編者按：2017年，中國房地產創造了新的成交紀錄，“萬億時代”已走過了一半的路程。進入2018年，行業峯迴路轉，看淡房地產的“小年”情緒繼續蔓延。

觀點地產新媒體旗下研究團隊——觀點指數觀察房企2017年經營策略和業績表現，重磅推出“小年的糧倉”系列深度原報道，通過分析、研究標杆房企發展情況，他們將如何應對這樣的一個“小年”？

觀點指數 雖然中期業績會宣佈銷售目標提高到5000億時被認為保守，但碧桂園在過去一年的表現並不“保守”。

觀點指數數據顯示，2017年，碧桂園平均每月銷售額達到484億元，11月結束之際便以超額342.7億的成績提前完成目標，全年共計錄得銷售額超5500億，為持續了一年的“碧恆萬”規模之爭劃上句號——碧桂園銷售規模已領先恒大、萬科一個身位。

從1000億到3000億，碧桂園花了四年的時間，從3000億躍升到近6000億，卻不足一年。

行業規模訴求尤為急迫的2017年，市場調控卻逐步收緊，無論是房地產發展週期還是行業現狀，持續下行的市場都在預示着2018年大概率會是小年，即便是已在行業規模之上的“碧恆萬”，也不得不加緊步伐為可能到來的冬天儲蓄錢糧。

相比希望“淡化開發商身份”的萬科和宣佈未來幾年土地負增長的恒大，碧桂園似乎並未打算減緩增長，截至11月份已砸下超過2300億在全國大量拿地。

但從過去幾年來看，碧桂園的利潤增長未能匹配其規模擴張步伐，這也成為了這家5000億房企的煩惱所在。

超5500億銷售與2.71萬億貨值

碧桂園總裁莫斌曾在2017年年初業績會上透露，年內預計新推4890億可售資源，算上2016年帶入的部分，全年預計總供貨達到6163億元。但根據其2017年每月銷售額可發現，碧桂園供貨遠超該數字。

在調控趨緊的2017年，碧桂園採取了與前兩年按市場淡旺季推貨截然不同的銷售策略，一反常態地從1月份就開始大量推貨，調控密集出臺的3月份錄得全年單月最高銷售634億，僅4個月銷售額就突破2000億，同比增幅214.48%。

莫斌在後來的股東會中解釋稱，2016年底管理層已預見到政策的加碼，因此才改變策略，一季度即提前部署大舉推貨。儘量把貨往前推，也是為了獲得更多的現金流，應對可能會到來的房地產下行週期，抓住更多機會。

如今看來，莫斌所說的機會，在於2017年一二線城市政策收緊時，資金流向了周邊城市，三四線城市回暖。作為三四線貨量依然佔據大頭的房企，碧桂園亦因此受益。

有不少觀點認為，碧桂園2017年創下超5500億的銷售新紀錄，很大程度上也是得益於此。

雖然一直在加大一二線佈局，但碧桂園仍屬於三四線——原計劃2017年6163億總供貨量中，有79.34%屬於新開盤項目，其中又有65%位於三四線城市。上半年2889.1億的銷售額中，位於三四線城市的項目貢獻佔比過半，達59%；二線佔比33%，一線項目僅佔比8%。

在調控持續的預期下，三四線市場短期內對碧桂園的規模無疑仍起到正面作用，但這種作用能維持多久，卻尚未可知。

為此，近兩年碧桂園努力增加一二線儲備，減少對三四線市場的依賴。雖然2017年先後經歷了高層人事及一線事業部的調整，但碧桂園在一二線的力量未減反增，整體傾向一二線城市和三四線城市並重的佈局。

2017年，碧桂園砸下的1281億權益土地金中，按目標市場劃分的話，有64%的資金投向了一二線城市。上半年一線城市拿地金額佔總額1686億元的23%，前8個月新增土儲中位於一線及二線城市的比例分別增加到了19%、37%。

巧婦難為無米之炊，碧桂園的規模能在一年之內連跳兩級，顯然也要歸功於過去幾年間囤下的驚人貨量。

根據年中業績會碧桂園首度披露的數據，截至2017年6月底，總可售資源已達到2.71萬億元，其中1.21萬億元為潛在可售資源，另外1.51萬億元為可售資源，包括目標一線城市的為4575億元，目標二線的4797億元，目標三四線城市的5690億元。

這一連串貨值數字背後，是碧桂園近幾年對土地的極度渴求和鉅額投入。截至2017年6月底，碧桂園總土地儲備已有約2.1億平方米，權益建築面積約1.59億平方米。

從以上圖表可看出，2014年至今碧桂園每年購置土地的數量和金額都在呈倍數增長，買地金額佔當年銷售的比例也明顯翻升，從2014年僅12.55%提高到2017年上半年的58.36%。

2016年，碧桂園在土地上的投入開始以千億計算，當年購地金額1775億元。2017年則更為積極，半年已砸下1686億元，擴儲5084萬平方米。即便按權益計算，亦分別達到1295億元，3803萬平方米。

截至10月份，碧桂園年內土地購置金額增加到3140億元，當中權益土地價款2330億元，平均土地成本3324元/平方米。

對此，碧桂園總裁莫斌的解釋是，公司雖然追求有質量的發展，但對土地亦是高度重視，機會來時絕對不會放過。

三四線之王的利潤困局

利潤下滑是房地產行業的普遍現象，碧桂園亦然。近幾年這家房企在銷售規模上一路狂奔，毛利率和利潤率卻逆向而行。

2013年銷售首次突破千億時，碧桂園的毛利率為30.3%，淨利率14%，2016年底衝到3000億時，前者降至21.6%，後者減少到8.92%。

2017年上半年，碧桂園該兩項數據稍有提高，毛利同比增加50.73億至170.97億，淨利同比提高20.68億到83.73億，但由於規模的急速增長，期內碧桂園銷售成本、營銷推廣成本、行政開支也共計增加了189.67億，最終毛利率和淨利率同比浮動並不明顯。

這顯然還不足以達到碧桂園在業績會上強調的“有質量”規模發展水平，相比之下，恒大同期銷售額雖未及碧桂園，毛利及淨利潤卻遠超碧桂園，分別為673億、231.3億。

過去五年間，碧桂園的交付確認均價不超過7000元/平方米，除行業整體因素，作為從三四線發展起來的房企，碧桂園利潤下滑不乏前幾年三四線市場低迷的原因。

碧桂園財務官伍碧君此前稱，2017年預售的部分毛利在24%-25%，未來一兩年陸續入賬後將帶動整體毛利率回升到這一水平，且會隨着銷售均價的提高逐步向上。

但對比近幾年碧桂園實際的銷售均價和土地成本漲跌幅來看，短期內碧桂園希望通過售價的上漲來拉動利潤回升作用似乎不會太明顯，因為在售價提高的同時，新增的土地成本增加的幅度更大。

以2016年為例，當年碧桂園銷售均價8242元/平方米，同比漲幅30.24%，同年新增土地成本增加35.02%到2028元/平方米；及至2017年上半年，隨着碧桂園一二線佈局比重增加，這一數字已增加到3406元/平方米。

上述圖表可看出，過去幾年，碧桂園新增土地成本不斷增長，佔銷售均價的比重也越來越大，且土地成本的漲幅明顯高於銷售均價，2017年上半年，土地成本漲幅達117.5%的情況下，銷售均價同比僅增加8.38%。

從2013年至2017年上半年，雖然房價不斷上漲，碧桂園的交付確認均價卻始終未超過7000元/平方米；銷售均價方面，2015年碧桂園均價增幅甚至出現同比負增長，2016年三四線市場開始恢復才緩慢回升，首度達到8242元/平方米，2017年上半年小幅增長至8666元/平方米。

相比之下，聚集一二線的萬科2017上半年銷售均價達1.49萬元/平方米左右，同在三四線有大量貨源的恒大期內銷售均價為9862元/平方米，也高於碧桂園。

另一方面，從2015年開始，碧桂園新增土地成本增至1502元/平方米；幾乎每天拿下一宗地的2016年，新增土地成本為2028元/平方米；2017年上半年，土地成本再上升117.5%至3406元/平方米。

雖然這個拿地成本並不算高，但對比碧桂園自身已是歷史新高，當中既有土地資源稀缺成本普遍增加的行業因素，也有碧桂園開始加大一二線投入的戰略使然。

即便目前碧桂園在售項目此前獲取土地時成本還是相對較低的，但在防止房價過快上漲的主基調下，未來碧桂園高成本項目入市利潤空間並不樂觀。

新會計準則下的84億利潤祕密

房地產黃金時代不再，為了抓住房地產行業多元化需求同時尋找利潤突破口，碧桂園也開始走向城市配套服務商的道路，物業、商業之後，2017年開始大舉拓展新的業務領域。

2017年上半年，碧桂園宣佈首個產業地產項目潼湖小鎮正式破圖動工，全年要完成20個科技小鎮的佈局；5月份成立長租公寓事業部，下半年首個項目落地上海，並先後獲得建設銀行、中信銀行等金融機構的資金支持；12月底發佈旗下長租公寓品牌，還提出要在三年內建設100萬套長租公寓的目標。

短期內靠售價提升利潤的效果尚未能顯現，被視為新利潤增長點的新業務也還需長期的投入和培育，碧桂園卻以特別的方式實現了收入和利潤的提升——提前使用將於2018年1月1日生效的新會計準則。

在2017年中期報表中，碧桂園明確表示，2017年1月1日開始提前採納上述新的會計準則，部分財務數據因會計政策的變動受到影響。

觀點指數發現，影響的數據項包括收入提高147.5億，利潤增加33.34億，綜合權益增加69.22億，同時資產減少94.97億，負債下降164.18億。

對比之下，新會計準則使得碧桂園上半年營業收入和淨利潤大幅提高，同時負債明顯降低。

觀點指數查閱報表發現，若按未採納新會計準則的數據對比，上半年碧桂園的收入為629.88億，對比2016年同期573.63億增幅僅9.8%，利潤則比上年同期的62.05億下降17.92%。

採用新會計準則後，碧桂園同期總成本增加114.15億，總收入則提高至777.38億，增幅23.42%，歸屬股東權益亦增加59.06億，利潤則從50.39億增加到83.73億，漲幅高達66.16%。

除此之外，碧桂園上半年資產項較舊準則整體減少94.97億至5557.77億元；然而得益於原計入預收客戶賬款的部分款項可列為收入，其餘部分轉為合同負債項，碧桂園負債亦整體較少164.18億至5184.77億元。

提前採納新會計準則背後是碧桂園迫切的利潤訴求，碧桂園CFO伍碧君曾在業績會上坦言，如果下半年銷售再好一些的話，全年因會計準則調整帶來的收入提升可能會達到300億。

事實上，資本市場對此也已有所關注，早在中期財務披露之時，摩根士丹利就發佈報告稱，2018年更改的會計政策將導致房地產行業收入提高10-15%，對恒大、碧桂園、融創等規模房企尤為有利。

對於碧桂園，摩根士丹利的預測是，2017年重新分類其收入後，碧桂園全年收入或可提升23%。

2889億銷售回款與398.8億借款

窺探支撐碧桂園“買買買”的資本基礎，無外乎融資、銀行現金和銷售回款。

觀點指數發現，截至2017年6月30日，碧桂園的現金及銀行存款為1201.3億，現金及現金等價物餘額約1101.13億，同時首次實現半年銷售回款超2000億（2205.2億）。

碧桂園回款快速增長的動力，來自2014年開始的合夥人制度以及2017年新引入的建築系統，藉此其項目工期和開盤時間不斷縮短，令合同銷售可以更快地反映到報表中。

但從融資方面看，2017年大環境逐步收緊，房企的融資渠道變窄，一向跟隨市場風向走的碧桂園的選擇亦趨向單一。

上半年，碧桂園僅通過銀行及其他借款渠道獲得了約398.98億元的資金，未發行公司債券和票據，同時歸還了179.45億銀行及其他借款和3.9億資產證券化收款，共計183.35億。

兩項抵消之後，相當於碧桂園到手的資金只有215.63億，而同期其投資活動現金流量也整體淨支出了134.29億元，其中支付的投資物業付款、購置土地使用權、對聯營及合營企業投資、收購股權預付款共計83.87億。

對於僅10個月就已經砸下超2300億全國拿地的碧桂園來說，這不足零頭的215.63億資金顯然難以支撐。

實際上，成本控制和融資也被視為碧桂園提升利潤的主要對策，因此碧桂園才將剩餘的195.28億永續債全部償還，減少該部分利潤的分配。

2017年上半年“左手進右手出”的銀行貸款動作，對碧桂園的作用更像是通過借新債還舊債降低利息支出和融資成本，從而間接提高利潤水平。經此換手，碧桂園的借貸加權平均成本從2016年底的5.66%降低到了5.32%。

同時，得益於新會計準則，碧桂園負債下降和綜合權益增加，一番融資動作後，其淨借貸比率亦降至37.8%。

從綜合現金流量表可發現，碧桂園規模連跳兩級的2016、2017年兩年，經營活動現金淨額已從負變正，投資活動現金淨額始終為負，融資活動現金流淨額則一直為正。

這意味着，碧桂園已處於高速發展期，市場份額進一步擴大，銷售處於急速增加的態勢，也體現出碧桂園經營過程中獲得了大量的資金回籠，但仍需要通過融資，藉助外部資金繼續擴大規模。

因而，上半年一輪掃貨後，下半年碧桂園融資補血動作開始增多。7月份及11月份先後宣佈兩項票據發行計劃，融資總額逾130億元，主要目的除了補充流動營運資金，就是提早贖回2019年票據再融資以及償還金融機構借款。

10月份還有消息稱，碧桂園已經與15家銀行簽署了四年期12.49億美元等值貸款案，金額合計82.7億元。