觀點網訊：9月4日，標普全球評級表示，不斷收縮的利潤率和疲軟的銷售業績，將使中國房地產開發商2023-2024年盈利狀況繼續承壓。2023年中期業績再次體現了這種趨勢。很多出險開發商在2022年發生重大虧損後，今年上半年繼續虧損。

據觀點新媒體瞭解，標普全球評級信用分析師鍾嘉裕稱“盈利持續疲軟，無疑將推動行業槓桿走高”。

標普全球評級認為，行業龍頭以及擁有多元業務結構（如租賃和物業服務收入等）的企業，能夠更好地應對開發業務利潤率的收縮。

鍾嘉裕表示，這些開發商的槓桿率將呈上升趨勢，但其中很多企業擁有一定騰挪空間，比如可以減少土地開支、分拆商業地產資產等。

標普全球評級目前估計，受評開發商債務對EBITDA比率中位值將從2022年的4.9倍上小幅上升至2023年的5.0倍和2024年的5.2倍。

前幾年房價的強勁增長支撐了開發商的高利潤，如今這已經是過去時。從2021年9月起一直到2022年12月，70個大中城市商品住宅價格環比連降16個月。2023年1-5月房價短暫回升，6月份再次轉跌。而在2015-2020年期間，房價平均每年上漲9%。

中期業績顯示，13家有評級開發商和24家無評級開發商2023年上半年加權平均毛利率為13%，較2022年全年減少2個百分點。2020年這些樣本開發商的毛利率平均為25%。

2021-2022年預售的項目利潤率較低，交付時將使開發商利潤承壓。2023年前幾個月預售的項目也會有類似影響，只是程度稍低。開發商收購這些項目多是在本輪樓市下行之前、土地市場過熱之時。

開發商靠犧牲利潤推動銷售、回籠資金。急於籌錢用於償債和保交樓的開發商利潤率下降更加顯著。

碧桂園（無評級）2023年上半年淨虧515億元就是例子。該公司業務主要分佈在需求通常較弱的三四線城市，為滿足鉅額流動性需求，不惜大幅降價。

降價可能是導致碧桂園發生400億元鉅額存貨減值的原因之一，同時也使其不計減值損失的毛利率從上年同期的13.7%收縮至7.1%。重要的是，碧桂園在中期業績公告中指出，虧損、債務到期、預售業績下滑表明，該公司能否持續經營面臨重大不確定性。

碧桂園不是唯一的一家。在已發佈中期業績的37家樣本開發商中，有14家2023年上半年錄得淨虧，主要原因是毛利潤下降或存貨減值。其中多家都是融資渠道受限的民營開發商，或業務集中在三四城市的開發商。

正所謂幾家歡喜幾家愁。開發商與開發商之間，盈利能力千差萬別。我們認為，擁有政府背景或更佳融資渠道的開發商將更能承受利潤率的下降，因為在行業下行過程中，這些開發商能夠避免賤價拋售資產，或以利潤率為代價來保障現金流。例如中國海外發展有限公司（BBB+/穩定/--）上半年毛利率22.6%，和去年同期的23.5%相比保持了相對穩定。

開發業務利潤率收縮之際，有沒有穩定的經常性收入來源，也會是決定開發商盈利好壞的一個重要因素。華潤置地有限公司（BBB+/穩定/--）2023年上半年整體毛利率僅下降1.2個百分點。該公司租賃和物管業務貢獻增加，超過了房地產銷售業務毛利率減少5.8個百分點的影響。

減少土地開支也將有助於控制槓桿率。受評開發商2023年上半年購地支出佔銷售額比例平均為26%，少於2022年的28%和2021年的逾30%，因此其報表債務也在過去半年減少了4%。

鍾嘉裕表示，未來一兩年上述趨勢是否延續，對於抗衡資本回報率的下降很重要。預計受評開發商資本回報率將從2022年的10%下降至2023年的9.4%和2024年的9.2%。

如募集股權資金或將投資性物業打包為房托基金上市，開發商還可進一步減少債務、改善資產負債表。

房價單邊上漲趨勢已經打破。樓市下行以來，存活下來的開發商更加註重資產質量，對回報率的要求也更加嚴格。土地市場的競爭總體上已經緩和下來。2022年以來100個大中城市土地成交溢價率的平均值，已從2020-2021年期間的14%下降至4%。

由於土地價格更優，部分開發商預告一些新購項目利潤率在20%或以上。在銷售業績整體反彈之前，高利潤項目或將仍是特例，侷限於管理更強的開發商位於好地段的項目，而不是行業普遍現象。