一年前，受累“限外”宏觀調控及香港證券市場大調整，多隻REITs發行受阻，但這並沒有阻止地產商們將其商業地產證券化的熱情。今年以來，多家公司通過整體上市IPO、借殼、股權併購等形式，將商業物業曲線上市，並嘗試了REITs以外的多個融資渠道。

　　如果說，前兩年REITs還只是某些公司的“前衛行為”，而今年以來大量商業物業的重組、併購、預謀上市、發行各類證券，則標誌着商業地產資本化時代的大舉到來。

　　上半年重組動作頻頻

　　7月30日，中化集團旗下房地產子公司方興地產就赴港上市展開路演，計劃集資約5億美元。預計8月6-10日公開招股，17日掛牌。方興地產在北京、上海和珠海擁有項目，以商用物業為主。

　　7月9日，停牌4個月之久的山東金泰集團股份有限公司(ST金泰)公告稱，公司將增發不超過80億股股票，新恆基集團總裁黃俊欽將以名下資產認購約70億股。增發完成後，黃俊欽旗下221億元的商業物業資產將被悉數注入到ST金泰中。此前一個月，在廣州以高端商業物業為主的地產商合景泰富成功在港上市……

　　這不過是今年以來眾多圖謀打包商業物業上市的公司的個案，其他傳出商業地產分拆上市的還有保利、北辰、聯想、中糧集團等公司。

　　上半年，還集中出現大量的商業物業併購重組事件。比如，北京佳程廣場被德意志銀行旗下睿富房地產信託收購；瑞安建業收購北京、上海等地5個爛尾樓項目，打包至“中華匯”在倫敦AIM上市；中糧收購西單MALL等。

　　“更多的開發商加入到商業地產運作中，商業地產和資本的結合越來越緊密。”一投行人士分析，一方面境外投資機構看好國內大中城市的商業地產，另一方面上市公司越來越深入地進入商業地產領域，大多數開發商在自身的長期規劃上均選擇了商業地產作為未來業務的補充，不少更是在今年進入了運作商業地產上市貢獻賬面利潤的實質性階段。不過，自去年REITs上市擱淺後，在具體的上市路徑上，很多公司選擇了“住宅+商業”整體上市IPO或借殼上市、或股權併購的形式曲線入市。

　　REITs受阻，嘗試其他融資方式

　　由於國內政策及操作限制，國際市場通行的商業地產REITs發行在國內始終步履艱難。自2005年越秀REITs赴港上市後，其他REITs目前均還未能取得突破，但這並未打擊地產企業資產證券化融資的熱情。而“中國概念”地產基金的普遍看好，也促使一些國內的大型地產集團加速商業地產資本化的進程。

　　“商業地產的融資手段不是僅REITs一種，”業內人士介紹，去年轟轟烈烈的大連萬達REITs失利後，麥格里銀行引導萬達走上了CMBS(商業抵押擔保證券)之路，發行1.45億美元的2006-1系列CMBS，發行模式為私募，並於去年年底前已經完成；上海金茂大廈曾積極運作將旗下物業未來5年租金收入打包，設計成ABS (資產擔保證券)上市發行。但據知情者透露，該方案未通過證監會的審批。“這些新形式的應用，還需要相關政策配套而行，”多位證券界人士表示。

　　另外，一些公司依然在REITs的道路上執著前行。近期不斷流傳中糧集團、保利地產(75.05,6.11,8.86%)、北辰實業擬將旗下商業物業分拆REITs上市的消息。“REITs事宜由集團旗下的物業投資部在運作。”據接近中糧集團的知情人士表示，目前所要打包的三個物業包括中糧不久前拿下的西單MALL、朝陽北路西雅圖項目以及天津世貿中心，總價值超過100億元人民幣。保利地產近期的公告稱，將成立商業經營公司管理旗下近200萬平米商業物業；北辰實業相關人士今年曾在多個場合提出將旗下商業物業分拆上市。

　　高盛集團在近日發佈的報告稱，亞洲未來一年內可能新發行15只REITs，這些基金將主要來自公開產業投資信託以及中國、印度等地的大型開發商和私募基金。“可以預見，內地商業物業REITs將佔較大比重，”有業內人士如是說。

　　新模式將漸改地產股“土儲為大”估值方式

　　過去十多年，在住房改革和城市化推動下，國內住宅開發依舊占房地產市場的很大比重。“反映到證券市場，就是不管內地還是海外，各大分析機構及投資者均將企業擁有的土地儲備量作為估值的關鍵指標，”安邦國際研究集團高級分析師賀軍說，在這個階段，為了在儲備及未來的發展預期上給上市公司一個題材，開發商會不惜代價去拿地。香港房地產市場也曾經歷這一階段。

　　嘉富誠國際資本有限公司總裁穆健瑋也認為，中國房地產企業傳統上是“土地+資金的項目公司”形式，由於信息公開披露及實際經營業績等原因，目前已在境外上市的地產公司主要還是在土地儲備收益上選擇項目，而不敢輕易涉足商業地產。

　　今年以來，商業地產集中上市，這將使中國房地產行業、內地地產股的基本面發生怎樣的變化？2007博鰲房地產論壇課題組相關人士認為，商業地產可能是未來主流開發商選擇的模式之一，即便是目前商業地產未必能夠為開發商帶來可觀的回報，甚至將拉低上市公司收益率，商業地產依然是眾多上市公司未來主流選擇之一，也是其可持續發展戰略的重要內容。商業地產的融資及盈利模式，也將漸漸改變今日地產股估值時“土儲為大”的面貌。

　　-名詞解釋

　　ABS:資產擔保證券(Asset Backed Securitization)，它是以項目所屬的資產為支撐的證券化融資方式，即以項目所擁有的資產為基礎，以項目資產可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發行債券來募集資金的一種項目融資方式。

　　CMBS：商業抵押擔保證券(Commercial Mortgage Backed Security)，是指將傳統商業抵押貸款匯聚到一個組合抵押貸款池中，通過證券化過程，以債券形式向投資者發行的融資方式。