觀點網 為了進行擴募，匯添富上海地產租賃住房REIT向上交所回覆了一份107頁的反饋意見。

11月4日，匯添富基金管理股份有限公司和匯添富資本管理有限公司向上交所提交了反饋意見答覆，這是匯添富上海地產租賃REIT自2025年3月上市以來的首次擴募關鍵節點，其擬購入浦上海東璟耀、璟博兩個保障性租賃住房項目，合計估值由申報稿的37.21億元下調至36.55億元，減少0.66億元，降幅1.77%。

表面上看，估值下調不到2%，但逐頁翻閱這份答覆，上交所10月19日下發的反饋意見圍繞重要現金流提供方退租風險、出租率參數、配套商業增長假設、運營成本、關聯交易、租金減免等逐項追問。

因此，這份答覆的信息密度遠超匯添富上海地產租賃住房REIT公告中“估值微調”四個字的分量。

退租風險浮現

翻看這封答覆公告，在匯添富上海地產租賃住房REIT提及的璟耀項目裏，上海紐約大學是重要現金流提供方，承租面積佔可租賃面積的32.44%，租金收入佔璟耀項目營業收入的30.64%。

更值得關注的是趨勢，其租賃面積在報告期內逐年縮減，2023年末至2025年末分別從4.94萬平方米、4.2萬平方米降至3.91萬平方米；據悉，這一面積減少源於教師住房福利政策變化，學生公寓的需求保持穩定。

假設第二個6年租期屆滿後，上海紐約大學選擇不再續租，璟耀項目租賃住房的出租率就可能發生波動：2034年由92%下調至89.18%，2035年進一步降至73.68%，歸復期穩定在88%。

具體到退租的那部分房源，預留3個月空置期用於房屋復原和招租蓄客，再設置9個月爬坡期，逐月加權後這部分房源2035年全年出租率僅為48%。此外，項目復原成本合計約2188萬元，需要作為2034年資本性支出單獨預留。

這兩項調整對估值的影響分別為下調2900萬元和1500萬元，合計4400萬元，佔本輪估值下調總額的三分之二。

換言之，本輪估值下調雖然只有1.77%，但潛在風險已經集中在這一個大客戶身上。

值得注意的是，上海紐約大學的租賃合同與外界設想不同，至今未直接換籤至重組後的項目持有主體尚淙實業，而是形成了從尚淙實業到地產租住平臺，再到上海紐約大學的三層轉租結構。

如果說大客戶退租形成一部分風險，那麼配套商業的增長假設調整則反映了更多信息。

在匯添富上海地產租賃住房REIT申報稿中，對配套商業設置了較為積極的租金增長路徑，2026年至2027年為0%，2028年增長4%，2029年至2035年每三年跳漲4%。

最新答覆中又將數據調整為2026年至2028年為0%，2029年至2035年每年增長1%，原有的跳漲安排取消。

這說明項目經營歷史數據並不支持原來的漲幅假設，據觀點新媒體瞭解，璟耀配套商業在租租金單價由2023年末的3.14元/平方米/天降至2026年6月末的3.04元，複合增長率-1.29%；璟博配套商業同期由4.63元降至3.23元，複合增長率-13.41%。

出租率上，兩個項目配套商業2032年及以後的預測出租率均由75%下調至70%。

值得注意的是，租賃住房的租金增長率並沒有變化，仍為前三年0%、2029年起每年1.5%。這說明上交所的追問主要還是指向歷史數據不支持匯添富上海地產租賃住房REIT過往假設的那一部分。

敏感的折現率

在這封答覆公告中，匯添富上海地產租賃住房REIT還間接證明上海東璟耀、璟博項目折現率對估值的影響幅度，甚至大於租金。

據悉，上交所要求管理人採用其他評估方法對收益法結果進行校驗。經過修正後，璟耀項目比較法單價為2.53萬元/平方米，璟博為2.5萬元/平方米。

收益法下，璟耀的收益為25.72億元、璟博為10.83億元；比較法下，璟耀的收益為30.47億元、璟博為11.46億元。

兩個項目合計收益法36.55億元，比較法41.93億元，差異在20%以內。

兩個項目均採用收益法評估，折現率為5.50%。作為對照，基金首發的虹橋、江月路項目折現率為6%，已發行同類租賃住房REIT的折現率分佈在5.25%-6.50%區間。

5.50%的折現率雖在區間內，但已接近下限。

擴募資產之外，市場還在判斷匯添富上海地產租賃住房REIT首發項目資產的經營表現。

觀點新媒體瞭解到，匯添富上海地產租賃住房REIT於2025年3月31日上市，首發資產為閔行江月路和虹橋項目，建築面積8.83萬平方米。

於2026年第三季度，匯添富上海地產租賃住房REIT實現收入1869.53萬元，淨利潤355.04萬元，經營活動產生的現金流量淨額1336.76萬元；期內可供分配金額1331.18萬元，年化現金流分派率3.28%。

於報告期末，項目出租率95.62%，同比提升0.16個百分點；租金單價水平為2.80元/平方米/天，同比持平。

從數據來看，期內合併淨利潤355.04萬元，加折舊和攤銷956.96萬元，息稅折舊及攤銷前利潤加起來是1259.43萬元，未來合理相關支出預留為514.52萬元。

2025年同期，該預留調整項的前期設置金額與實際使用金額差異超過10%，主要原因是項目公司層面預留的資本性支出暫未使用。

除此之外，匯添富上海地產租賃住房REIT現有資產在2026年下半年和2027年的預測現金分派率為3.31%和3.29%，而擬購入資產達到4.03%和4.04%，擴募完成後合併口徑為3.81%和3.82%，較擴募前提升0.50和0.53個百分點。

若本次擴募完成，匯添富上海地產租賃住房REIT將持有4個項目，總建築面積增至29.60萬平方米，規模較首發擴容逾3倍。

本次擴募的淨回收資金，匯添富上海地產租賃住房REIT在招募說明書披露，將主要用於洋涇社區租賃住房項目、中科大徵收安置住房改造租賃住房項目、曹路徵收安置住房改造租賃住房項目，以及其他經批准的租賃住房項目建設和存量房源收購，不超過15%用於補充原始權益人流動資金。

整體來看，這份答覆公告傳遞的信號更多是審慎，上交所的問詢固然揭示了該REIT擴募資產面臨的真實壓力，但目前其首發資產95.62%的出租率和穩定的分派率，也為擴募故事提供了現金流支撐。