觀點網 劍指“全球最大IPO”的Anthropic，卻交出了一份淨虧損807.48億美元的招股書。

10月26日，Anthropic向美國證券交易委員會提交S-1文件，計劃以“ANT”為代碼在納斯達克上市，高盛與摩根士丹利牽頭承銷，另有20家投行參與。

代碼“ANT”源於Anthropic員工的自稱“Ants”。S-1對這一內部稱呼的官方釋義是：不突出個人、強調互相補位，組織存續和使命目標優先於個人，公司運轉像蟻羣般分工。

消息落地後，美股三大指數集體收高，標普500指數結束此前連續兩個交易日的跌勢。費城半導體指數收漲逾2.8%，英偉達、博通、戴爾、慧與等數據中心產業鏈個股普遍走高。有市場策略師在當天的評論中將這一反應類比為SpaceX上市時的情緒修復。

市場的反應不難理解，過去數週，對AI數據中心投入能否持續的擔憂反覆發酵，AI相關股票普遍承壓。Anthropic的招股書在這一刻扮演的角色，更像是一針情緒穩定劑。

市場此前對Anthropic的預期是：以約2萬億美元估值上市，募資規模最高可達1000億美元，或可刷新SpaceX今年6月創下的最大IPO紀錄。

不過，招股書同時披露，Anthropic營收同比增長超過1300%，淨虧損達807.48億美元，表外算力承諾以千億美元為單位。

第二季度9.74億美元的營業利潤，是Anthropic成立五年來第一次在經營層面越過盈虧線。

淨虧807億美元

807.48億美元淨虧損，主因不是經營惡化。Anthropic在私募融資中每抬升一輪估值，早先發行的可轉換票據按公允價值重估後就會“變貴”，差額直接計入當期損益；2026年上半年，這部分“紙面”損失為723.88億美元。

把公允價值變動、股權激勵等非現金項拿掉，更能看清經營成色。2026年上半年GAAP經營虧損6.93億美元，較2025年同期的21.35億美元收窄約68%。調整後Anthropic營利16.18億美元，調整後營業利潤率由2025年的-106%升至10%。

但經營改善的另一面，是一張幾乎無法回頭的算力合同。

招股書披露，Anthropic未來七至十年雲計算合同支出約4500億美元，其中絕大多數約定無論實際使用量如何均需付款，大部分不可撤銷。

分項來看，谷歌雲約1110億美元，期限從2026年4月延伸至2033年7月；亞馬遜AWS約1100億美元，期限至2036年4月；微軟約449億美元，期限至2033年5月。

此外，與博通之間超過1600億美元的TPU芯片租賃基本不可撤銷，與Nscale和Lambda合計最高約860億美元的英偉達芯片租賃延伸至2033年和2034年。

將這些項目歸攏，基礎設施承諾已逾6000億美元，若計入仍在談判中的新增協議，總額或進一步逼近7500億美元。

2026年上半年Anthropic算力與基礎設施支出89.45億美元，已經超過2025年全年的73億美元，佔營收比重超過55%。

支出的緊要之處不在規模，而在“剛性”。

Anthropic的營收以按用量計費的API為主，客戶可以隨時縮減消費；但算力合同是籤給供應商的固定義務，不隨需求波動。

招股書在風險因素中提示：若收入增長跟不上付款義務，公司可能面臨協議違約、失去關鍵資源，甚至觸發交叉違約條款導致債務加速到期。

值得關注的是客戶集中度，2026年上半年Anthropic約163億美元營收中，約23%來自僅兩家客戶。

該公司表示，在可預見的未來，營收仍將高度集中於有限數量的客戶。且許多大型企業客戶並未簽訂長期合同，理論上可隨時切換供應商。

一面是長期固定算力賬單，另一面是高度集中且缺乏長期鎖定的收入來源，Anthropic所面臨的挑戰仍不容小覷。

握緊方向盤

招股書中的另一條“暗線”是治理：當Anthropic把鉅額外部資本和公開市場股東請進門時，創始人如何確保控制權不脫手。

Anthropic的誕生，本身就帶着對OpenAI商業化路線的不信任。這家將“以人為本”為理念的公司，試圖建立一座“講求剋制與安全的實驗室”。

要理解這套安排，得從Anthropic 聯合創始人兼首席執行官達里奧·阿莫迪（‌Dario Amodei）離開OpenAI說起。

達里奧·阿莫迪並非從一開始就站在OpenAI的對立面。

他2016年從谷歌加入當時仍是非營利研究機構的OpenAI，升任研究副總裁，其團隊參與了GPT-2、GPT-3以及縮放定律的早期工作。

他並不是一個反對規模化的人，而是最早相信大模型可能通往AGI的研究者之一。

讓達里奧·阿莫迪從內部轉向反對的，是對OpenAI管理層信任的逐步瓦解。2017年OpenAI內部討論過一項涉及多國政府參與AGI的方案，阿莫迪認為這偏離了“造福全人類”的使命，去信強烈反對。

微軟投資進入後，他希望合同寫明微軟不得阻礙OpenAI日後加入更接近AGI的安全機構，OpenAI首席執行官山姆·奧特曼（Sam Altman）口頭應允，最終未落筆。

到2020年底，阿莫迪提出的安全團隊對新模型發佈擁有一票否決權的要求被管理層拒絕，這成為最後一道裂縫。

2020年12月的那場全員會上，達里奧·阿莫迪帶着六名核心成員宣佈離職，七人的系統權限當場被撤銷。

七位創始人在2021年共同創立Anthropic，此後一個都沒走，且Anthropic前100名員工中超過四分之三仍在公司。

招股書披露，七位聯合創始人通過一個有限責任公司持有一股Class F股票，這一股股票，擁有公司總投票權50.1%，且不隨未來增發稀釋。

創始人還承諾捐出個人80%的股權用於慈善，投票權與經濟利益可進一步分離。

這意味着，即便創始人因捐贈導致經濟利益持續下降，仍可通過Class F股票維持對公司的投票控制。

也就是說，Anthropic拿了大筆外部資本的錢，但資本始終摸不到方向盤。

Anthropic 將自身定位為公共利益公司（PBC），其董事會不僅要兼顧股東利益，還要考量社會影響。為此，公司專門設立了“長期利益信託”（LTBT），並由其控制董事會多數席位——這正是這套治理安排的另一半。

五位不持有公司經濟利益的受託人通過一股Class T股票，有權選舉七人董事會中的四席。

受託人包括前美聯儲主席伯南克、全球健康組織CEO Neil Shah、國家安全智庫負責人Richard Fontaine和天體物理學家Christopher Stubbs，年薪40萬美元，不得持有公司證券。

招股書同時承認，由於LTBT有權選舉多數董事，Anthropic符合納斯達克“受控公司”定義，可以豁免部分公司治理要求。

一家因為不信任資本而誕生的公司，現在要求公開市場投資者接受一份被刻意削弱的股東權利。

大模型巨頭之困

Anthropic在企業API市場的位置一年前難以想像。

Menlo Ventures統計其佔美國企業LLM API支出40%，OpenAI為27%，谷歌為21%；代碼生成場景份額在四到五成以上。

Ramp支付數據顯示，2026年8月願向Anthropic付費的美國企業佔43.8%，略高於OpenAI的39.8%。

但領先的靜態刻度，正被多重壓力同時施壓。

價格端，OpenAI正在“大降價”，對Codex等企業模型給出20%至40%的折扣。

Rippling編碼任務中Anthropic份額從57%降至18%，OpenAI從16%升至52%；在線編程平臺Replit因OpenAI年額超1億美元、折扣超30%的合同轉向；DataCamp獲得的折扣使成本降低80%至90%。

渠道端，ETR調查顯示Gemini企業採用率從27%升至40%，在生產環境模型接入層面OpenAI為41%、Gemini為39%、Anthropic僅為15%。

新進入者端，Astra上線約兩週即佔企業AI支出13%，而Anthropic的Fable系列約為8%。

壓力能同時生效，根源在於模型能力在趨同。

斯坦福AI Index 2026顯示，LMArena前四名大模型的Elo分差不到25分，稅務、金融、法律測試前15名最小差距僅3個百分點；過去39個月榜首換了21次，平均在位時間不到兩個月。

如果模型體驗差足夠大，價格戰和渠道優勢不會這麼快生效。所有大模型公司都要面對：資本開支越大，領先窗口反而越短。

架構來自公開論文，訓練方法寫在技術報告，算力是明碼標價商品，模型輸出還可被蒸餾。

Anthropic靠賣API賺錢的前提是，別處買不到同樣能力；一旦開源大模型或被低價閉源大模型追上，高價便無從談起。

模型能力趨同縮短了領先窗口，而十年期算力合同把成本結構鎖死在“必須持續領先”的假設上。一旦溢價失效，剛性支出不會隨之回落。