文/趙曉(博士、國資委宏觀經濟研究部部長)
中國房地產市場到底有沒有泡沫？
這是幾年來各界爭論的一個焦點。但不客氣地說，關於泡沫討論的本身帶有泡沫性。這是因為，關於房地產泡沫的標準不清楚，住房價格的情況亦不清楚，許多數據並不具有可
比性，也不具有說服力。在這種情況下，說有泡沫也罷，沒有泡沫也罷，都缺乏足夠的依據。我們希望統計部門和建設部門能夠提供二手房價格變動等更具信息顯示性的數據。在沒有看到這樣的數據前，所有的評論包括本文的評論，都只能說是猜測性的。
爭論一房價與收比偏高算不算泡沫？
房價與收入比是國際上通用的衡量房地產泡沫的指標之一。按世界銀行的標準，發達國家的房價收入比一般在1.8-5.5倍之間，發展中國家合理的房價收入比在3-6倍之間。而我國目前全國的房價收入比已超過7.8倍，上海、北京、廣州等地的房價收入比則更高——在上海，80平方米的住宅價格相當於每戶一年可支配收入的27.5倍(據中國社會科學院劉建昌研究員測算)。泡沫論者堅持把房價收入比過高作為我國樓市存在泡沫的一個依據。
無泡沫論者則認為這並不能說明我國樓市有泡沫。他們指出兩個需要考慮的事實：一是納入中國家庭收入統計的收入只是全部家庭收入中的一部分，有很大一塊隱性收入沒有統計進來；二是我國正處於經濟高速發展時期，居民收入增長很快，例如根據國家統計局的數據，北京人均收入增長連續8年超過10%，而房價年漲幅則低於10%。
我們承認，中國當前真實收入大大超過名義收入，中國具有良好的居民收入增長預期，這是可以延緩中國房地產泡沫破滅的時間的。但即使考慮中國收入的特殊情形，亦不可能完全解釋為什麼中國的房價與收入比嚴重超過國際警戒線。事實只能是，中國的確出現了房地產泡沫。最近，有資料表明，上海、北京居民資產的負債率甚至超過了美國的平均水平，2004年上海市民的支出超過收入800多元。這說明即使在中國收入較高、收入增長較快的地區，近期內其支付能力也已經出現嚴重危機。
爭論二房租背離房價算不算泡沫？
房價與房租比是國際上又一個衡量房地產泡沫的標準。在這一輪房價上漲的過程中，出現的一個特殊現象就是房價快速上漲而租金漲幅卻不大，有些城市在一定時期內甚至出現了房價上漲但租金卻下跌的現象。泡沫論者把這種房價和房租的背離作為樓市泡沫的一個重要信號。
無泡沫論者卻認為投資房產的收益由房租和價值增值兩部分組成，在房屋價值增長很快的情況下，租金收入在收益中所佔的比重很小，所以房價和房租背離不能說明樓市存在泡沫，目前樓市還具有投資的價值，因為房價會進一步上漲。
我們認為，房租表明的是買房的內在價值(intrinsic value)。從房地產的資產價格等於房租除以利率的經典公式來看，兩者是不應該長期背離的。如出現背離，則說明泡沫已出現。如果背離程度加劇，則說明泡沫增長的加劇。
至於投資者看重於房地產投資價值的解釋，只能說明中國當前的房地產泡沫正陷入“自我膨脹機制”的繁榮之中。眾所周知，由於銀行信貸的參與，房地產泡沫具有一種自我膨脹的機制。在房地產價格上升之後，房地產資產擁有人的資產價值上升，隨後他將房地產抵押給銀行，獲得貸款之後繼續購買房地產，導致房地產“投資價值”的進一步上升，如此往復循環，陷於一種“虛假的繁榮”。但正如Kindleberder所言，這種繁榮註定要消失，不是以迅速爆發危機的方式消失，就是以經濟長期停滯的方式結束。無論如何，經濟都會受到傷害。
爭論三住房空置率低算不算無泡沫？
無泡沫論者堅持認為，我國房地產市場出現供需兩旺、量價齊增的現象是認為樓市無泡沫的一個重要論據。從另一個國際上通用的衡量樓市泡沫的指標--住房空置率來看，我國房地產市場也不存在泡沫。我國2004年8月底，商品房空置面積0.97億平方米，同比減少0.8 %，比上年底減少3%；上海商品房空置率下降為2.7%，比國際警戒線的下限還低0.3個百分點。這說明當前的房地產空置問題並未惡化。
泡沫論者則對房地產市場的需求和空置率都提出了質疑。他們認為目前房地產需求旺盛和低利率有很大的關係。目前CPI指數在5%以上，使得實際存款利率和按揭貸款利率都是負值，這是很多居民採用購買房產的方式來保值資產的重要原因。其次，我國的房地產市場剛剛起步，購房的人都是高收入者，這明顯誇大了我國居民的購買能力。但目前這些消費者的需求已經得到了滿足，還用他們的支付能力來代替普通居民的支付能力，實際上是誇大了有效需求。還有一個是投資性需求所佔的比重過高，已接近20%的國際警戒線。
我們認為，當前房地產購銷情況的真實數據值得懷疑。許多報道披露了房地產商製造虛假需求的事實。另外，許多需求反映的其實是投資需求而非居住需求，而這種需求和銀行利率即資金價格高度相關，如前所述具有自我膨脹機制，因此亦是脆弱的和“不真實”的需求。
由於房地產資產價格與利率價格有關，因此房地產的問題在一定程度上是一個宏觀問題，與利率和匯率等宏觀參數的變動息息相關。目前，從市場購房資金成本與租金的比率來看，長三角主要城市購房資金成本為租金的1.3至1.5倍，月供為租金的1.5至2倍，已與香港1997地產泡沫破裂前的水平接近。顯然，如果利率上升，房地產價格波動勢必出現反轉。如果利率上調至10%，恐怕再也不會有什麼供銷兩旺的事情，也不會有房價上漲的情形了。
爭論四房價上漲是成本上漲造成的嗎？
無泡沫論者認為這幾年房價的快速上漲，並不都是投機炒作造成的，而是由於建房成本的提高導致的。首先是各種材料費、人工費逐年上升。據統計，從2001年到2004年上半年，鋼材價格上漲了50%左右，混凝土價格上漲了60%左右，僅此兩項就使得房屋開發成本每平方米增加了100多元。其次，根據新修訂的《城市居住區規劃設計規範》，新建小區的配套設施和房屋質量都有了很大的提高，這必然也增加了開發成本。更主要的是，這幾年隨着土地市場的改革深入，“招拍掛”逐漸取代了原來協議出讓土地的方式，使得土地成本大大提高。開發成本的上升使得房價大幅上漲，這和樓市泡沫沒有關係。
泡沫論者則批評無泡沫論者上述觀點顛倒了房價和成本的因果關係，認為不是成本上升推動房價上漲，而是房價上漲導致成本上升。特別是土地，不是土地價格決定房價，而是房價決定土地價格。房價的一路上漲使得開發商紛紛加大開發規模，對土地的需求增加，造成地價上漲。
我們認為，從宏觀經濟的角度，能夠得出的結論只能是需求導致供給，下游的需求拉動上游產品的價格上升，而不是相反。房地產對相關產品的拉動作用大，對經濟增長的乘數作用大，因此對於總需求的膨脹起到了火上澆油的作用效果應該是沒有疑問的。這樣一種作用在通貨緊縮時積極的意義，但在通貨膨脹時期則有相反的作用。
爭論五境內外房價差是漲價的理由嗎？
無泡沫論者還認為，我國上海、北京等大城市的房價雖然漲幅已很大，但是從絕對水平上看，和東京、紐約等國際大都市相比還差得很遠，因此不能說我國樓市有泡沫。中國現在正處在一個經濟高速增長的時期，城市化還剛剛興起，房價的快速上漲是有經濟支撐的。現在我國的城市化率只有40%左右，城鎮居民只有4.9億，到2020年實現“全面小康”，城市
化水平將達到55%-60%，城鎮居民將增長到8億至8.5億人。在此期間約有3-3.5億左右的新增城鎮人口需要解決住房問題。另一方面，原有城市人口同樣存在改善住房條件的需求。2003年末中國城鎮居民人均住房面積為23.8平方米。根據國外相應發展水平國家的經驗，根據中國過去城鎮居民住房改善的速度，根據我國城市化的進程等多方面因素和目前的統計資料初步測算，我國2020年城鎮居民的人均住房面積可能要達到35平方米。兩項合計，到2020年，我國城市還需新增住房160億平方米以上。所以我國樓市根本不存在泡沫破滅的可能，有的學者甚至認為我國房價至少還有20年的上漲期。
泡沫論者並不否認隨着經濟的增加和城市化的進程，我國房地產業將會有長期的發展，等到上海、北京等城市的經濟發展水平趕上東京、紐約等國際大都市時，房價也會和它們接近。但是，長期內房價會上漲並不能說明短期內樓市沒有泡沫，不會出現大的波動。很多泡沫論者也相信，像上海這樣的城市，房價在未來10年內翻一番也有可能，也是比較合理的。10年翻一番，平均年增長率也就7%左右，但現在上海房價年漲幅為30%以上，房價兩年左右翻一番，嚴重透支未來，這就是樓市泡沫。
我們認為，無泡沫論者在此犯了一個常識性錯誤，即把潛在需求與現實需求兩個概念混淆了。關於這點，現有一個很好的例子可以用來說明：當前，我國有7億多農村居民，他們都對彩電、冰箱都有需求，但對他們中的多數人來說，這種需求從過去到現在以及在未來相當長的時期內根本實現不了。否則，潛在需求能當成現實需求看待的話，我國的彩電廠和冰箱廠就不會有虧損的事情出現了。
爭論六
房地產業需不需要宏觀調控？
無泡沫論者相信我國房地產市場沒有出現過熱現象，當然不贊成中央政府的宏觀調控，認為我國房地產市場剛剛發展起來，價格漲得快一些是由正常的市場供求造成的，所以應該讓市場自由發展，政府宏觀調控實際上是打壓房地產市場。政府過於嚴格的宏觀調控會帶來很多不良的後果。
首先，好不容易進入上升通道的房地產市場可能因為調控而再一次陷入低潮，影響房地產業自身的發展。其次，房地產業牽一髮而動全身，如果房地產業因為調控而垮了，許多和房地產業相聯繫的上下游產業，如鋼鐵、水泥等行業都會受到影響，特別是銀行會出現大量的呆壞賬甚至導致金融危機。再次，城市居民財富會因為房價下跌而大幅縮水。
泡沫論者則對樓市泡沫表示了極大的擔憂。他們希望中央前一階段的宏觀調控政策得到很好的執行，對一些地方政府和商業銀行陽奉陰違的做法極為不滿；他們希望中央政府加大宏觀調控的力度，特別是中央銀行應該通過提高利率，擠壓房地產市場的泡沫。
綜上所述
我們作出三點判斷：第一、中國的房地產的確已經出現泡沫；第二，就泡沫的嚴重程度來說，用“全面過熱”來形容未免太重，用“局部過熱”來形容則未免太輕。第三，是泡沫就會有破裂的時候，從近期房價的走勢來看，我們認為，泡沫的頂峯已過，跌價將“局部出現”。
在股市上，房地產上市公司的股價都出現了較大幅度的下跌，11日-13日萬科A股股價總跌幅達到13%，市值損失11.8億元。金地集團則還出現了跌停。
除了有跌價的消息已從上海傳來外，北京的消息也顯示房價近期可能出現下跌。在北京，我愛我家房地產經紀有限公司統計顯示，購買不足兩年的高檔房屋佔到可售房源的40%左右，其中要求儘快過戶交易的比例則達到50%左右。“鏈家市場”研究則顯示，在京城東部，CBD區域委託掛牌出售的房屋增幅達到了10%-15%。
我們相信，雖然中長期房價走勢還難以預期，未來泡沫的演變亦需研究，但從2005年5月政府穩定房價的政策開始，人們將見證本輪房地產泡沫開始破裂的歷史瞬間。