編者按：2017年，中國房地產創造了新的成交紀錄，“萬億時代”已走過了一半的路程。進入2018年，行業峯迴路轉，看淡房地產的“小年”情緒繼續蔓延。
2018年3月22-23日，觀點地產新媒體主辦的2018觀點年度論壇將在深圳揭幕，論壇主題已確定為“小年大週期”。
圍繞關鍵詞小年、週期，觀點地產新媒體旗下研究團隊——觀點指數觀察房企2017年經營策略和業績表現，重磅推出“小年的糧倉”系列深度原報道，通過分析、研究標杆房企發展情況，他們將如何應對即將到來的“小年”？
觀點指數 近幾年一路快跑直追至行業規模前三的恒大開始減速慢行，讓路效益，令市場頗為意外。
按恒大1月4日公佈的2017年最終銷售數據，過去一年累計銷售金額約5009.6億元，較2016年增長34.2%，全年合約銷售面積約5029.9萬平方米。
5000億是恒大創歷史新高的一個銷售額，卻是其近三年來增長幅度最小的一次。
同期，碧桂園與萬科的銷售同比增長率為78.34%、45.26%，而恒大2015-2016每年的銷售同比增幅分別為53.10%、85.44%。
按恒大提出的2018年5500億目標來算，若剛好完成目標，同比增長率將為一成左右。
顯然，中期業績會上對全國各大媒體喊出“未來不追求銷售量第一，規模保證前三，爭取利潤效益第一”後，恒大正在兌現承諾。
“規模第一”轉為“效益第一”的背後，既有經歷了兩年爆發式增長的房地產市場，正在調控趨嚴、成本加大、去化受壓、利潤下滑中漸顯疲態，樓市即將進入小週期的預期背景，也有為了推動回A一年之內引入1300億戰略投資後，需要在未來三年掙得1650億淨利潤總額的承諾。
為此，2017年初宣佈引入第一輪戰投後，恒大在半年時間裏迅速把過千億的永續債全部償還，使得期內歸屬股東淨利潤同比增長達八倍以上。
規模增長的變奏
雖說2017年一二線熱點城市市場熱度被政策打壓，融資渠道也進一步收緊，多數開發商卻比以往更加積極地走量，千億以上房企增加到17家，前50房企規模門檻近400億，甚至有多家房企出現了單月銷售600億以上的歷史新高。
先後觸及5000億規模的“碧萬恆”2017年也均是以快速推貨取勝，尤其恒大與碧桂園這兩家運作模式十分類似的房企，年內策略也如出一轍，年初便開始加大貨量，持續至年末完成目標後，最後一個月突然放鬆，創下全年最低單月紀錄。
據統計，去年恒大每月平均銷售額約417.47億元，單月最高611.2億元，最低則是12月份的305.6億元。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
不過，儘管恒大表態要放緩規模增速，其增長速度和規模依然遠高於同行。從各項推盤、開工建築等數據來看，恒大實際上也並未打算在規模上讓步太多。
近幾年恒大憑藉大規模拿地然後快速且大量推盤的策略，實現了從千億到兩千億、三千億、五千億的三級跳的跨越。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
數據來源：企業月報，觀點指數整理
原因就在於市場風向改變的同時，恒大佈局主戰線逐漸從三四線調整至一二線。2013-2014年三四線城市遇冷時，恒大提出優化城市項目佈局，將慢慢銷售重心轉向了二線省會城市，2015-2016年一二線市場開始升溫，恒大在一二線城市的銷售佔比也在不斷增加。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
隨着城市羣概念的普及，2016年恒大更明確表示在優化一二三線的基礎上，大力上馬一二線及經濟發達地區地級城市的項目，隨後加大重點一二線及周邊城市的佈局，年內新增的223個項目就有過半是在一二線城市，重點一二線城市累計的項目超150個以上，2017年上半年新增的152個項目中，也有約三分之一位於此類城市。
快速推貨高週轉背後，不可或缺的是恒大幾近成倍增長的開竣工建設量。從下表可看出，近五年裏即便市場遭遇低迷期，恒大的新開工面積、在建面積、竣工面積依然連年遞增，其中新開工從2013年1988萬平方米一路上升到2016年5137.5萬平方米，半年新開盤74個的2017年，上半年新開工也達到了4130.7萬平方米。
與此同時，恒大的在建面積也隨之迅速增加到2017年上半年的9363.4萬平方米，同期竣工面積2803.8萬平方米，這一數字幾乎是2016年全年的量。
基於此，恒大半年實現了近2000萬平方米的結算入賬面積，期內交樓面積同比增長83.8%，達到1985.04萬平方米。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
231億利潤祕密之土地
得益於上半年交樓面積同比增長了83.8%至1985.04萬平方米，恒大期內對應交樓金額達1833.6億元，僅比2016年全年少了205.9億元，2017年1-6月營業收入亦因此翻了一番，為1879.81億元，同比增幅114.84%。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
去年7月份，恒大曾公告稱，預期截至2017年6月30日止半年度錄得的未經審計淨利潤及公司股東應分配利潤將較上年同期大幅上升，其中未經審計淨利潤預期為上年同期的3倍左右。
最終數據表明，恒大2017年上半年的淨利潤總額為231.27億元，同比增幅224.5%，交樓總建築面積大幅增加就是利潤大幅提高的一個重要因素。
另外一個原因，是期內恒大交樓的物業平均售價也有較大提升。
為了保證利潤提高，恒大早在2016年6-8月份市場需求旺盛期就提前進行了庫存摺價清理，使得2017年整體銷售均價增長了近兩成，達到9960元/平方米，同比漲幅19.21%，年內單月銷售均價有9個月均在萬元以上。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
售價之外，恒大的利潤更取決於當年的土地成本、交樓成本、交樓均價。
觀點指數統計發現，隨着銷售均價的增長，從2015年開始恒大交樓成本與均價間的差額均在2000元/平方米以上，受益於2017年上半年交樓均價增加到9237元/平方米，交樓成本與均價的差額擴大到3318元/平方米，使得恒大期內淨利潤總額（含永續債）提高到231.27億元。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
而在交樓成本中，土地成本顯然又是最大的一部分。
恒大土地儲備量雖是行業最高，但成本卻屬較低水平，截至2017年6月30日，恒大總土地儲備達到2.76億平方米，平均土地成本1658元/平方米，當中還不包括總體量1800萬平方米的35箇舊改項目。
由於多數項目均位於一二線熱點城市周邊及三四線城市的非市中心地段，幾年來恒大新增土地成本並未有太大的漲幅反而出現下降的趨勢，尤其高價地頻出的2016年，僅1996元/平方米。
對此，恒大的解釋是當年有65.7%的新項目均通過轉股或合作方式取得，因此土地成本較低。
2017年上半年共有181天，恒大新增土地數量為170宗，與碧桂園一樣幾乎每天拿下一宗地，期內新增土地面積6763.61萬平方米，土地總價款約1379.08億元。因為依然將一二線熱點城市周邊區域作為佈局重點，所以新增土地整體只有2039元/平方米。
相比萬科、保利等房企，恒大的合作項目比例不算大，上述新增170宗土地中，有多達127宗為恒大持股100%，其餘土地股權比例也均在50%以上，意味着恒大需支付絕大部分的土地金。
從2011年開始，恒大總土地儲備面積單位就是“億”級，土地價款則以“百億”計算。銷售剛破千億至1004億的2013年，恒大就砸下707億獲得66宗地，新增土地面積2684.9萬平方米，累計需支付的土地總價款達1940.5億元。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
數據來源：企業月報，觀點指數整理
2014年，恒大新增土地數量突然腰斬，期內僅獲得24宗地，新增土地金額217.65億元，就是因為在當年銷售額1315億的情況下，恒大往年累計需支付的總土地款已達2200億，所以暫緩投地。
及至2014年底，恒大未付土地價款大降九成至244.6億時，恢復拿地狀態，此後每年力度都越來越大。
不過，雖然恒大新增土地成本不算高，但總土地平均成本每年都呈正比增長，且與碧桂園等多數房企一樣，土地成本漲幅比銷售均價漲幅更高，而恒大的住宅產品多為剛需型，加之調控或長期持續，也就意味着未來的利潤增長壓力會越來越大。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
利潤裏的永續債、公平值收益
引入第三輪戰略投資者時，恒大將三年淨利潤承諾從888億增加到了1650億，即2018年-2020年三個財年，扣除非經常性損益淨利潤分別不得少於500億、550億及600億。
對此承諾，有研究機構認為，恒大2017年上半年淨利潤總額已有231.27億，要在2018年完成第一個500億利潤總額難度已經不大。
對比過往，之前恒大財報中公佈的毛利、淨利以及毛利率、淨利率雖亦處於行業平均水平，但實際上，恒大淨利潤總額及淨利率均未減除永續債成本，若剔除該項成本後，當時恒大歸屬公司股東淨利潤和淨利率都將大打折扣。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
以2016年為例，年內恒大為了抓緊機會去庫存，大量打折甩貨，利潤總額比前一年有所降低，加上期內永續債額度達到了近5年峯值，利潤因此受到影響。
當年恒大中期及全年淨利率分別為8.1%、8.3%，但剔除永續債利息成本後，實際淨利率只有2.31%、2.41%。
過去5年間，恒大曾對永續債依賴性越來越大，雖然每年有贖回部分永續債，但新借額度往往更大，使永續債總額直線上升，從2013年的243.67億到2016年底的1129.44億，翻了近三番。
數據顯示，2016年恒大利潤收益總額176.17億，需分配給永續債的數額達106.46億，佔比60.43%，同期歸屬公司股東利潤50.91億，佔比28.9%。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
數據來源：企業月報，觀點指數整理
顯然，要保證利潤增長，恒大亟需解決的是永續債問題，這也是為什麼要趕在2017年上半年將剩餘的1129.44億永續債全部還清。
對此，恒大曾在發佈利潤大幅提升的預告時特意提到，已完成全部永續債的贖回工作，股東當期應分配利潤也會因此有明顯提高。
據觀點指數測算，永續債償還之後，恒大2017年上半年歸屬公司股東淨利潤從2016年底不足51億變為188.34億，創下5年來新高，實際淨利潤率也提高到了10.02%。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
數據來源：企業月報，觀點指數整理
如果說永續債是恒大利潤組成中的“特殊情況”，那麼還需要指出的是，投資物業公平值收益就是一個行業普遍現象。
恒大、碧桂園、雅居樂等內地香港上市房企都會把投資物業的公平值收益歸類到利潤中，恒大不同的是額度相對更高，佔利潤總額（含永續債）比例也較大。
此前有市場人士認為，恒大的淨利潤之所以能在行業平均線上甚至超過萬科，就是得益於投資物業價值增長的貢獻。
2015年，恒大投資物業公平值收益為128.59億，在當年173.4億利潤總額中佔比達到74.16%；2016年開始，該項數值開始明顯下降，但對利潤總額的貢獻比例還是有兩到三成。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
數據顯示，截至2017年6月30日，恒大投資物業主要包括建築面積約737萬平方米的社區商業裙樓、寫字樓及41萬個車位，比2016年底增加了73萬平方米，期內投資物業公平值收益為60.01億，佔利潤總額比為25.95%。
融資成本的資本化路徑
“2020年6月末，淨資產負債率力爭降至70%左右，未來力爭長期維持在該水平。”恒大強調的這個負債率目標，無疑是甩掉永續債之後下一步要解決的問題。
數據顯示，截至2017年6月30日，首個突破萬億資產房企的恒大負債總額也達到了13248.04億，淨資產負債率240%，其中銀行、公司債、優先票據等借款總額6734.9億元。截至2017年6月，平均借款利率8.30%。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
因此，從毛利變為淨利的過程中，除了扣除隨規模增長而增長的各種營銷、經營、行政管理等成本外，恒大需支出的融資成本不斷水漲船高。
不過，雖然恒大融資總成本較高，但絕大部分利息都被以資本化的形式隱藏到了資產中，因此財務報表裏最終呈現的融資成本淨額並不高。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
2013-2014年，恒大總融資成本分別為81.15億、136.49億，但兩年均有超過99%以上的利息被資本化，所以最終融資成本淨額分別只有0.34億、10.15億。
按香港會計準則規定，只有用於固定資產和無形資產的借款利息才能資本化，因此2015年借款總額開始增加後，恒大的利息資本化率有所下降，但到2017年6月末，該比率仍有80.33%，期內261.82億的融資總成本中，有210.31億的利息被資本化，意味着最終被算入支出項的融資成本淨額為51.51億。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
數據來源：企業月報，觀點指數整理
目前，觀點指數查閱恒大2017年中期報表中的綜合現金流量表發現，期內恒大通過融資活動獲得了514.6億的現金，同時經營活動和投資活動分別支出了789.6億、54.34億。
經營活動現金淨額最終為負，意味着恒大經營過程中獲得的收益又重新投入到了新的經營動作中，仍有着強烈的業務擴張意願。
投資活動現金明細則顯示，恒大也一直通過收購附屬公司、土地，以及購買和出售財務資產來獲取更多的發展資源和資金，繼續擴張規模。
數據來源：企業月報，觀點指數整理
此外，2017年上半年恒大還通過銀行借款、公司債、優先票據以及引入戰略投資者等幾個主要的方式，籌集到了更多的運營資金。
因此，恒大在提出“效益第一，規模第二”的口號時，在實際運營過程中仍然把規模增長放在了重要位置，因為恒大也同時強調了，“不影響規模的繼續增長，未來適度規模擴張依然還是恒大的發展目標之一”。
原報道 | 用事實說話，用客觀、深入的態度記錄和報道；洞察全局，綜合分析，運用材料與數據，呈現事物原有的面貌。