模型的Elo分差不到25分，過去39個月榜首換了21次，平均在位時間不到兩個月。能力趨同意味着溢價難以長期維持，而十年期合同是按“持續領先”的假設簽下的。
第三件事在合同本身。3214億美元租賃承諾尚未開始，理論上存在調整與推遲的空間；但已生效的最低採購承諾與設備租賃，約束力不會因為需求變化而消失。
同業也在同一條路上加速，據公開披露，Alphabet 2026年資本開支預計1750億至1850億美元，亞馬遜約2000億美元，Meta為1150億至1350億美元，微軟2026財年約1000億美元。
高盛預計2026年全球AI資本支出約7650億美元。
IPO的時點仍是市場討論焦點，10月26日的S-1文件披露了代碼ANT、擬在納斯達克全球精選市場上市、由高盛與摩根士丹利牽頭承銷，但沒有寫明發行股數、價格區間與掛牌日期。
據知情人士透露，Anthropic計劃11月9日啓動推介、11月16日當週掛牌，募資規模或達1000億美元，估值討論區間在1.5萬億至2萬億美元。