觀點網 10月26日晚間，港交所披露易網站先後掛出兩份文件。
一份是中旅港澳文旅的聆訊後資料集，此前在5月20日，該公司首次遞交上市申請；另一份來自其母公司香港中旅，內容是董事局批准以實物分派方式分拆中旅港澳文旅股份、並以介紹方式在聯交所主板獨立上市的最新安排。
根據香港中旅的公告，分派方案很明確，合資格股東在記錄日期（11月20日）每持有4股香港中旅股份，可獲發1股港澳文旅股份。
公告繼續指出，中旅港澳文旅的分拆上市文件預計在10月30日或前後正式刊發，股份預計11月26日上午9時在聯交所開始買賣。由於是以介紹方式上市，此次上市不涉及新股發行，不募集資金，港澳文旅股票每手500股。
至此，這場持續一年多的業務重組大戲即將進入新的高潮。如果把香港中旅近一年的資本運作視作一臺連續的手術，那麼它已先後完成了三臺操作。
第一臺是2025年10月啓動、12月完成的旅遊地產業務剝離，連同85億港元股本削減一併落地。第二臺是收購萬科旗下的吉林松花湖度假區及萬冰雪公司，2025年10月完成交割，把冰雪資產裝入上市公司。
眼下這第三臺，就是把港澳兩地的客運、酒店和旅行證件業務整體分拆上市。
為什麼選中的是港澳業務？
據招股書透露，一大原因是解決公司長期存在的資產屬性混同問題。過去多年，香港中旅體內同時裝着兩類邏輯完全不同的資產，一類是以深圳世界之窗、寧夏沙坡頭為代表的內地景區目的地，一類是紮根港澳的跨境客運、酒店和證件服務。
前者是重資產、長週期的運營商邏輯，後者是現金流型、消費型的服務業邏輯，兩者混在同一報表裏，估值長期互相拉扯。
分拆完成後，保留集團將專注內地人文景區及主題公園業務，中旅港澳文旅則獨立面對資本市場，各自獲得專屬的融資平臺和更清晰的定價座標。
港澳業務分拆背後
招股書顯示，中旅港澳文旅於2025年9月12日成立，隨後香港中旅進行了一攬子股權轉讓與債務出讓，把經營分拆業務的公司股權和集團內債務劃轉至新平臺。
這一系列分拆重組在2026年5月13日完成，中旅港澳文旅自此成為全部營運附屬公司的控股公司。
值得研究的是裝進新平臺的三大資產業務。
客運板塊以噴射飛航和中旅巴士兩個品牌為核心，前者運營港澳及香港至深圳的高速渡輪航線，擁有22艘持牌船舶，後者運營覆蓋香港、澳門及大灣區九個內地城市的跨境巴士，車隊有221輛旅遊大巴及44輛商務車。
酒店板塊包含維景、睿景、柏景軒三個品牌，在香港、澳門及北京經營八家酒店，合計2563間客房，均面向中高端市場客戶。
旅行證件板塊則更為特殊，中旅港澳文旅是中旅集團在香港辦理旅遊證件的獨家代理，該授權有效至2047年6月30日，構成了一個近乎排他的收入通道。
不過，招股書中的財務數據揭示了這筆資產真實的盈利水平。
2023年至2025年，中旅港澳文旅收入分別為21.91億港元、22.42億港元和21.98億港元，基本原地踏步；年內溢利則從4.79億港元一路降至1.94億港元、1.17億港元。
毛利方面，毛利率從2023年的36.8%滑落到2025年的28.4%，2026年前四個月進一步收窄至23.2%。2026年上半年收入10.69億港元，同比下降4%，毛利2.48億港元，同比下降29.4%。
利潤下滑的主因也很明晰，其一是渡輪業務的持續失血，旅客轉向港珠澳大橋等陸路交通後，渡輪板塊2025年出現4520萬港元毛損，2026年前四個月毛損擴大至3870萬港元，燃油成本上漲又雪上加霜；
其二是投資物業公允值虧損的反覆拖累，2024年該項虧損達2.07億港元，2025年仍有1.82億港元，直接影響利潤表。
此外，截至2026年4月末公司商譽餘額12.93億港元，主要掛在旅行證件和客運兩個現金產生單元上，未來存在減值測試壓力。
資產負債端同樣不算輕鬆，流動負債淨額高達42.92億港元，好在分拆重組中約43.34億港元的控股公司借款已經資本化註銷。
當然，這組資產的底盤仍然紮實。按弗若斯特沙利文數據，2025年中旅港澳文旅在大灣區跨境渡輪及巴士客運市場按收入計排名第二，市場份額16.1%。
具體到中旅港澳文旅的三大業務上，噴射飛航在港澳海上客運市場佔有率約50%；香港核心酒店入住率長期維持在90%以上，明顯高於香港約八成的行業平均水平；旅行證件業務雖然收入已從疫情後高點回落，但獨家代理屬性決定了它的稀缺性。
香港中旅業務重組史
回顧歷史，香港中旅1992年在港交所掛牌，是中國旅遊集團旗下旅遊投資和運營的旗艦平臺，巔峯時期業務橫跨景區、酒店、客運、證件、旅行社和地產多個板塊，投資運管的景區超過60家，其中包括多家5A景區。
但過去十年，香港中旅的經營曲線並不平坦，地產業務的起伏是最典型的觀察窗口。
2020年至2022年間，為對沖疫情影響，香港中旅走上景區加地產的融合路線，2020年斥資3.34億元競得成都金堂地塊，2021年地產銷售佔收入比重一度高達43%。
後來，隨着內地房地產進入深度調整，這些資產迅速從業績支撐變成“失血點”。2025年年報顯示，香港中旅全年收入40.76億港元，同比下降2.2%，股東應占虧損2.82億港元，由盈轉虧。
而被剝離的旅遊地產業務，在2023年、2024年和2025年上半年淨虧損分別為4.61億、2.39億和1.92億港元，三年累虧接近9億港元。
2025年10月，香港中旅開啓了一系列止損行動，最大的動作主要指向將珠海海泉灣、咸陽海泉灣等五個項目重組至私人公司，同時把股本賬進賬從92.2億港元削減85億港元至7.2億港元。
這筆分派在2025年12月22日完成，在2025年年報中，地產業務已被歸入終止經營業務，管理層在相關業績會上也明確表示，“十五五”規劃中已不再涉及旅遊地產。
剝離旅遊地產的同時，香港中旅也在押注新的可能性。
2025年8月，香港中旅與萬科方面簽訂協議，收購吉林省松花湖國際度假區開發有限公司及北京萬冰雪體育有限公司，10月正式完成交割。
資料顯示，松花湖滑雪場滑雪面積220公頃，配套酒店與商業街，萬冰雪則累計管理九家雪場，充當輕資產管理輸出的平臺。
效果是顯而易見的。2026年上半年，香港中旅持續經營業務綜合收入20.56億港元，同比增長13%，股東應占利潤1.12億港元，實現扭虧；其中兩家冰雪公司上半年貢獻收入2.08億港元。
該次分拆落地後，香港中旅的報表將只剩下內地景區和冰雪業務，中旅港澳文旅則獨立承接客運、酒店和證件資產。
對母公司而言，最直接的收益是估值邏輯的重塑，景區運營商與港澳消費服務商的定價體系從此分開計算，控股公司折讓有望收窄。
更實際的意義在於資源調配，保留集團可以把管理帶寬和資本開支全部投向松花湖這類新增長點，中旅港澳文旅也能在獨立平臺上直接進行股權和債務融資，為其酒店翻新、船隊更新和海上旅遊產品擴張輸血。