觀點網 10月的港股，對新股並不溫柔。

10月28日，蘇州東山精密製造股份有限公司正式在港交所主板掛牌，開報82.4港元，較86.8港元的發行價低開5.07%，截至收盤報86.15港元/股，較發行價微跌0.75%，總市值約1676億港元。

據招股書披露，按2025年收入計，東山精密是全球第三大PCB供應商、全球第二大軟板廠商

2026年上半年，該公司營收277.98億元，同比增長63.95%；歸母淨利潤29.57億元，同比增幅290.09%，僅半年利潤就超過了2025年全年。

在收購索爾思光電之後，其光模塊業務以19.25%的營收佔比貢獻近四成毛利，成為第一大利潤來源。

然而，在A股被貼上“AI算力核心標的”標籤的公司，在港股首日，卻連一個開門紅都沒等到。

盈利增量

若只看募資投向，東山精密雙地上市的邏輯相當清楚。

據招股書披露，東山精密全球發售所得款項淨額約97.17億港元，其中約64.5%用於建設新設施及升級產線，投向高速EML芯片、光模塊及高端PCB產能；20%用於產業鏈戰略併購預留資金；其餘用於償還債務及補充營運資金。

這套投向，與東山精密過去兩年的路徑一脈相承。東山精密始建於1998年，前身為1980年創立於蘇州東山鎮的一家小型鈑金沖壓工廠，2010年4月在深交所上市，業務底盤是印製電路板（PCB）與柔性電路板（FPC），產品下游覆蓋消費電子、汽車、數據中心、通信設備及工業控制。

按灼識諮詢資料，以2025年收入計，東山精密在全球852億美元的PCB市場實現收入36.153億美元，排名第三，市場份額約4.2%；軟板業務以約24.5%的份額位居全球第二；在邊緣AI設備PCB這一細分領域，以26.9%的份額排名第一。

技術參數亦指向算力場景，其軟板最薄可至0.05毫米，高多層板最高可生產78層，高階HDI每側可堆疊八層以上電路，採用超低損耗M8/M9級材料，支持最高224Gbps傳輸速率，面向GPU、AI加速卡、AI服務器及數據中心交換機。

至2025年，東山精密通過收購索爾思光電切入光模塊賽道。

據瞭解，在AI數據中心光互連體系裏，光芯片是整條產業鏈價值最高、技術壁壘最為突出的核心環節。

PCB承擔服務器內部的信號傳輸工作，光模塊實現服務器之間的高速互聯，而光芯片的技術水平，直接劃定了光模塊的性能天花板，也是行業供給端的主要瓶頸。

而索爾思是全球僅三家同時具備高速光芯片與光模塊自主設計、製造能力的企業之一。至此，東山精密成為全球為數不多同時具備光芯片、光模塊、AI專用PCB供應能力的企業。

憑藉這筆併購，東山精密在2025年全球245億美元的光模塊市場中錄得收入7.145億美元，排名第七，份額約2.9%。目前產品覆蓋10G至1.6T，3.2T處於研發階段。

這一業務增量也實打實成為了東山精密的“第二增長曲線”。2025年10月，索爾思並表，當年收入佔比不過3.58%，利潤佔比卻已經有22.69%；到2026年一季度，收入佔比升至16.02%，利潤佔比躍過一半，達到52.92%。

換言之，光模塊業務從併入報表的第一天起，就在以一種“少收入、多利潤”的方式改變着這家公司的盈利結構。

利潤彈性延續至2026年上半年，東山精密總營業收入277.98億元，同比增長63.95%；歸母淨利潤29.57億元，同比增長290.09%；整體毛利率由上年同期的13.59%提升至20.15%，淨利率升至10.74%。

其中，光模塊以19.25%的營收佔比貢獻了近四成毛利，800G產品出貨快速爬坡，索爾思在成本端釋放出了傳統PCB業務無法提供的利潤彈性。

資本減量

業務底盤穩固，但資本市場遇冷的信號，其實在招股階段就已經密集釋放。

10月23日招股截止時，孖展認購最終定格在約0.39倍，借出資金僅約4.18億港元。

與之形成對照的是，20名基石投資者合計認購約6.8億美元，佔全球發售股份近一半，阿里巴巴、摩根資產管理等機構在列。

機構“兜底”、散戶缺席，冰火兩重天的認購結構，已經為破發埋下了伏筆。A股的走勢同樣下行，招股截止日當天，東山精密A股盤中最低探至105.01元，較52周高點280.08元回撤近六成。

中信證券研究顯示，2026年第三季度港股IPO破發率高達45.2%，首日收益均值、中位數分別跌至17.8%和0.0%。

拉長時間線來看，與東山精密同處於光芯片賽道的企業在港股的表現同樣低迷。東山精密招股期間，同屬PCB及算力硬件鏈條的勝宏科技、景旺電子H股均已破發。

其中，今年4月上市的勝宏科技H股發行價209.88港元，10月27日收報143.6港元，較發行價跌約31.6%；9月底上市的景旺電子招股價69.88港元，10月27日收報54.95港元，跌約21.4%。

此外，值的一提的是，與東山精密同期認購的新股微億智造，孖展認購超過19倍，

但最終以市場狀況為由推遲港股發行。

外部環境低迷之外，東山精密的併購或許也有“副作用”。

光芯片業務的利潤貢獻在並表初期之所以顯得凌厲，部分原因是高毛利產品在低基數上的集中釋放；而要維持這種釋放，必須持續進行大額資本開支。

今年6月份，東山精密告披露擬12億美元投資索爾思光電光芯片、光模塊擴建項目，並在8月份將總投資額追加上調至17億美元。

數據顯示，2023年到2026年上半年，東山精密商譽從21.6億元、20.8億元一路抬到47.7億元、46.8億元。資產負債率從過往約58%攀升至64.51%，截至2026年中期，僅銀行借款就有217.68億元。

有息負債擴張疊加匯率波動，該公司財務費用從上年同期的0.3億元激增至5.46億元，同比暴增1747.19%。東山精密在招股書裏提示，重大負債及併購相關負債可能使大部分現金流須用於償債，從而限制業務活動與流動資金來源。

此番在低迷的市場窗口中“迎難而上”，募集的資金中便是用於擴產與償債。