觀點地產網 沉寂多年後，內房股在剛剛過去的這個夏天迎來了一輪前所未有的上漲，恒大許家印甚至因此晉升福布斯新任首富。但在繁榮背後，亦有一個不一樣的身影，就是大悅城。

觀點指數查閱，截止10月18日，大悅城報收1.46港元/股，雖然較年初1月3日的0.96港元/股上漲52.08%，但需要留意的是，1月3日-8月21日期間，大悅城股價僅在0.96港元/股至1.22港元/股之間徘徊，8個月時間上漲幅度僅為27%。

8月22日，大悅城母公司中糧集團宣佈重組地產業務，中糧地產收購大悅城地產股權，大悅城成為中糧地產子公司，中糧集團地產業務實現整體上市。受此利好消息刺激，大悅城股價從8月21日的0.96港元／股一路最高上漲到1.61港元／股，此後才逐步回調。

相較於龍湖、寶龍等內房股動輒上漲80%、90%，九龍倉、新鴻基等香港商業地產概念股動輒50港元、100港元的股價，大悅城作為內地商業地產企業在港上市的典型代表，在此輪內房股價上漲潮中，無疑略顯失意。

2017年1月3日-10月18日大悅城股價走勢

數據來源：同花順、觀點指數整理

二十六隻貓和一隻虎

前中糧集團董事長寧高寧曾經講過一個關於二十六隻貓和一隻虎的故事。

山裏有一隻惡狼遇到26只貓，面對眾多的貓，狼不免心存畏懼，但迫於飢餓，狼還是壯着膽子向一隻貓下了手，貓雖多，但無法合力相救，終難逃厄運，結果貓全部被狼吃掉。嚐到甜頭的狼每日食貓一隻，頗感滿足。又一日，狼偶遇一虎，誤認為貓，欲食之，終被虎食。

寧高寧從中得出結論：“大貓非貓，貓大成虎，一隻虎的力量遠超過26只貓。”

執掌中糧11年間，大悅城被寧高寧寄予“成虎”厚望。寧高寧希望通過分別做大做強中糧住宅業務和商業地產業務，首先分拆上市，隨後進一步整合，最終實現統一，整體上市，實現“貓大成虎”。

為此，寧高寧一手打造出了中糧商業地產第一也是目前唯一的一條品牌線——購物中心大悅城，定位年輕、時尚、潮流人羣。

2007年，第一座大悅城落戶北京西單，至今仍是購物中心翹楚。2010年年中，寧高寧高調宣佈：“中糧計劃未來5-10年內在全國建設20個大型商業地產項目”；一年後，中糧集團又宣佈，未來5年，將在全國複製30個大悅城項目，再次加碼大悅城。

雖然起點非常高，在中糧地產業務整體發展戰略中也備受關注，但大悅城一路走來並不順暢。2007年-2017年是大悅城發展的十年，但如果要用一個詞來形容這十年，大多數投資者的選擇都會是：“慢”。

從2007年第一座大悅城落戶北京西單至今，即使算上輕資產管理輸出的天津和平大悅城，10年間大悅城也僅開出了8個購物中心，連一年一個的頻率都不到。

反觀同時期從2003年開始佈局商業地產的龍湖，十四年間已開出超20個項目，且仍在加速當中，僅今年一年就開出了五個天街購物中心。

大悅城“貓大成虎”的美好願望，直至2016年寧高寧作別中糧都沒有實現。

十年資本慢途

梳理大悅城發展的十年會發現，實際上是地產結合資本的十年，也是中糧集團地產業務整合的十年。

寧高寧深諳資本市場運用之道，希望分別做大做強中糧住宅業務和商業地產業務，首先分拆上市，隨後進一步整合，最終實現統一、整體上市，其在多個公開場合也多次表達過構建中糧地產A+H平臺的願景和想法。

2004年，中糧集團成功收購A股地產上市平臺深寶恆，隨後兩年間，中糧集團逐步完成地產業務的注入，最終成功實現借殼登陸A股資本市場。

2012年，在集團商業地產業務逐步成熟後，寧高寧又依樣畫葫蘆，先是收購H股上市平臺僑福企業，而後又逐步將商業地產業務注入到該上市平臺中，最終成功實現借殼上市。

按照寧高寧的規劃，透過分拆上市，藉助資本市場的力量，逐步實現中糧住宅、商業地產業務的發展壯大，然後通過整合架構，實現整個中糧集團地產業務的整體上市，最大程度發揮住宅、商業的協同效應，並避免同業競爭。

然而，一方面，中糧內部地產業務的整合推進困難重重，遲遲無法取得突破，直至寧高寧告別中糧履新中化，這一願望都沒能實現。

另一方面，寧高寧所希冀的藉助資本市場的力量做大做強商業地產業務的願望，也因為大悅城估值的長年低迷而未能實現。

港股估值勝負手

作為內地商業地產的典型代表，大悅城地產港股估值為何長期低迷，以至於無法構成其商業地產業務強有力的發展助力？

當前，內房股中具備商業地產概念且商業發展規模較大的企業包括華潤、龍湖、世茂、寶龍等企業，而香港本地較為著名的商業地產概念股則包括新鴻基、九龍倉、太古、恆隆等。

對比各項數據就會發現，首先，最為突出一個數據，就是大悅城巨大的總股本。數據顯示，大悅城總股本142.3億股，是華潤、龍湖的兩倍，世茂、寶龍的三四倍。

大悅城的總股本為什麼會如此巨大？梳理大悅城的上市路徑就會發現，這是大悅城幾次定向增發和供股融資的結果。

在中糧收購僑福企業之後，幾次通過定向增發來實現商業地產資產的注入，而後又通過供股募資64億港元，如此幾番之後，最終將大悅城上市平臺的總股本從5.36億股一路增加到了142.3億股。

在巨大總股本分母作用下，大悅城每股收益、股息、每股淨資產，都大大落後於其他房企。與此同時，由於專注做商業地產，相較於華潤、龍湖、世茂等商業、住宅等持有+銷售的綜合型企業，大悅城在利潤表現上較不如人意。

截止2017年上半年，大悅城實現淨利6.54億，同期華潤、龍湖等的淨利分別為51.12億和44.05億，相差近8倍。

觀點地產新媒體還發現，相較於專注住宅地產以及住宅+商業地產的房地產上市企業，專注商業地產的房地產上市企業，在股價表現上都較其每股淨資產存在一定的折讓。

其中，大悅城1.86港元的每股淨資產較1.46港元的股價折讓21.51%；寶龍4.00港元的股價較5.96港元的每股淨資產折讓32.89%；新鴻基133.1港元的股價較173.34港元的每股淨資產折讓23.21%；九龍倉73.4港元的股價較106.86港元的每股淨資產折讓31.31%；太古27.35港元的股價較40.71港元的每股淨資產折讓32.82%；恆隆19.04港元的股價較28.86港元的每股淨資產折讓34.03%。

有香港資本市場資深人士就表示，這在一定程度上表明，相對於投資回報慢的商業地產，資本市場更加看好和青睞見效快的住宅市場。

香港上市商業概念股估值一覽表

數據來源：上市公司年報、觀點指數整理

貓大如何成虎？

解析大悅城近幾年來財務報表亦不難發現，即使各個購物中心租金表現亮眼且穩中有升，但從總體上看，當前的大悅城並不賺錢。

大悅城近年來財務表現

數據來源：企業年報、觀點指數整理

從下表可以看到，2014年-2016年，大悅城營業收入、主要投資物業租金收入雖然穩中有升，但撇除掉投資物業增值部分，大悅城幾乎無法實現盈利。最突出的表現就是，投資物業增值升，淨利就升，投資物業增值降，淨利就降。

雖然企業投資物業增值是商業地產發展商利潤構成的重要部分，但倘若購物中心只是持有並不出售，該部分增值便只能通過資本化的形式來實現，而資本化必然都會較報表上的估值有所下跌，這或許也是商業地產概念股估值較淨資產出現折讓的根本原因之一。

而該種報表呈現實際上也恰恰說明，當前大悅城的租金收入，實際上仍難以覆蓋投入成本，在港股估值低迷無法實現更好融資情況下，大悅城想要進一步發展壯大，難度不言而喻。

大悅城繼任掌門人周政顯然也意識到了這一點，自周政上任以來，其一方面通過出讓購物中心部分股權引入基金的形式，盤活已有的存量資產，另一方面實行輕資產管理輸出，做大購物中心大餅實現規模效應。

更為重要的是，傳言已久的中糧集團地產業務整合終於得到了推進，雖然最終是以中糧地產為主體，以中糧地產收購大悅城股份的形式提到了檯面上，但如果最終能夠實現整體上市，那困擾大悅城和中糧地產多年的同業競爭問題將迎刃而解，大悅城將有望通過持有+銷售的“以售養持”方式來發展商業地產，資金壓力將大大減輕。

不過，經過了那麼多年的蹉跎以後，中糧無疑已經錯過了住宅市場最輝煌的十年，面對白銀時代的當下，中糧集團地產業務的整合能否最終成行並進一步發展，仍然存疑。

原報道：用事實說話，用客觀、深入的態度記錄和報道；洞察全局，綜合分析，運用材料與數據，呈現新聞報道原有的面貌。