觀點網 海明威在《乞力馬紮羅的雪》裏寫，非洲最高峯的山頂有一片潔白、宏大的積雪，卻點綴着一具風乾凍硬的豹屍，沒有人知道它為什麼爬到這麼高的地方。
數年前的波導，恰好就是功能機時代那頭向着市場頂峯狂奔的豹。2003年，波導賣出1175萬臺手機，廣告語上印着囂張的標語“手機中的戰鬥機”。多年後，波導的營收只剩幾億元，靠車載模組和理財收益才勉強摘掉ST帽子，扣非淨利潤仍是負數。
但上山的花豹並非一隻。就在波導手機如日中天的2006年，其海外業務負責人竺兆江選擇帶着幾個老同事離開，南下深圳創立了一家新公司——傳音控股。
整整二十年後，傳音站在了全新的位置上，全球手機出貨量前三，僅次於三星、蘋果，且在非洲整體手機市佔比位列第一。
但站在高處的代價，是寒氣逼近。宣佈港股IPO的消息後，傳音控股的A股股價跌了近15%。
雪山之上
這一下滑原因並不複雜，招股書披露傳音控股H股發售價區間35.30至38.80港元，摺合人民幣約30至33元，較其A股國慶節前收盤價53.80元折讓超過30%。同一家公司賣出兩個價格，讓資本市場不悅，給A股重新定價的操作並不意外。
更值得關注的是，傳音控股在2026年上半年忙着修復利潤，成本管理失了靈，經營現金流淨流出58.61億元；存儲芯片佔已售存貨成本比重已升至48.4%。
截至目前，傳音控股的存儲成本佔比已經超過SoC（系統級芯片）和屏幕，成為其手機產品最大單一原材料。
為回應成本這一問題，該公司也在近期財報中披露：“成本端受歷史庫存影響，成本上漲略有滯後。”緊接着，其拋出對毛利率數據的期許，“這使得毛利率有所提升，公司淨利率同比增長。”
招股書顯示，2025年，傳音控股的淨利潤從2024年的55.97億元腰斬至26.05億元，毛利率從23.2%連降三年至18.7%。
直至2026年上半年，其經營數據才恢復增長，營收達354.31億元，同比增長21.85%；淨利潤17.73億元，同比實現增長46.22%；毛利率則達到22.63%，同比增長2.54個百分點。
但這份光鮮之下，傳音控股的現金流狀況不盡人意。
為對沖漲價，其在2026年上半年戰略性加大存儲採購，經營活動現金流淨額由上年同期的淨流入1035.14萬元轉為淨流出58.61億元；存貨升至189.4億元，同比增長103.66%。
要知道，從2023年至今，傳音控股的經營現金流本就在逐年衰減，2023年還有118.9億元淨流入，2024年降到28.48億元，2025年只剩14.2億元。
存儲漲價，這家公司的經營現金流是否能抗住還是未知數。中低端機型存儲成本在BOM中的佔比已從正常年份的10%-15%升至40%-50%，而傳音控股旗下TECNO、Infinix及itel三個子品牌手機的平均售價僅在人民幣2500元左右（最低480元，最高3000元），物料成本或將進一步提升。
眼下，傳音控股正面對一個循環式的難題。漲價後面臨着用戶流失、銷量下滑；不漲價又會直接影響剛有起色的利潤。
如果接觸過傳音控股真實的消費羣體，就能發現這羣客戶對價格的敏感程度。
商業客於網絡搜尋了多條來自非洲地區、東南亞地區的消費者評價，一位用戶寫道：“我從拿到這部手機就討厭它，相冊應用體驗不好，想快進或後退都無法點擊。”
另一位用戶卻說：“總體來說還行，但因為強迫症過度擦拭鏡頭，相機畫質變差了，手機發熱比預期嚴重，電池衰減較快。”；還有一位用戶補充：“手機揚聲器音量偏小，但考慮到價格，用了三年沒壞過，總體而言很值。”
這些反饋恰好說明傳音的銷售短板，它仍然被用戶視為高性價比的通訊娛樂工具，而不是特意為體驗、系統和品牌付出溢價的科技產品。
借殼折戟
這種進退兩難的處境，傳音控股並不陌生。
2018年3月，新界泵業公告擬通過資產置換及發行股份購買資產的方式，收購傳音控股控制權，通俗來講，是後者想要借殼上市。
彼時的傳音控股正處上升期，據IHS中國研究總監早年公開採訪，傳音控股2017年的手機出貨量達1.2億臺。出貨量中，佔主要數量的是功能機，達9000萬臺，智能機則超過3500萬臺，繼續蟬聯非洲大陸手機銷量榜第一，超過三星等品牌。
那一年，華為一年能賣1.53億臺手機，OPPO一年能賣1.1億臺手機，若上述數據屬實，傳音控股的市場份額着實具備分量。
彼時的傳音控股為了俘獲非洲用戶，特別研究了不同膚色人種的拍照美顏效果，還根據非洲消費者能歌善舞的特點，推出主打音樂功能的手機，另贈送定製頭戴式耳機。一番努力之後，傳音真正走進了非洲市場，受到非洲用戶的認可。
“傳音就是學習OPPO和vivo，選擇自建渠道，而不是交給把一個國家市場交給一個代理商。”有業內人士曾公開表示，傳音控股的員工為方便在非洲大陸頻繁出差，甚至組建了一個十幾個人的訂票小組，專門為傳音員工差旅訂票。
當時，銷量幾乎比肩華為的傳音控股，準備在資本市場大展拳腳。
2017年6月該公司就引入了新投資者，其中，傳音投資有限公司持股56.725%，為第一大股東。竺兆江持有傳音投資20%股份，而竺兆江參股的源科（平潭）股權投資基金合夥企業、傳力股權投資管理有限公司、傳承創業合夥企業、傳音創業合夥企業、傳力創業合夥企業，分別持股佔比為14.40%、8.43%、4.55%、4.54%、4.54%。
新界泵業公告前夕，傳音控股還進一步引入一批外部股東，包括香港網易互動娛樂有限公司持有0.98%股份；紫光集團旗下公司出資成立的寧波梅山保稅港區竺洲展飛投資中心持股佔0.96%；國家集成電路產業投資基金與深圳市引導基金投資有限公司參股的南山鴻泰股權投資基金持股佔0.29%。
當年的新聞報道中，媒體將引入其他戰略股東的行為定義為傳音控股借殼上市前的號角，“在證監會為新經濟、獨角獸企業開設上市特殊通道的大背景下，有分析認為，傳音的借殼上市之路不會有太大的政策障礙。”
但最終，傳音控股借殼新界泵業宣告失敗。
2018年6月12日晚間，新界泵業發佈公告稱，公司原本擬籌劃重大資產重組事項，擬置入資產為傳音控股不低於51%的股份，擬置出資產為公司截至2017年12月31日的相關資產及負債。但因交易各方未能就交易方案的重要條款達成一致意見，前者決定終止籌劃本次重組事項。
七年輪轉
不過，借殼上市失敗後，傳音控股並沒有在資本市場的門口徘徊太久。2019年9月，它選擇轉道科創板，頂着媒體賜予的“非洲手機之王”標籤，登陸A股市場。
那是一個對出海故事極為友好的年份。2019年6月，科創板才亮相，正需要一批有海外收入、有增長故事、有科技屬性的企業進駐。
而傳音控股和大部分科創板申請企業一樣，選擇的科創板上市標準為第(一)項標準:“預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於人民幣5000萬元，或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元。”
據悉，2016年-2018年，傳音控股的營業收入分別為116.37億元、200.44億元和226.46億元，年均複合增長率為39.5%；歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為0.63億元、6.71億元和6.57億元。但不難看出，在這幾年間，其營收增速已經有所放緩。
有意思的是，傳音控股2019年科創板IPO歷經三輪問詢，核心爭議在於其技術含金量與科創板定位是否匹配。
招股書顯示，其2016-2018年及2019年上半年研發費用佔營收比分別為3.31%、2.99%、3.14%、3.32%，低於科創板已發行企業13%的平均水平，也未達“最近三年累計研發投入佔最近三年累計營業收入的比例不低於15%”的上市指標。
對此，傳音控股列舉了23項核心技術，強調深膚色拍照、本地化大數據等差異化優勢，並以小米、蘋果、三星等同行研發佔比為參照，辯稱自身比例與行業可比公司基本相當，符合科創板定位。
最終，傳音控股獲得了放行條。
完成A股科創板上市當天，傳音控股的股價從35.34元開盤一路衝高至69.97元，近乎翻倍，市值一度突破600億元。
回到當下，下滑15%的傳音控股A股股價已穩定落在46.1元，不敵當年盛況。
值得玩味的是，在此輪港股上市進程中，傳音控股還收到了來自證監會國際司的問詢，但重點已變為“合規性的檢查”：外資准入限制、境外投資外匯登記、互聯網信息服務資質、未完結重大訴訟、控股股東與主業關係。
上述問題本身並不尖銳，但性質變了。七年前，市場在審視傳音控股的成長天花板；七年後，是監管部門再確認傳音控股的業務合規性，這家公司面對的不是同一道上市門檻。
此外，在2026年港股IPO招股書中，傳音控股將關鍵詞變成了AI、移動互聯網、IoT。其計劃將募資用於AI終端技術研發、移動互聯網生態建設、IoT產品拓展。
不過，傳音控股的移動互聯網業務2025年收入佔比僅1.4%，儘管毛利率高達80%以上，但體量太小；IoT和AI終端則仍處在投入期。
據披露，傳音控股本次擬全球發售8664.83萬股H股，發售價區間35.30至38.80港元，按上限測算集資約33.62億港元。
在其基石投資者名單裏，出現了GIC、易方達、千禧資本、比亞迪旗下金興環球、江波龍等11家機構，按中間價測算認購比例接近39%。放眼望去，這份名單裏都是熟人，江波龍是存儲模組廠商，傳音控股2026年4月剛斥資2500萬美元認購其港股IPO；而比亞迪是其產業鏈合作伙伴。
目前，傳音控股距離“A＋H”股雙重上市僅差臨門一腳，但其未來的路不會停滯在敲鐘臺上。
根據英國諮詢機構Omdia統計，傳音控股市場佔有率已經從上年的51%下降至48%；2026年第一季度，市場份額繼續降至47%，雖然仍穩居第一，但相比巔峯時期超過50%的份額，已出現連續下滑趨勢。
數據來源：Omdia研究報告
其更大的威脅來自國內的競爭對手，小米、OPPO等中國品牌正在加大非洲市場的投入，三星也從未放棄這個全球最後一塊智能手機增長市場。
傳音的市場優勢，還能維持多久？