觀點網 市場正在為寧德時代下階段的盈利能力打問號。

10月20日晚間，寧德時代披露三季度業績報告。

數據顯示，前三季度營業收入4421.37億元，同比增長56.19%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為645.3億元，同比增長31.6%。其中，第三季度營收1652.21億元，同比增長58.58%；歸屬於上市公司股東的淨利潤212.46億元，同比增長14.54%。

營收利潤雙增，三季度日均淨賺約2.3億元，體量依舊維持與上半年同一水平。

雖然市場對寧德時代的營收預期沒有爭議，但財報披露當日，資本市場率先“冷臉”，日內寧德時代A股股價盤中一度跌超4%，港股一度跌近9%，低點逾一年新低。

截至收盤，寧德時代港股報411.8港元/股，跌幅6.58%；A股報259.08元/股，跌幅2.97%，最新市值為12192億元。

當“寧王”營收仍在狂奔，資金為何用腳投票？

盈利減速

拆解財報得以發現，寧德時代的利潤增速已經被營收甩開。

從財報披露的數據統計，前三季度寧德時代營收4421.37億元，同比增長56.19%、歸母淨利潤645.3億元，同比增長31.60%。

三季度單季營收1652億元，58.58%同比增速顯然高於前三季度整體水平，說明出貨量和收入確認的節奏依然強勁。

真正的變化發生在利潤端，三季度單季歸母淨利潤212億元，14.54%增速較中期41.98%水平大幅收斂，這一數據延續了利潤增速顯著慢於營收增速的特徵，且差距在三季度進一步拉大。

毛利方面，上半年，寧德時代綜合毛利率略微降至23.93%，管理層將其歸因於“數學問題”，即單位毛利並未大幅惡化，但營收分母快速膨脹，毛利率被結構性攤薄。

以上半年基準倒推測算，三季度單季毛利率已降至約20.7%，較上半年回落逾3個百分點；單季淨利率約12.9%，前三季度淨利率14.6%。

這與動力電池毛利率上半年已降至20.63%趨勢一脈相承，規模擴張沒有換來利潤率擴張，反而被成本與結構攤薄。

但若將視線從毛利率和淨利率移開，寧德時代的經營底盤並未鬆動。前三季度核心經營利潤（毛利減去稅金及三項費用）的增速在上半年就已顯著跑贏淨利潤增速，費用率在94%以上的產能利用率下持續攤薄。

三季報的現金流量表也提供了側證，經營活動現金流淨額61.6億元雖同比下降23.6%，但銷售商品收到的現金仍高達4072億元，與營收規模基本匹配，回款質量並未惡化。

這也意味着，利潤降速更多來自稅負、價格聯動時滯和產品結構的主動選擇，而非經營效率的系統性滑坡。

值的注意的是，儲能業務是這份財報中最容易被忽略的變量。雖然三季報中尚未披露相關數據，但據高盛此前相關預測數據，寧德時代第三季度動力和儲能合計銷量超過260GWh，其中儲能銷量同比增速接近60%，市場需求旺盛。

此前半年報便有所預示，上半年儲能收入同比增長87.5%，增速遠超動力電池，毛利率一度反超動力板塊。

不過，儲能系統集成與海外項目的收入確認週期遠長於電芯銷售，三季度到底有多少高毛利系統收入落地，將直接決定單位利潤的最終讀數。

這是一個在利潤表上“遲到”的變量，也是理解寧德時代盈利質量的關鍵切口。

資本態度

基本面仍在增長，但比財報數據先行一步的，是資本市場的態度。機構在財報披露前的降級，則是壓垮短期情緒的最後一根稻草。

研報顯示，摩根大通將寧德時代H股評級從“增持”下調至“中性”，理由直指市場對電池股的擔憂焦點已從“需求端”轉向“盈利端”。

9月1日起，鋰離子蓄電池等成熟電池產品按2%稅率徵收消費稅；2027年9月1日起稅率升至4%。

疊加出口退稅率下調、海外壁壘增多，最大不確定性在“轉嫁能力”。車企自身深陷價格戰、利潤極薄，很難接受電池漲價。

小摩認為，行業盈利能力惡化的速度可能快於預期，電動汽車產業鏈的利潤正在經歷更廣泛的重新分配。

今年以來，國內車企先後宣佈引入二供或自研，被市場歸結為“去寧化”，這也意味着，“龍頭能轉嫁成本”的樂觀假設也在動搖。

標普全球市場財智數據顯示，截至10月16日，寧德時代H股沽空比例高達17.90%，位居十大沽空比例港股榜首，借出股份數量達4111萬股，過去7天沽空比例還在上升。

過去7個交易日，寧德時代H股股價跌幅已超10%。

實際上，股價所揭示的轉向早已啓動。6月至今，寧德時代H股從792港元跌至408港元附近，近乎腰斬，沽空比例升至港股第一。

不過，機構的評級同樣分化，摩根大通將H股由增持下調至中性、目標價725港元砍至500港元；A股卻維持增持、目標價530元。

分裂的本質，是兩類資金的不同定價邏輯。港股外資更敏感於盈利彈性、貿易壁壘與稅負衝擊，內資更看重長期份額與國內產業鏈底盤。

小摩的評判在於估值，而非基本面。

寧德時代H股年初至今累漲約50%，相對A股不再便宜，其甚至將2026-2027年盈利預測上調約10%。換句話說，降評級不是看空，而是估值已經到頂。

花旗更新排產跟蹤顯示，原本預期10月頭部電池廠產量環比+7%，現已下調至僅+1%，“趕工增產”落空，印證電池端需求出現階段性疲軟。當“旺季不旺”信號出現，前期基於高景氣定價的籌碼自然鬆動。

值得強調的是，機構仍承認寧德是產業鏈裏抗風險能力最強的玩家，無論成本壓力自己消化還是轉嫁，都有望進一步綁定客戶、鞏固份額。

真正變化的是估值故事，當市場不再用“持續高增長的成長股”標尺，而是用“製造業龍頭”的邏輯重新定價，意味着高速擴產、高毛利的時代過去了，接下來的考核標準變成成本管控、盈利韌性與技術迭代。