投資結構分化，住宅補庫存推動住宅投資較強、而商辦去庫存致使商辦投資拖累
商品房開發投資一般由住宅投資和商辦投資組成，前者佔比68%、後者佔比32%，其中商辦投資包括商業投資、辦公投資以及其他投資等，並且在以往週期中，住宅投資和商辦投資基本上呈現同向變化，因而以往默認只要對住宅投資進行研究，就可以很自然地得到商品房開發投資的預測。
但2017年初開始，住宅投資和和商辦投資的同向關係出現了強烈的背離。其中，住宅投資部分還是沿用我們低庫存下必須加庫存因而投資較強趨勢的邏輯，而商辦投資可能在未來一段時間內依然會是拖累的狀態，主要原因在於：1）商辦庫存目前處於歷史高位，剛開始去庫存，因而再投資較弱；2）年初開始一二線城市對於商住樓打壓，也會影響新增投資；3）年初至今商辦供地同比下降10-20%，政府也在主動推動商辦的去庫存。
由此，後續預測商品房投資就需要將住宅投資和商辦投資分類討論，其中：1）住宅投資按照加庫存邏輯估算估算2017-2018年的投資情況；2）商辦投資按照去庫存邏輯來估算2017-2018年投資情況。兩者投資預測結合之下最終形成對於2017-2018年的商品房投資的預測。
圖：住宅投資和商辦投資在2017年開始背離
傳統投資預測邏輯：從需求端出發、以銷售為領先指標，預測路徑：銷售->拿地->開工->施工->投資
傳統的房地產投資的預測方式是來自於房地產投資的定義。房地產投資主要是由施工相關投資（施工面積*施工單價，佔比80%）和土地相關投資（土地購置面積*土地購置單價，佔比20%）兩部分構成。長期以來施工單價每年的漲幅相對比較少、施工面積彈性較大。土地相關投資在過去的很長一段時間裏面佔比小，且彈性相對較少；因此，在傳統的投資預測邏輯中，我們預測房地產投資主要分析施工相關投資，其中施工面積為主要關鍵變量，而土地購置費為次要關鍵變量。
更進一步分析，當期施工面積=（上期施工面積-上期竣工面積）+當期新開工面積+（當期復工面積-上期停工面積）；也可以理解成當期施工面積=上期期末施工面積+當期新開工面積+當期淨復工面積（其中，正數為復工，負數為停工）。
其中，由於上期期末施工面積為既成事實的參數，淨復工面積在過去很長一段時間絕對值非常小，佔每年將新開工的比例不到5%，所以2014年之前基本上可以忽略，由此影響施工面積的主要變量為新開工面積。因而，傳統的房地產投資的預測方式中主要預測兩大變量：新開工面積（主要關鍵變量）和土地購置費（次要關鍵變量）。
而在過往真正預測投資的過程中，需要尋找新開工面積和土地購置費的領先變量，而以往的需求側投資邏輯的指導下，市場以往均是通過銷售面積這個需求側的指標作為領先變量，也正好在過去小週期中，銷售面積同比領先於新開工面積同比6個月，而銷售面積同比同步於土地成交面積同比（其中土地成交金額同比領先於土地購置費12-15個月）。
因而，從實際可操作的角度來看，以往市場確實可以通過銷售去預測拿地，再通過拿地預測新開工，再通過新開工預測施工，從而再預測房地產投資，預測路徑為：銷售->拿地->開工->施工->投資。
圖：房地產投資同比與新開工同比的強相關關係
銷售和拿地、銷售和新開工、新開工和施工的傳導機制，導致傳統投資預測邏輯失效
傳統房地產投資的邏輯是從需求端出發，即市場成交邊際影響取決於需求，遵循“銷售->拿地->開工->施工->投資”的預測路徑。但是在本輪房地產小週期中，由於政府增加了供給側調控政策之後，我們發現了銷售和拿地之間、銷售和新開工之間、甚至新開工和施工之間的強相關關係都有所鈍化。
1）銷售到拿地的之間傳導機制的鈍化。2014年開始政府實施土地端的供給側政策調控，主要是去庫存政策，全國普遍處於去庫存階段，各地土地供應減少，房企無論銷售好壞，拿地量也都相應減少，另外由於2014年開始房企普遍開始擔心行業持續高庫存以及大週期拐點的到來，所以也開始主動收縮拿地規模，由此造成了原先銷售和拿地同步的關係被破壞。在本輪週期後續的一段時間中，拿地節奏持續落後於銷售節奏，導致以前通過銷售預測拿地的方法有所失效。
2）銷售到新開工之間傳導機制的鈍化。延續銷售和拿地關係的鈍化，並且鑑於拿地領先於新開工6個月左右的關係一直較為固定，因而銷售和新開工之間的傳導機制也就相應出現了鈍化，因而也導致以前通過銷售預測新開工的方法有所失效。
3）新開工到施工之間傳導機制的鈍化。一方面，2015-2016年，淨復工面積分別達到了-3.8億平米和-4.4億平米（負數代表停建緩建面積），佔比2015-16年新開工面積15-17億平米約25%，對施工面積影響較大；另一方面，2014-2015年行業去庫存，地方政府供地少、房企拿不到地，拿地意願也相對較低，所以開工連續為負，對施工產生了負貢獻。因而表現為，2014-2017年的前半段中新開工對施工的負貢獻，而在後半段中停建緩建面積的大幅增加，綜合導致了新開工對施工傳導機制的鈍化，從而導致通過新開工預測施工的方法也相對較難完成。
也正是由於在供給端政策調控之下，本輪小週期中上述銷售和拿地之間、銷售和新開工之間、甚至新開工和施工之間等的傳導機制發生了鈍化，傳統通過“銷售->拿地->開工->施工->投資”的預測路徑有所失效，這樣造成了在2017年中銷售在變差的過程拿地和投資顯得尤其的強（新開工也呈現出了較強的韌性），也就造成年初市場集體都對2017年的投資做出了錯誤的判斷，因而本輪反常小週期中需要構建一套新的投資預測邏輯。
構建新投資預測邏輯
以往小週期中，房地產行業在需求端政策調控之下，遵循需求側投資邏輯，也即市場成交邊際影響取決於需求，因而可以形成由需求端“銷售”出發的預測邏輯：“銷售->拿地->開工->施工->投資”。但是本輪小週期中，政府除需求端政策調控之下，又加入了供給端的政策調控，以往的需求側投資邏輯將不能很好的適用。而經過上文的分析，我們發現造成預測邏輯失效的根源在於銷售和拿地、銷售和新開工、甚至新開工和施工等強相關關係的鈍化，也即歸結為兩大問題的解決：銷售的領先指標失效問題以及停建緩建面積的負貢獻問題。
而其中停建緩建面積的大幅增加導致新開工到施工傳遞關係的鈍化，主要源於2014年開始高庫存導致了2014年、2015年和2016年停工項目快速增加，其中三四線城市庫存高企和價格持續下跌的背景之下停工情況尤其明顯。不過，我們認為進入2017年以後停建緩建面積將大為下降，這主要源於：
1）庫存下降和房價上漲導致停工下降、復工增加。經過2016-2017年連續兩年的棚改貨幣化安置的去庫存之後，三四線城市的庫存已經快速下降，價格也經歷了一輪快速上漲，因而從庫存和房價角度來看，2017年及以後的停建緩建面積將有所減少、甚至可以改為積極開工，從而推動新開工對施工面積傳導機制再次生效、甚至加強；
2）行業併購大幅增加也導致停工下降、復工增加。2016-2017年房地產行業併購金額和數量均大幅增長，其中2016-2017年上半年房地產行業併購金額和數量分別同比增長79%和25%，表明房地產行業正經歷劇烈整合，並且基本上呈現的是大房企併購小房企，預計併購的項目大多數為過去幾年中停建緩建項目，但當大房企將這些項目併購過來之後，由於大房企快週轉的要求將推動原先這些停建緩建項目將快速進入到復工階段，因而大幅增長的行業併購也將減少停建緩建面積、並必然將提升復工面積，由此也同樣推動新開工對施工面積傳導機制再次生效、甚至加強。
那麼，停建緩建面積的負貢獻問題在2017年之後隨着庫存下降、房價上漲以及併購加劇等現象之後也將不再成為問題，由此投資預測的問題就歸結為銷售的領先指標的失效。而我們在上文中也曾提到了新開工面積（主要關鍵變量）和土地購置費（次要關鍵變量）是投資預測的兩大關鍵變量，並且尤其土地購置費在近幾年中的增長貢獻率大為提升，雖然銷售作為新開工面積和土地購置費的領先指標關係失效了，但我們可以發現土地成交數據作為新開工面積和土地購置費的領先關係依然比較強，其中土地成交面積同比領先於新開工面積同比約6個月、土地成交總額同比領先於土地購置費同比約15個月，因而我們就可以通過土地成交數據作為領先指標預測新開工面積和土地購置費，從而再預測房地產開發投資，而這也正好符合我們上文提到的由需求側投資邏輯向供給側投資邏輯轉變的思路。
圖：2017年的土地購置費對於投資的增長貢獻率逐步提升
遵循供給側投機邏輯，並構建以土地成交數據為領先指標的投資預測方法
通過上文的分析，我們可以構建一個遵循供給側投資邏輯、並以土地成交作為領先指標預測商品房開發投資的方法。而在開始預測投資之前，我們首先需要明確兩點：1）本輪供給端政策調控的小週期中，土地成交數據是預測各項指標的關鍵，可以按照“拿地->開工->施工->投資”的預測路徑預測投資；2）住宅和商辦投資進入2017年之後呈現背離，並且住宅和商辦的待售庫存面積、土地成交面積和新開工面積都出現了背離，因而住宅和商辦投資需要分類討論，之後再彙總預測投資數據。
根據前文可知，新開工面積以及土地購置費是投資預測兩大關鍵變量，另一方面，通過數據對比可知，土地成交面積同比領先於新開工面積同比約6個月，同時土地成交總價同比領先於土地購置費同比約15個月，由此可以利用土地成交面積和土地成交總價等領先指標替換原先預測方法中新開工面積和土地購置費等指標，藉此可以通過土地成交面積和土地成交總價等兩大領先變量進行對房地產投資進行定量分析，並且可以分別對住宅投資和商辦投資進行分類討論，最終再彙總之後形成對商品房投資的預測。因此，我們也就構建了以土地成交數據為核心指標的、以土地推動投資為主要邏輯的房地產投資預測方法。
預計2017-18年商品房投資增速分別為+7.5%和+6.0%，其中住宅投資拉動、商辦投資拖累
定性來看，通過上述的投資預測定性分析，我們預計：1）住宅方面，2018年住宅新開工和住宅土地購置費呈上行趨勢，因而2018年住宅投資較強；2）商辦方面，2018年商辦新開工和商辦土地購置費呈下行趨勢，因而商辦投資趨弱；3）商品房方面，考慮2018年住宅投資推動以及商辦投資的拖累，同時考慮到2018年的資金約束，我們定性預計2018年的商品房投資將較2017年略有回落，但仍將呈現出較強的韌性。
定量來看，根據以土地成交數據為領先指標的投資預測方法，並且我們通過過往三年的土地成交數據和住宅和商辦的投資數據的迴歸分析，構建以土地成交數據預測住宅和商辦投資的函數關係，我們分別通過定量估算出：
1）住宅方面，2017-2018年的住宅投資增速分別為+9.3%和+7.4%，其中2018年表現為前高後低，2018H1為+8.4%、2018H2為+6.5%；
2）商辦方面，2017-2018年商辦投資增速分別為+3.7%和+3.1%，其中2018年同樣表現為前高後低，2018H1為+3.6%、2018H2為+2.7%；
3）商品房方面，2017-2018年商品房投資增速分別為+7.5%和+6.0%，其中2018年同樣表現為前高後低，2018H1為+6.9%、2018H2為+5.3%。