本文整理自陸挺先生在2026博鰲全體大會的演講內容。
陸挺（野村中國首席經濟學家）：大家早上好，非常感謝，時隔兩年再次站在這裏和大家一起聊一聊我們對中國經濟和房地產的一些看法。
剛才樊綱老師講了，中國經濟確實經歷了很多的波動，過去幾年的波動和以前還很不一樣。哪方面不一樣？我看到中國經濟過去幾年的波動，有兩個明顯的結構性特徵，第一個特徵是經濟中非常龐大的板塊，和在座各位密切相關，就是房地產行業2021年開始持續下行，到今年上半年這個趨勢也沒停止。
另一方面，房地產行業之外，有一個板塊是在持續上行的，可以說增速是加速的。在疫情之前的5年，中國的出口平均年增速只有2.2%，過去幾年達到了8%以上，過去幾個月，得益於全球的AI浪潮，甚至到了27%左右的水平。
所以我們看到，中國經濟結構性的分化，可以說是非常突出的，也給我們的宏觀經濟管理帶來了很多新的挑戰。從學術角度來講，甚至可以說帶來了很多的困擾：在這樣一個結構大分化的背景下，我們怎麼分析問題、研究問題和提出解決方案？
內需是一個大頭，外需在整個中國經濟中所佔的比例已經不到20%，更何況房地產行業的下行，不僅僅是地產板塊本身萎縮，還帶動了最重要的兩個內需板塊的下降，一個是消費，還有一個是固定資產投資。
過去幾年，我們看到社會消費品零售總額的增速總體而言是下行的。2024年下半年和去年，因為以舊換新確實在一段時間裏面拉高了零售的增速，但是到了今年，透支效應已經非常明顯，今年二季度零售的增速已經接近於零。
固定資產投資面臨的壓力更大，去年全年下降了4個百分點，今年上半年下降了6個百分點。
過去幾年為什麼中國經濟一直面臨通縮的壓力？甚至到了今年，即使在全球油價上升的情況下，7月份CPI同比上升只有0.5%。最重要的原因，就是以房地產影響了內需的增速。
我們也可以看到，過去幾年全球的利率結構發生了巨大變化。以前我們都知道全世界利率最低的地方是日本，但是過去這幾年因為國內內需不振，中國國債收益率現在已經是全世界最低。
過去四五年，美國、歐洲，尤其是日本的國債收益率，確實一直在上揚。這樣重新拉開的國債收益率，也使得我們現在面臨的國際宏觀形勢更加撲朔迷離。
這裏我們要研究一個問題，為什麼中國的房地產市場，在過去幾年面臨持續萎縮的局面？2023年初到現在，從智庫、大學的教授，還有證券公司的研究人員，我們一次又一次的認為，中國的房地產行業快要觸底反彈了，快要企穩復甦了，我們面臨的最糟糕可能就是L型的局面，最起碼可以看到橫盤了。
但是從2024年到2025年，一直到今年，大家發現這個問題沒有那麼容易解決，房地產行業要企穩復甦難度很大。
我總結了過去幾年有三類被低估的衝擊，第一個衝擊是在財政方面，跟別的國家不同，包括跟90年代時期的日本不一樣，中國的房地產業跟整個中國的財政體系是緊密綁定在一起的，在2021年以前最高峯的時候，中國財政收入的接近40%來自於房地產這個行業，過去幾年房地產行業下行過程中間，我們看到財政體系遭受了一遍又一遍的衝擊。
第一次的衝擊特別簡單，就是賣地收入下降，其他所有跟房地產行業相關的稅收收入下降。地方政府的財力受影響，財政支出也受影響。
我們接着看到第二輪衝擊，地方政府想盡辦法在土地財政面臨衝擊的背景下，要用股權財政，通過地方政府對經濟的直接投資來拉動經濟。曾經確實有一段時間我們很多地方的新三樣，尤其是動力電池、太陽能光伏的投資可以說如火如荼，但是在過去幾年也造成了嚴重的產能過剩，直接造成了去年到今年製造業投資增速的下行。
還有一輪效應，我們看到房地產行業對財政的影響，更多體現在稅負增加帶來的影響。
很多人低估了房地產行業不僅僅是創造GDP的過程，不僅僅是建築業，還是國民財富最重要的載體。在房地產泡沫破滅之前，中國居民60%以上的財富是在房地產行業，過去幾年全國房價平均下降幅度超過了30%，很多地方的房地產流動性明顯降低。
除此之外對信用體系也造成了影響，過去這些年中國企業應收賬款平均回收期翻了一倍，以前大概是40來天，現在是70多天。我們過去幾年，包括到今年，我們明顯看到信貸增速不斷地走低，今年上半年累計的新增貸款是2019年以來的新低。
信用體系的受損，不僅僅是在金融企業和非金融企業之間，實際上在企業之間的信貸層面，我們也看到了相當大的影響。
對房地產行業來講，在房企和建築企業、房企和原材料企業之間、房企和居民之間的信用關係，在過去幾年遭受的衝擊，直接影響了行業新開工的規模和建設的速度。所以我們看到這幾個方面的影響，直接導致了我們一年又一年看到房地產行業難以企穩復甦。
到了今年又有了一個新的課題，有很多人做了新的預測。在年初的時候我們也確實能看到房地產行業在某些城市的某些板塊，尤其是剛才樊綱老師講的，在一線城市的豪宅賣得很好，一線城市二手房的房價也在上升。
另一方面我們也看到房地產行業在下行的過程中，中國的人工智能產業在快速發展。全世界的經濟在過去三四年最重要的主題就是以AI所引領的科技行業的發展。中國在這方面緊隨美國之後，表現也非常卓越。
我們看看斯坦福大學過去一年做的統計，現在全世界的大模型中間，真正能用的，美國有將近60個，中國有35個，而世界第三的歐洲只有兩個，中國在人工智能方面確實表現是非常卓越的。
從人工智能模型的表現來看，我們現在跟美國的差距可能只有6個月。這就帶來了一個問題，人工智能在美國已經非常明顯地拉動了他們的經濟，美國GDP的增速中有一半來自人工智能。到了中國這邊，我們面對的新命題是，人工智能有沒有可能讓中國經濟走出過去這幾年尤其是在內需方面比較低迷的一個局面？有沒有可能讓我們整個中國的房地產行業，也能夠企穩復甦？
還有一個問題，人工智能有沒有可能替代老的經濟，替代房地產板塊，成為真正拉動中國經濟的新力量？這些問題我相信是這個時代最重要的話題。尤其看到在今年年初的時候，一線城市的二手房房價已經明顯上行，人工智能帶來了一波投資的熱潮，所以這個問題非常現實。在這方面，我想談幾個觀察：
第一，中國積極擁抱AI，我們在這方面已經有了非常好的成績，人工智能對中國經濟的拉動必然是非常正面的，必然是今年、明年乃至未來幾年最重要的經濟增長的動力。
第二，因為種種原因，我們還是要在這方面保持一絲謹慎。人工智能已經貢獻了美國經濟增長的一半，但是在中國這邊，這個規模相對還要小一些。我們做了非常詳細的測算，在2026年，寬口徑的人工智能資本方面的支出大概是1.2萬億人民幣，當中包括了相關的電力投資，佔我們的GDP的比例是0.8%，而美國相關的投資佔美國GDP的比例大概是3%左右。
我們過去幾年新三樣投資高峯的時候，新三樣投資佔GDP的比例大概是2%左右。在房地產發展的高峯期，房地產投資佔GDP的比例大概在14%左右。我們人工智能方面的投資確實也不小，未來幾年相信從政府到民間的投資還會持續加碼，但是總量目前還是有限的。
這個背後的原因，有些方面是無可奈何，因為西方發達國家，尤其是美國，對我們實施科技方面的禁運。還有一些方面是因為我們作為一個追趕國，這是一個聰明的戰略，讓美國人做最多的投資，我們更多的是去學習。
但不管怎麼樣，AI投資本身的規模還不足以去替代過去幾年因為房地產行業下行所帶來的，對整個中國經濟的衝擊。有人可能也會問，過去幾個月，我們看到中國的出口增速真的是再一次起飛，6月份的時候，中國的出口是27%的同比增長，7月份還有23%。我們也看到周邊的一些鄰居，尤其是韓國，因為出口增速的暴漲，整個韓國的經濟都得到了很大的支撐。
所以我們有沒有可能在人工智能時代，中國的出口增速明顯加速，在這樣的背景下，這部分的新經濟，能夠替代我們的老經濟，也能讓尤其是受到出口增速直接上升影響地方的房地產行業受到明顯的支撐？
這方面我們也要保持一定的謹慎，雖然現在我們出現了20%多的出口增速，這個中間有一半確實是來自AI，但是主要是來自AI相關產品的價格暴漲。
全球存儲芯片價格的暴漲，一方面抬高了我們的出口增速，另一方面也抬高了我們的進口增速。6月份我們的出口增速是27%，進口增速是36%。
中國是全球存儲芯片重要的淨進口國，所以價格的暴漲，對我們國家的現金流，對於很多企業的現金流是一種損耗。也就是從進出口的角度來講，因為我們是一個淨進口國，所以這方面的價格暴漲，惡化了我們的貿易條件。總之，我們現在看到的因為AI所帶來的出口增速暴漲，並沒有真切地拉動多少經濟，這方面我們也需要謹慎。
接下來一點，我們要把AI和房地產行業結合起來看。我們看看這個過程中間，AI帶來的繁榮和房地產的下降，有沒有可能導致其他方面的一些因素，從而影響國內的內需。在這方面，我認為我們要非常高度重視中國的K型經濟。
這裏我做一個判斷，在房地產行業下行過程中間，中國經濟已經面臨了兩個方面的K型衝擊。第一方面的衝擊是人與人之間的收入和財富有可能是拉大的。
剛才樊綱老師也比較了中國跟日本之間的區別，實際上我們看到90年代日本房地產泡沫破滅的時候，他們哪些城市的房價下行幅度最大的呢？是東京、大阪，是日本的一線城市。中國這幾年哪些類型城市的房價下降幅度是比較大的？不是上海、深圳、北京這樣的地方，而是廣大的三四五線城市。
背後的原因說來話長，有一線城市限購、限售的因素，也有2015年之後因為貨幣化棚改，大量的新房供給和銷售主要集中在三四五線城市的因素。這些因素最後一起導致了2021年之後中國低線城市房地產價格下降的幅度遠遠高於一線城市。在限購跟限售大幅度取消之後，當需求再次向一線城市集聚的時候，我們就看到一線城市的房價是比較容易企穩復甦的。
另外一方面，我們也看到在過去幾年中間，因為房地產行業的下行，導致了大量跟房地產建築行業相關就業的損失，出現了農民工找不到工作或者不能完全就業的情況。光是從2021年到現在，建築業的農民工就下降了1400萬人。這些因素擺在一邊，我們可以看到，一方面人與人之間，在房地產行業下行過程中間，收入和財富差距是擴大的，因為相對收入比較低的那部分人羣，無論是從就業來講，還是他們所持有的物業來講，受到的衝擊是更大的。另外一方面，城市之間出現了分化。
在人工智能繁榮的背景下，我們有沒有可能看到一種力量，對沖為房地產行業的下行所帶來的兩種K型的衝擊呢？我們仔細分析、研究之後發現，不僅不能夠對沖，實際上是有可能加劇這兩個K型的分化。
人工智能對人羣的分化，大家都已經看得很清楚了，尤其是人工智能，一方面對教育的要求特別高，另外一方面，對資本的要求也非常高。所以我們看到，在過去這一段時間裏面，中國的人工智能應用速度很快，另一方面，AI有可能導致年輕人的失業率相對比較高，這方面尤其要考慮到中國年輕人的失業率已經達到了17%。
現在每年的大學畢業生超過1200萬人，中國已經有了3億零工經濟，中國的社保系統相對也比較落後，所以在這樣一個人工智能的時代，對於人羣中間收入的影響是會比較明顯。但是從房地產的角度來講，我們更應該關注另外一個方面的因素，就是人工智能時代，會加劇中國的區域分化，會進一步提升中國一線城市的經濟地位。
因為人工智能對於資本、人才各方面的要求極高，有非常高的門檻。所以我們看到大模型幾乎只集中在北京、杭州、上海、深圳，和大模型相關的芯片設計、製造基本上也集中在這幾個地方。
有例外，更多的是一線城市周邊配套的城市，例如合肥和武漢，因為若干年前的投資佈局，確實在這個時代也斬獲不小。
但總體而言，在人工智能時代，城市之間的分化明顯加劇，而且這樣一個分化可能會產生相當大虹吸效應，而不是過去20多年中國每次經濟增速加快的過程中間，從一線到三四五線城市，從南方到北方，從東部到西部的紅利擴散效應。這次我們看到更多的可能是虹吸效應，尤其是在一線城市的大模型公司，通過大模型的服務，替代三四五線城市的一些就業。
最後講幾個結論：第一，在人工智能繁榮的時代，對我們的經濟是有促進作用的，但是不能想當然地認為中國的房地產板塊在這個過程中間，就能從一線到三四五線梯次企穩復甦。第二，我們的總需求面臨疲軟的局面，不大可能只是因為人工智能的繁榮，就會出現一個非常明顯的改觀過程。
在人工智能拉大區域差距的過程中間，對於政府來講，要做好幾件事情，如果做好了這幾件事情，在未來幾年會看到經濟的曙光。
第一是要認識到房地產行業還是非常關鍵，光是靠自然而然的解決是很困難的，光是靠新經濟替代老經濟，難度是非常高的。在這個方面，我相信越是靠新經濟發展，越是需要處理老經濟遺留下來的各種歷史問題，尤其是遺留下來的壞賬問題。
日本在2002年的時候，也就是他們的泡沫破裂12年之後，下決心清理8.4%的銀行壞賬，相信未來幾年中國政府也會走出這一步，清理過去幾年遺留下來的壞賬。
另外一方面，人工智能時代因為加劇城市之間的分化，疊加房地產行業下行過程中間導致的區域之間的分化，財政問題也會變成更為當務之急的問題。
第三方面，從人工智能時代城市化的角度來講，我們的策略並不是把K型下面那一筆大幅往上抬，而是更應該促進人口的流動，把上臂做大做強。如果能做到這幾點，我相信在新經濟引領，尤其是人工智能引領的時代，中國經濟和中國房地產行業，以及中國的城市化發展，必然會迎來真正復甦的時代。