觀點網 距離登陸港股只差臨門一腳，瘦西湖文旅卻突然踩下了剎車。

10月20日港股收盤後，江蘇瘦西湖文化旅遊股份有限公司發佈公告稱，經考慮多項因素（包括現行市況），決定延遲全球發售及在港交所主板上市。

事實上，國慶假期之後，這家揚州國資背景的景區運營商已經走完全部流程。按原招股計劃，公司擬發售4476萬股H股（含15%超額配股權），發行價區間3.92至5.07港元，代碼6157已派定，按中位數4.5港元計，淨募資約1.574億港元。

從認購端看，熱度堪稱火爆，截至10月20日，瘦西湖文旅的孖展倍數超過3064倍，公開發售部分涉及資金約2269萬港元，一手中籤率預測僅1.70%。

一面是3000倍超購，一面是臨門撤單，這個看似矛盾的組合，恰恰折射出新股上市的真實壓力。

在香港新股市場裏，散戶熱度從來不是發行的決定變量，國際配售才是。而瘦西湖招股章程全文未設基石投資者，意味着這九成沒有任何協議資金先行鎖定，當簿記無法在定價區間內形成足額覆蓋，放棄發行比強行掛牌更符合理性。

瘦西湖文旅並非孤例。9月17日，四方精創在距掛牌僅剩5天時叫停；9月22日，軍信股份在通過聆訊9天后公告暫緩；10月13日，歌爾股份終止分拆歌爾微電子赴港……在急速降溫的市場門口，大部分企業選擇先退回屋裏。

散戶與機構的溫度差

在瘦西湖文旅的招股結構中，香港公開發售4476萬股，佔10%；國際發售40284萬股，佔90%，這是港股IPO的標準初始結構。

一般來說，散戶拿多少，取決於散戶自己認購多火；但發行成不成，取決於機構要不要跟進。這也意味着，以機構投資者為主體的國際配售佔據發行大頭，如果機構不買賬，這90%的份額就賣不出去，導致的結果是發行失敗或觸發包銷兜底。

從市場消息看，本次瘦西湖文旅招股，散戶打新情緒火爆，孖展倍數超過3064倍，涉及資金約2269萬港元；但機構投資者態度相對謹慎。

更關鍵的是，翻看瘦西湖文旅長達450頁的招股章程，找不到任何“基石投資者”章節。

對一家淨募資僅1.57億港元的小盤新股來說，這是極為罕見的缺失。按近年慣例，即便數億港元的項目通常也會爭取一到兩家基石，佔比哪怕只有兩三成，意義不在錢，而在於向國配市場發出“已有人用真金白銀投過票”的信號。

比如近期通過聆訊的微億智造，雖只引入一家基石、金額也不大，認購約1570萬港元，按中位數計算對應約82.38萬股，佔全球發售股份約2.53%，但這便是信號與背書。

缺乏基石，意味着瘦西湖文旅沒有提前鎖定的需求，發行完全靠簿記詢價和公開發售。市場情緒好時，可能獲得更高的定價和超額認購，情緒差時，承銷商要麼降價發行，要麼觸發包銷兜底，發行失敗風險上升。

更重要的是，沒有機構背書，散戶和詢價機構缺少錨點，認購決策更依賴自身判斷，弱市中容易出現認購不足，承銷商被迫吃下剩餘股份，上市後拋壓反而更大。

於是，當光大證券國際作為獨家全球協調人完成簿記、發現錨單不足以在3.92至5.07港元區間足額覆蓋國配時，保薦人只剩三條路：大幅下調定價、自己包銷接下餘額，或勸發行人撤單。

但第一條路涉及國資定價紅線，瘦西湖文旅的實控人為揚州市蜀岡—瘦西湖風景名勝區管委會，發行價若大幅低於區間下限，國資審批程序與“國有資產保值”的說明成本陡增。而第二條對投行毫無吸引力，畢竟小盤文旅股流動性差、破發概率高，包銷餘額即自擔虧損。

如此看來，第三條成為唯一可行解。公告中“國際包銷協議將不會訂立”的技術含義，正是簿記結果不支持在當前定價完成發行。

對瘦西湖文旅而言，招股章程財務資料時效性通常為6個月、經一次豁免可延至12個月，若不在2027年3月前後完成上市即需重新遞表；而證監會備案有效期一般也是12個月，這也意味着，其一年多準備換來的窗口，被壓縮到不足半年。

更重要的是，待日後重啓IPO，無論降價、縮量還是引入基石，都意味着在談判桌上讓出更多。

文旅小盤的壓力

國際配售不足，問題出在定價太貴嗎？未必。

按發行後約1.79億股總股本、發行價中位數4.5港元測算，瘦西湖文旅市值約8.055億港元，按匯率0.92折算約為7.41億元人民幣；按照2025年歸母淨利潤4829.4萬元，靜態市盈率約15.3倍。

對8億港元市值、年利潤不足5000萬元的文旅小盤股來說，定價15倍PE不算貴。但“不貴”解決不了“機構建不了倉”的問題。無基石意味着國際配售90%全靠簿記詢價，而簿記詢價的主力機構受市值和流動性門檻限制難以參與，這是需求端的結構性缺失，不是估值分歧。

再看瘦西湖文旅的財務表現。招股章程披露，2023至2025年，公司收入分別為1.091億元、1.114億元和1.412億元，同比增速2.14%和26.72%；毛利率59.0%、54.4%和58.2%；歸母淨利潤4643萬元、4287.4萬元和4829.4萬元。

2026年上半年，公司收入8322.7萬元、同比降1.5%，毛利率升至63.9%，歸母淨利潤3472.6萬元；資產負債率從2024年末的32%回落至2026年6月末的24%，財務成本常年維持在80餘萬元低位。這是一張典型的高毛利、低負債、現金流穩定的財務報表。

但漂亮的數字背後，企業的壓力並不算小。

一方面，作為基本盤的標準觀光船服務，曾是瘦西湖收入的大頭，佔比一度過半，卻逐年遞減。數據顯示，這一業務從2023年的5731.2萬元降至2024年的5373萬元、2025年的4887.4萬元，佔比從52.5%滑落至34.6%，連續三年負增長。

相比之下，更靈活的觀光車服務和“遊船+演出”這類增值玩法在穩步上升，2024年10月才上線的“大運揚州”遊船演藝，當年貢獻338.6萬元，2025年貢獻2948.9萬元、佔收入20.9%，2026年上半年佔比21.8%。

換句話說，2025年26.7%的收入增長，主要由一個上線不足15個月的新項目撐起。這種“單一新品拉動整體”的結構，在估值上是高風險溢價項。

另一方面，瘦西湖風景區內遊船及觀光車獨家經營權，期限為2015年9月10日至2035年9月9日共20年，招股章程將其確認為無形資產、按20年直線攤銷。

對港股投資者而言，這是一筆有到期日的現金流，按2035年9月倒推，距上市時點約9年。而續期須經公開招標，這也意味着瘦西湖在2035年必須面對續期能否獲批、對價是否重談的壓力。雖招股章程表示“對通過公開招標程序成功競標抱有充分信心”，但市場仍有隱憂。

其次，2026年上半年收入下滑1.5%，公司歸因於“頻繁降雨及高溫對訪客流量造成不利影響”。收入高度依賴戶外水上業務、客流高度依賴外地遊客、旺季集中在3至5月與國慶。業績波動的解釋權，交給了天氣。

把瘦西湖文旅放進港股文旅板塊的座標系，其定位與估值約束更為清晰。港股真正意義上的景區資源運營商長期只有兩家——香港中旅與海昌海洋公園。

後者2014年3月上市，發行價2.45港元，截至10月21日收盤報0.224港元，總市值約29.6億港元，十二年跌去逾九成。這並非海昌海洋公園經營失敗，而是港股給“稀缺自然資源+門票經濟”開出的價碼。

港中旅的處境稍好，卻也不是溢價故事，2026年中期，該公司自然人文景區目的地收入5.17億港元、同比增長14%，德天景區接待遊客150萬人次、同比增長41%創歷史新高。

經營數據亮眼，但作為綜合性旅遊集團（旗下還有旅行社、酒店、客運），港中旅估值長期受制於傳統業務佔比，市場給予的更多是“穩健”而非“成長”定價。

更值得玩味的是復星系的選擇。承載Club Med與三亞·亞特蘭蒂斯的復星旅遊文化，2018年12月以15.6港元發行價上市，首日即破發；2025年3月以每股7.80港元私有化，整體估值僅97億港元，撤離港股。

退市一年半後，復星將資產重新分拆，2026年3月底以三亞·亞特蘭蒂斯為底層資產申報公募REITs；8月28日，以Club Med為核心的地中海度假集團遞表港交所，69家度假村中僅9家自持，全面轉向輕資產敘事。

這條路徑本身就是一份診斷書，同一批文旅資產，裝進“重資產+全球化品牌”的混合平臺拿不到估值，只能拆成REITs收租、拆成輕資產平臺收管理費，才有機會重新定價。

對照上述三家企業，瘦西湖文旅在規模、資產結構和成長敘事上均存在明顯差距。其為純景區資源運營，與港中旅同類但體量差兩個數量級；重資產持有，與海昌海洋公園同類但規模更小；單點項目驅動增長，無Club Med式全球網絡可講……

在目前港股文旅大盤本就偏弱的背景下，瘦西湖文旅的故事更難講了。

新股市場降溫

瘦西湖文旅止步上市前夕，與港股新股市場的持續調整不無關聯。

安永此前發佈的《中國內地和香港IPO市場回顧及展望》報告顯示，2026年上半年，港股市場首日平均回報率61%，新股首日破發率12%，創下近五年新低。高盛亞洲股票資本市場主管王亞軍也指出，上半年港股IPO平均漲幅達80%至90%，其中AI相關企業貢獻了主要熱度。

但進入7月，市場迎來分水嶺。有數據顯示，截至7月9日當週，已完成首日掛牌的13只新股平均暗盤漲幅僅10.47%，暗盤破發率升至53.85%，與上半年的高景氣形成明顯落差。

自9月以來，上市的14只新股中首日破發10只，破發率約71.43%；上市以來破發11只，接近八成，是上半年的6.5倍。

數據來源：港交所、商業客整理

其中，9月上市的麥科田首日大跌45.46%，為年內最差之一；10月15日，“非洲手機之王”傳音控股上市首日開盤即破發，盤中跌幅一度超7%，截至10月21日收盤仍較發行價跌1.7%。有全球份額、有穩定盈利的行業龍頭都拿不到首日溢價，說明問題已不在個股質地，而在市場承接力。

大盤同樣在降溫，恒生指數9月跌3.73%、10月至21日再跌3.03%，恒生科技指數9月跌7.92%、10月再跌4.89%。

認購熱度同步萎縮，近段時間不少新股在公開發售環節僅獲個位數的有效認購，與上半年動輒數千倍的認購熱度大幅降溫。其中，9月29日上市的半導體光刻膠龍頭彤程新材，香港公開發售認購僅3.39倍、國際發售僅2.75倍。

最關鍵的變化在資金結構層面。Wind數據顯示，前三季度港股IPO募資金額超3800億港元，其中基石認購超1500億港元，佔比40%左右。但近期基石投資者的認購熱情出現降溫，9月基石認購佔比已回落至31.18%，創下年內單月新低；一批以往活躍於一級市場的投資機構，參與新股基石投資的曝光頻次也在下降。

有業內人士表示，隨着港股新股破發概率持續抬升，曾經充當IPO發行“壓艙石”的基石投資隨之降溫，市場正在擺脫“逢新必配”的慣性思維，轉而對標的質地、盈利確定性以及賽道稀缺性進行嚴格篩選。

這解釋了為什麼散戶超購3000倍的瘦西湖文旅依然發不出去，基石的退潮不是個別現象，而是全市場托底力量的削弱。

在此背景下，近期港股迎來集體撤單潮：四方精創在掛牌5天前叫停，公開發售孖展倍數僅個位數；軍信股份通過聆訊僅9天便宣佈暫緩上市，公司明言“若現在上市預計要折價，折扣太多不利於A股股東”；歌爾股份則在10月13日終止分拆歌爾微電子赴港……

撤單的名單在拉長，瘦西湖文旅只是最新一個。