觀點指數 12月17日，建信中關村產業園REIT"建信中關村產業園封閉式基礎設施證券投資基金"在上交所上市，是第一隻上市首日開盤即漲停的REITs，開盤價4.160元/份，高於發行價30%。
建信中關村產業園REIT早在第一批公募REITs申報時已着手參與，前期的資產選擇和報備文件也已準備好，但最終因故推遲。後來與國泰君安臨港東久園區REIT、華夏越秀高速公路REIT同時申報，趕上了第二批申報的早班車。
建信中關村產業園REIT的標的資產為中關村軟件園所持有並運營的三處研發辦公物業，均位於北京海淀區中關村軟件園，屬於北京商務園區需求最旺盛的地區，出租率有保證。
另外，租戶以高科技企業為主，包括科大訊飛、度小滿科技、快手等多家境內外上市企業和獨角獸，租戶優質。不過需留意到，該區域發展相對較早，因此存在交通相當擁擠，上下班高峯難解，辦公需求外溢的情況。
三處物業估值增加158%至30億，繼續增值空間仍存
與已發行的9支公募REITs相近，建信中關村產業園REIT同樣採取公募基金嵌套資產支持專項計劃的架構，基金存續期為40年，基金管理人和ABS管理人分別為建行旗下的建信基金與建信資本。
交易架構上則相對已發行和同期發行的產業園區REITs簡單，單一權益主體（中關村軟件公司）、單一產業園區（中關村軟件園）、單一項目公司（中發展壹號公司）。
來源：募集說明書，觀點指數整理
中關村軟件公司母公司為中關村發展集團，其向中關村軟件公司提供20.03億元借款，借款跟隨標的資產轉讓剝離至項目公司以完成股債結構的搭建。
在交易中涉及加槓桿過程，交通銀行向中發展壹號公司借出15年期的物業抵押貸款，總金額4.61億元，用於償還中還中關村發展的關聯債務，以此成為股債結構搭建的一環。
建信中關村產業園REIT標的資產包括互聯網創新中心5號樓項目、協同中心4號樓項目和孵化加速器項目為中關村軟件園所持有並運營的三處研發辦公物業， 均位於北京海淀區上地區域。
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三個項目總建築面積16.68萬平方米，先後於2015-2016年間建成並投入運營，土地用途為科教用地，土地使用年限50年。目前三個項目總評估值達到30.73億元，平均評估增值率達到158.31%，評估單價為18425元/平方米。
其中，互聯網創新中心5號樓項目建築面積8.22萬平方米，評估值15.48億元，增值178.19%；協同中心4號樓項目建築面積3.18萬平方米，增值176.47%；孵化加速器項目建築面積5.28萬平方米，增值116.41%。
從以往交易價格看，近兩年北京市周邊產業園區內具有完整產權條件的項目交易單價水平約為15000-45000元/平方米，因此本次轉讓資產的市場單價處於合理範圍，增值幅度合理，且有繼續增值空間。
租金居國內產業園REITs第一，預計分派率完成難度不大
中關村軟件園公司為中關村發展旗下的產業載體開發運營平臺，運營資產基本位於中關村軟件園內。
中關村軟件園堅持"政府主導、市場化運作"，項目公司的主營業務為園區物業租賃、租戶招商、租金水平等，均採用市場化競爭的方式獲取或制定，關聯租戶比例較低，主營業務的市場化程度較高。
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2020年標底項目因疫情減免租金等因素，收入較2019年同期出現小幅下降，下跌5.6%至2.02億元，但出租率由2019年的92%上升到97%。2021年上半年，項目營業收入1.13億元帶來經營淨現金流8513.03萬元，出租率95%。
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標的項目平均租金超過160元/月/平方米，高於張江光大園REIT的155.7/月/平方米、蛇口產園REIT的127.92-145.74/月/平方米、蘇州工業園REIT的41-61.2/月/平方米，成為目前申報及已發行產業園公募REITs租金最高值。
互聯網創新中心5號樓位於中關村軟件園二期，入駐企業38家，多為散租的中小型企業；協同中心4號樓也在二期，緊鄰百度總部，由百度關聯企業度小滿科技及其關聯方整租；孵化加速器則位於中關村軟件園一期，多數客戶為租賃面積1000-3000平方米的中型企業。
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截至2021年6月30日，標的基礎設施項目總租戶數共計69家，其中軟件和信息技術服務業佔比最大，對應租賃面積佔標的基礎設施項目總租賃面積的53.8%，貼合園區產業定位。
從收益看，以26.12億元的公募基金預計募集規模為基準計算，2021年和2022年的預計淨現金流分派率（年化）分別為4.62%和4.78%，處於相對較高的水準。
由於所處中關村軟件園區內互聯網科技企業需求旺盛，該區域產業集聚度高，租金和租約的穩定性受市場需求支撐力度大，經營現金流有一定保證，達到預計分派率的問題不大。
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中短期看，2021-2033年有一個合約集中到期的時段，需密切關注續約情況。
所處區域空置率全京較低，需注意交通導致的需求外溢
上地區域包含上地信息產業基地和中關村軟件園等高新技術產業園區，是中關村國家自主創新示範區（中關村科技園）內重要創新基地之一。中關村軟件園區分為一二兩期，園區一期規劃總佔地面積約1.39平方公里，總建築面積62萬平方米；園區二期規劃總佔地面積約1.21平方公里，總建築規模133萬平方米。
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軟件園一期建設較早，項目內樓宇品質不均。二期可租賃項目內樓宇建成年代較新，品質更高，區內更有多家互聯網領先企業自建總部級樓宇，如百度、騰訊、新浪、網易、浪潮等。
從北京整個商務園區市場看，TMT行業依然貢獻租賃市場的主要需求。分區域看，石景山 、 順義 、 大興和經開區子市場面臨較大空置壓力；泛中關村區域則受到"雙減"政策下教育機構大面積退租的影響，但TMT行業的持續擴租、集成電路行業亦需求活躍，有效消耗了可租面積。
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受新冠疫情影響，北京原定於2020年入市的商務園區項目推遲入市。據不完全統計，未來5年內北京將計劃入市35個項目，預計總體量約444萬平方米。2021年第三季度，北京有三個園區項目交付，合共建築面積59.4萬平方米，分別位於中關村軟件園，亦莊以及豐臺科技園子市場。
其中，中關村軟件園項目已接近滿租，其餘兩個項目依然空置，側面反映了北京商務園區子市場的差異，中關村軟件園的租賃需求遠遠高於其他區域。因此，即使建信中關村產業園REIT的標的項目出現退租，填補空缺所用時間也會在可控範圍內。
但仍需留意到，交通條件的侷限可能造成中關村軟件園的需求外溢。
中關村軟件園周邊2公里範圍內有2個地鐵站。其中，城鐵13號線西二旗站，距離軟件園一期東大門800米；地鐵16號線西北旺站，距離軟件園二期西大門2公里。
西二旗站為北京最擁堵的交通站點之一，早高峯依賴地鐵的人員較多。而下班因高峯期不只是六點，還有晚上八點到十點，因此既有依賴地鐵，也有依賴網約車，打車難度亦不少。
區內周邊還分佈有3個公交車站，分別為軟件園東門（軟件園廣場站）、軟件園北門（東北旺北站）和軟件園南門（軟件園南站）。但站點多少不能解決周邊擁堵情況，而租金持續高居北京商務園區前列，中短期逆轉幾率不大，交通成本和租金成本一定幾率使區內企業的需求外溢。
原報告 | 敏於數，追本溯源，解讀地產深層次脈絡。篤於行，揭行業整體發展規律。