觀點網 10月28日午間，中國海外發展（00688.HK）發佈2026年第三季度業務回顧、經營情況及財務表現公告。

三頁紙，能讀的只有數字本身，而把兩組數字並排放，會出現一處反差。前九月合約物業銷售額1810.4億元，同比上升6.2%；相應銷售面積612萬平方米，同比下降19.2%。

同期，全國新建商品房銷售額5.38萬億元，同比下降13.9%；銷售面積5.65億平方米，同比下降13.2%。中海的銷售額逆着大市微增，面積卻比市場跌得更多。

價量剪刀差，越拉越陡

據中海公告數據測算，2026年前九月合約銷售均價約2.96萬元/平方米，2025年同期約2.25萬元/平方米，一年之間增長三成。

單季度的分化更陡：第三季度合約銷售額466.8億元，同比下降約7.3%；銷售面積162.1萬平方米，同比下降約34.2%；單季均價升至約2.88萬元/平方米，上年同期約2.04萬元/平方米。

數據來源：中國海外發展季度業務回顧公告，均價據公告銷售額與銷售面積測算

單價的抬升來自結構換血，並非普遍漲價。該公司在公告裏的表述是，持續聚焦安全性、確定性更高的一線城市，同時抓住其他重點城市的“結構性機會”。

今年上半年，香港銷售創出歷史新高，北京、上海、深圳三城銷售均超百億元。到第三季度，公司對市場的判斷收斂為八個字：局部企穩、市場分化。改善需求持續釋放，核心區域市場“進一步企穩向好”。這句話的背面，是核心區域之外仍在調整的那部分市場。

國家統計局的數據顯示，9月一線城市新建商品住宅價格環比已連續為正，同比降幅收窄至0.5%；二線、三線新房價格同比仍分別下跌2.4%和3.9%。

放到同業裏看，這種取捨更明顯。據各公司公告，前九月保利發展簽約1812.37億元、中國海外發展1810.35億元，兩者相差約2億元；華潤置地1646億元，綠城中國與招商蛇口分別為1421億元和1400.93億元。頭部之間的差距已被壓縮到個位數百分比。但同為1800億元量級，中海的銷售面積比保利少約263萬平方米，對應均價約2.96萬元/平方米，保利約2.07萬元/平方米。

剪刀差的另一面是，銷售面積降幅接近兩成，當期去化流量的收縮快於金額，四季度推貨節奏將直接決定全年能否守住正增長。前三季度1810.4億元，相當於2025年全年2512.31億元的72.1%，最後三個月的壓力並不輕。

收入端是這份公告最亮的一行。第三季度收入328億元，同比增長約65.8%；經營溢利19.5億元，同比增長約89.3%。前三季度收入1304億元、經營溢利144.9億元，同比分別增長約26.6%和10.2%。

收入跑得比銷售快，說明錢主要來自結轉，不是當期去化提速。開發結算通常滯後銷售兩三年，進入報表的這些收入，對應的是2023年至2024年那批已售未結資源，也把那個階段的土地成本和售價壓力一併帶了進來。

前三季度經營溢利率11.11%，較上年同期的12.77%回落1.7個百分點。上半年毛利率16.1%，較上年同期17.4%再降1.3個百分點；對應股東應占溢利70.3億元，同比下降18.24%，核心股東應占溢利79.3億元。

收入放量、利潤率磨底，這是眼下多數房企共同的報表形態，中海的差別只在於降幅更緩、底子更厚。

數據來源：中國海外發展2025年、2026年第三季度業務回顧公告

492億元補倉，與向下走的負債曲線

只看上半年的投資節奏，中海像在“收手”--上半年僅在內地8個城市及香港新增9幅地塊，總地價78.6億元，權益地價76.6億元。第三季度完全換了步頻，在內地7個城市及香港新增14幅土地，新增土地儲備總建築面積216萬平方米，權益建築面積198萬平方米，總地價492.2億元，權益地價484.9億元。

值得留意的是，權益地價佔總地價的98.5%，說明這輪補倉基本以自主獲取為主，少數股東分攤很輕，未來結算時歸母利潤的漏損更少。492.2億元的總地價，相當於第三季度合約銷售額466.8億元的1.05倍，單季拿地強度高於當期銷售回款。在土地市場普遍謹慎的時點，這是一次逆週期下注。

底氣來自資產負債表。中海上半年末淨借貸比率27.2%，較2025年末的34.2%下降7個百分點；有息負債較2025年末減少101.5億元，經營性現金淨流入285.2億元。拉長時間看，這條曲線從2023年末的38.7%、2024年末的29.2%一路走低，三年騰出的槓桿空間，正是第三季度敢單季投出492億元的由來。

公告對融資端的表述仍是一句“淨借貸比率和融資成本維持於行業最低區間”，未給出最新數值；2025年末的平均融資成本為2.8%。

數據來源：中國海外發展年度業績公告及2026年中期業績公告

外部環境正在改寫這門生意的規則。8月28日，住房城鄉建設部、自然資源部、金融監管總局聯合印發《關於完善商品住房銷售制度的通知》，把預售條件推向主體結構封頂，並有力有序推行現房銷售、實行主辦銀行制；9月29日，居民購房貸款貼息政策發佈，對符合條件的首套住房貸款按本金給予年化1個百分點貼息，10月1日起實施。前者抬高週轉門檻、考驗自有資金，後者托底終端需求、利好核心城市的改善產品。

對中海這類槓桿低、現金厚的企業，制度收緊是相對優勢；但也意味着，492億元的補倉要更快轉成明年的可售貨值，否則資金效率會被更長的現房週期拖住。

香港是這輪補倉中唯一的境外落點。公告稱當地市場“繼續保持活躍，進入平穩發展期”。香港差餉物業估價署的私人住宅售價指數8月環比微升0.06%，今年前八個月累計上漲6.98%，價格修復走在成交前面；但按揭成本仍在高位，香港金管局9月17日隨美聯儲上調基本利率至4.25%，實際按揭利率高於3%，加槓桿空間有限。香港既是今年銷售的增量來源，也是一個“價先於量”的觀察樣本。

對中海而言，2026年剩下的一個季度要同時完成兩件事，既要把216萬平方米的新增土儲儘快轉成明年的貨，還要在面積下滑兩成的情況下守住銷售正增長。前者關乎2027年，後者關乎今年。