主持嘉賓：
北京大成（上海）律師事務所合夥人 劉唯翔
對話嘉賓：
麻省理工學院Global SCALE Network中國中心主任 郭傑羣
F.O.G.富尚資產集團董事長、越秀REITs獨立董事 陳曉歐
長城證券首席經濟學家、中國華能集團軟科學評審專家 汪毅
法國外貿銀行亞太區高級經濟學家 吳卓殷
畢馬威稅務合夥人 李晨
BOMA中國研究委員會主席、國際金融地產聯盟(IFFRE)常務理事 張平
劉唯翔：謝謝主持人，感謝觀點機構再一次邀請我來參加這個活動，以及做這一場的主持。很不容易，已經走過25年了，應該是我們國家經濟翻天覆地的25年，能堅持到今天真的是非常不容易，所以大家為觀點再鼓一次掌！
拿到今天的三個主題，在之前準備的過程當中，第一個問題感覺比較沉重，我記得最近幾年的觀點，大家都在講求新、求變，實際上都想看不動產的信心在哪裏，但是每一年的主題都是如此，但到今天為止還不是很清晰信心怎麼樣才能回來。在之前準備的過程當中，六位嘉賓沒有一個人是挑選這個話題的，大家不約而同都挑選了偏技術的第三個話題。
我覺得我們今天也就不按照這個順序開展，我個人覺得這個話題倒過來講比較順，技術上把REITs搞好了，就可以找到長錢活水和耐心資本。如果長錢活水和耐心資本回來，不動產的信心也就回來了，我覺得破題應該這麼破，所以我覺得我們先從第二、第三個話題開始，談完之後再暢所欲言聊聊第一個話題。
我們沒有按照順序了，因為大家選的話題不一樣，所以先邀請汪首席講講怎麼樣引入長錢活水和耐心資本。
汪毅：謝謝劉總！關於第二個話題，可能好談一點。我本身是研究資本市場的，但我覺得對錢來說，去哪個市場只要能賺錢都是好的方式。先以資本市場舉例，比如最近股票市場走的比較好，其實這兩年裏面從投資人的角度一直在說"啞鈴策略"，我有兩種資產，一種是每年回報率相對比較穩定，可能成長性不是特別理想，但是每年有比較穩定的回報。這種資產稱為高股息類資產，跟REITs有相同的地方。第二種是成長性非常好，但是每年沒有多少分紅，不一定有固定的回報，但是增長率非常高。我覺得這兩年裏因為資金屬性的不同，一直在這兩類資產裏挑選，這是典型的"啞鈴策略"。
對於資本市場來講，一直有收益率和波動率不匹配的問題。包括今天的話題"長錢活水和耐心資本"，在今年3月份的兩會上，大家也都在討論這個話題。希望有這樣的錢進來，不管是進入到不動產市場，還是進入到現在在扶持的科技類股權投資項目裏，希望錢待在裏面，不要輕易賺了一點就跑了，甚至有些資金在全世界這邊賺一點，又跑到那邊去了。
從去年4月份，當時國家出臺"國九條"的政策，雖然是資本市場國務院發文的政策，裏面最關鍵的問題是解決收益和波動匹配的問題。只有當收益和波動匹配了，這個錢進入一個市場才能穩定在那兒，才能待在那兒成為長錢、耐心資本。過去的十幾年裏面，大家投資房地產市場，因為房價一直漲，最大的收益是錢投在裏面不動，甚至加槓桿，在這個基礎之上產生了各種各樣的資金在裏面都取得了不錯的收益。
當資產走到一定時候，它的週期在往下的時候。雖然我不是做不動產行業的，但是我個人理解大家紛紛在找"啞鈴策略"裏的哪一塊能給予穩定收益回報的。哪怕資產本身的估值沒有增長，或者說走平不要跌就可以了，它有穩定回報。
對於這一類的，我們希望把錢留在裏面的話，其實以資本市場為例是做了很多的事情，國家是出了很多政策。比如號召保險資金每年多少比例投在這裏面，比如公募基金原來是以賺管理費為主要商業模式的，現在要求最後不要把投資者的錢虧了，而你賺管理費，最後的考核方式以業績基準做比較，超過了業績基準才有收入，沒有超過不光是獎金，基本薪酬都要打折。
我覺得這一些制度的保障，使得更多的長錢活水和耐心資本願意在這裏面。當然我現在更多看到的研究層面是在資本市場，在不動產市場同樣需要滿足這個條件。"啞鈴策略"的角度，不管是成長性非常好的資產，還是分紅非常穩定的資產都會獲得投資者的青睞。只要資產本身的價值不萎縮，每年能夠提供穩定的收益。
我記得在七八月份的時候在上海有一次論壇，當時劉總問過二線城市和一線城市的資產怎麼選擇的問題。回過頭看這個問題，一方面是提供了穩定的利息回報或每年的紅利回報，另外一方面要考慮自身的價值、估值會不會下跌。我覺得這個問題如果真的要把這個東西做好，確實是需要政策上出臺相關的約束，同時對資本市場要有賺錢效應、要往上走，收益和波動率要匹配，把它成為配置性市場，而不是交易性市場。
對於不動產市場來講，還是需要實現大週期的觸底。因為在國內現在有很多城市租金回報率也在提升，因為有一些地方房價跌也跌不動了，這個僅限於住宅，我對商業地產研究比較少。這種情況下，逐漸比較具備這種土壤了，本質上是能保證每年的比例給我就OK了。
這個就讓我想起在很多年前大家買信託，當時也是跟房地產、跟地方基建掛鉤的，其實就是剛兌產品，最高給你8%到10%甚至給你更高的收益率，現在整體利率也下來了，因為十年期國債利率下來了。但是如果還能有相對比較高的東西，這個就很類比股票市場上高分紅的股票。你可能覺得沒有成長性，但是每年能給你分紅，股價還沒有很高，那麼這個時候它就是好的東西，長錢活水和耐心資本會在裏面的，會考慮的。
劉唯翔：我聽了之後有一個強烈的感覺，您一直講的是要有穩定的回報，甚至是相對高的穩定的回報，這個是吸引長錢的基礎。我怎麼感覺有時候越是穩定、高回報之後，但凡碰到波動，資本馬上就跑了。
反而有沒有一種可能？如果我們更多的是去呼籲、宣傳資本要勇於面對風險，然後你投入之後發現有抗風險的能力，然後能抗過風險之後期望得到週期以後的上升的回報，這個反而是大家能夠更團結抵抗風險和週期低谷的要件。
因為以前房地產就是你說的回報很高、很穩定，但是這麼多年高穩定、高回報，一旦下行之後這些資本都跑了，沒有變成長線資本，這個是不是一個悖論？
汪毅：大週期可能在往下行，像您剛剛說的不能以一個年度去考核收益。資本市場現在為止也沒有一個產品可以保你每年正收益的。多數情況下，是以一個週期比如三年，甚至更長一點。
剛才您提的這一點非常對，就是投資者的教育。原來買剛兌產品，每年8%到10%是保你的。現在要有這個意識，第一年買了可能虧一點，甚至不賺錢，但是拿三年以後整體年化收益率還過的去。
與此同時，你的安全和收益一定是匹配的。如果你需要的收益率越高，買入的波動就更大，第一年虧的更多。如果三年收益要求不是那麼高，比一般的存款理財高一些就可以了，即使有波動也不會波動特別大。本質上是投資的概念在裏面，就是投資者的教育普及。
劉唯翔：風險跟收益是並存的，不能只說有收益，而沒有風險，謝謝汪首席！請問郭主任，您選的話題是REITs，因為REITs實際上就是不錯的機制，它的底層資產比一般的上市公司要堅實，是實實在在的房地產，租金更容易被大家看到。您從這個角度聊一聊REITs對於穩定收益、長錢資本正面引導的作用，或者您有什麼不同的看法。
郭傑羣：謝謝劉律師。實際上三個議題都是相關的，我回國以後從來不聽任何的宏觀經濟分析的演講，因為我原來在紐約投行的時候我自己也寫報告。為什麼不聽呢？很多的議題，包括這三個議題，只要迴歸常識都能夠發現答案。
講到REITs，昨天在論壇上也講了，包括剛才見記者也講了，沒有什麼可談的。REITs是非常成熟的金融產品。剛才陳總也講了，1960年美國立法之後就已經出現了，現在佔到全球63%的市場，（以及）40多個國家有REITs的立法，非常成熟了。
但是大家一定要回歸到本源，任何一個金融產品的健康、蓬勃、穩定的發展，依據了三個基礎：
第一，按照嚴格的定義來執行金融產品的操作。比如我們講公司，今天很多在座老總是公司法人或者高管，什麼是公司？公司有嚴格的定義，根據特定法律下……以營利為目的等等的法人。什麼是特定的法律？有《公司法》。REITs同樣有嚴格的定義，REITs的定義是什麼？在特定法律下……行為或法人。前面講的四十多個國家都有REITs的立法，我們國家有特定法律嗎？沒有。
公司有《公司法》，信託有《信託法》，REITs沒有專門的立法。
第二，一個金融產品的健康發展，前面講要按照成熟的定義來執行，成熟定義是立法，我們國家沒有立法。
第三，促進金融產品的發展，要有相應的稅收政策，我們國家沒有。
既然我前面講的這三個基礎不存在，你怎麼做？REITs是"金箍棒"，金融功能非常強大。但是在我們國家目前REITs的功能非常明確，就是融資功能。他是把"金箍棒"當成了"燒火棒"來用，在這種情況下沒有立法、沒有相應的稅收政策，怎麼樣促進所謂耐心資本的投入？所以這三個議題是相關的。
從2014年我回國以後，一直講我們國家的REITs有非常大的空間。但是因為這三點基礎不保證，做到現在也就2000億人民幣。相比於整個全球第二大經濟體不動產的規模來說九牛一毛。所以我的回答就結束了。
劉唯翔：郭主任的發言很犀利，我特別有感觸，因為跟我本專業很相關。我們從2004年就做了法規建議稿，因為2003年香港有了REITs，就是下行市場當中開了一扇門。
那個時候我們就做了法規建議稿，到2007年、2008年金融危機的時候又搞了一波，已經呼之欲出了。但是那個時候我們國家出了4萬億的刺激規模，就選了另外一條路。
我理解如果要達到郭主任您剛才說的狀態，我們國家需要選像特朗普一樣的領導人出來，一意孤行，而且有能力執行，然後協調發改委、證監會和稅務總局三個領導在一起，你們要立一個法規出來。
我們國家在這個上面沒有一個政治能力，把他們三個斡旋下來。所以現在的公募REITs就是一個妥協的產物，在現有制度下用公募基金套一個ABS產品，在現有法規沒有新的法規下搞了公募REITs的產品，搞了快20年。
郭傑羣：但是這是錯誤的，為什麼是錯誤的？REITs是一個權益類的產品，像股票一樣交易。ABS資產證券化是債券，它是有期限的。我們現在做的是把股跟債套在一起，既不股又不債，不倫不類，這樣怎麼保護投資者？
劉唯翔：如果要達到您這個狀態，現在連2000億都沒有，可能1個億都沒有，您要再等十年嗎？
郭傑羣：雖然目前有2000億，是做了一個不好的標準，反而我覺得寧願不做，因為現在把路走歪了。為什麼有的時候講金融一放就亂、一收就死？因為你沒有嚴格按照定義來做，所以為了做一些東西，為做而做，總是找一些灰色的通道。因為金融是關於風險的，找了這些通道，又沒有相應的法律保護，很容易走偏掉。走偏掉就造成一系列的對投資人的影響，投資人就不可能有所謂長錢？
你剛才講的問題很簡單，怎麼樣有長錢，就是對未來有信心願意投資，即便像4月份忽然美國股市短暫的大跌，會有很多錢進去馬上抄底，因為知道長期來說股市像慢牛一樣漲，這才有長錢。
如果沒有信心天天做投機，肯定一會進、一會出，就不利於我們國家金融市場長期穩定的發展。你現在講2000億，我認為再過一段時間到3000億也有可能，但是絕對不可能發揮"金箍棒"的作用。
劉唯翔：不會變成1萬億美元。
郭傑羣：這是非常可惜的，反而把很多人的理念帶偏了、扭曲了。我一到班上給學生上課，學生都是套用國內的一些扭曲的、歪曲的、不正規的手段來做金融，這是非常可惜。你把一些非常聰明的人，本來他應該擴大視野正確理解金融產品，然後才能夠做很規範的事務。現在為了做業務而做業務。
劉唯翔：我覺得您給後面各位嘉賓提供了非常好的討論的基礎。您的觀點我們就都聽清了，我們把話筒交給吳先生，吳先生也是選擇REITs，更多要講講海外REITs對我們的借鑑。我覺得也是在您的基礎上，加深大家對於正確的、好的REITs是怎麼樣的。
吳卓殷：我還是簡單講一下，為什麼我覺得剛剛很認同REITs在中國有非常大的發展空間。我從兩方面來說，首先是在宏觀的環境之下，基本上低利率環境也是蠻確定的事實。
當然，剛剛也講到了現在在中國的法規之下，目前的REITs也不像國外的，是本土化的。
從風險的角度，很多的資金在中國沒有太多的投資選擇，像過去二三十年房地產基本上是最為高回報的產品，然後是債券。股票的話要看你什麼時候買，基本上跟十年前沒有太大的差別。
從風險的角度來說，REITs剛好在債券跟股票之間的風險。我不是說它背後的產品怎麼構成，只是從風險的角度來說是比較提供長期的回報，也有固定的收益。
在低利率環境之下，一些其他國家，例如日本，在九幾年的時候，日本的REITs在這個背景下，它的回報是跑贏了整體。
還有一點，目前沒有一個很大的稅務優惠給到目前REITs的發展，這個對於市場規模有多大（影響），能不能後續發揮政策的作用，有比較大的探討空間。
劉唯翔：吳先生講得非常好，這也是我自己執業的經驗和觀點。這麼多年以來，在閒暇不聊專業的時候經常勸人買房子。在大陸很少有好的投資渠道，股票是可以了，但是如果有幾百萬的錢去投A股，大概率是比較容易虧，你不能投太多。
錢多一點，在大陸只能去買房子，而且只能買住宅。很多優質的商業地產，其實從個人的角度是沒有機會去投的。至少國內的公募REITs，以及看上去還比較蓬勃的私募REITs，私募REITs只能通過機構產品去投，實際上為大家提供了新的投資渠道。
我們能不能做到像日本這麼特定的市場環境？我個人覺得是有點難度的。我們能夠學習一下香港、新加坡有限的REITs市場，第一步已經比較成功了，雖然不如郭主任講的那麼理想、完美的狀態，是比較"委曲求全"的狀態，但也是不錯的起步了。謝謝吳先生！
我們接下來把話筒交給張女士，您也可以從您的角度講一講，尤其是最近像私募REITs對公募REITs又是迭代，有一些實操方面的經驗分享。
張平：謝謝劉律師，說到REITs，先聊一下目前REITs市場的格局。儘管沒有像郭主任講到的理想王國存在，但是目前截止到8月份，整個中國基礎設施公募REITs市場發行了73支REITs，首發規模含擴募超過了1968億元，這個是C-REITs市場的格局。私募REITs（持有型不動產ABS）目前已發行的是有10單，超過了171億，獲批的還有更多，但還是在過程中。這個是目前的現狀。
這其實就是目前有中國特色的不動產金融之路，所以說不具備所有的條件這個路就不走了嗎？但是中國一直走的都是有中國特色的道路。目前處在的就是多層次的REITs市場，公募REITs，發改委作為主要的監管部門，目的就是拉動投資，促進基礎設施投資的良性循環。私募REITs（持有型不動產ABS）很大程度上補充的關於多資產類別的寬鬆性，像寫字樓的資產是到不了C-REITs，因為目前沒開放，但是可以在持有型不動產ABS裏面去操作。同時它對於資金使用的靈活性各方面，其實是更寬鬆，未來也會成為很多的美元基金、人民幣基金退出的方式之一。持有型不動產ABS其實是加強了整個多層次REITs市場的良性循環。
說到REITs市場，我覺得包括剛才汪總也提到的耐心資本的話題，我也發表一下淺見。無論是REITs市場的底層資產，還是耐心資本追逐的底層資產，從投資的角度，這個資產都是應該具備雙抗性的能力。什麼是雙抗性呢？
第一是抗經濟週期的風險，也就是這些所處的投資標的，希望它是跟民生相關的。這就是為什麼在近幾年很多的民生倉儲物流倉，尤其是冷鏈生鮮、保租房、民生相關的數據中心、產業園等等，這都是雙抗性的第一點，就是具備需求屬性、經濟韌性。
第二是抗行業的顛覆性，就是具備在技術端或需求端的不可替代性，具備一些技術的韌性。例如有一些資產是有科技技術的迭代，比如AI的算力就會顛覆很多的行業。比如ESG相關的底層資產，這些都是投資者追求的目標。雙抗性資產最核心的是具備資產價值的韌性，我覺得這也是耐心資本所去追逐的。我理解的耐心資本是看得遠、扎得深，不是時間被動的等待者，應該是鍛造資產價值韌性的鐵匠，是長期主義者。
我覺得耐心資本是錢多，但人並不傻。在經濟上行的時候耐心資本追求的是資產價值增值，甚至資產價值增值的預期要遠遠大於現金流分配的預期，Rapital Gain大於Rental Yield。但是目前不光是中國，整個全球的經濟環境下，我覺得耐心資本追逐的、更看重的是確定性，什麼是確定性？就是Rapital Gain，就是可預測、可持續的現金流帶給大家的一種安全感，這個預期要大於對於目前價值增值的預期。
像觀點今年是第25年的博鰲論壇，前20年坐在一起討論的肯定是地產的話題，討論的肯定是REITs。但是近五年在這裏，當然REITs發展了四年，討論的話題聚焦的是不動產，說到不動產聚焦到的就是以現金流為核心的持有型不動產。我們現在討論的，其實就是現金流。因為持續穩定的現金流才是守護底層資產價值的護城河。我相信有一個很重要的觀點，就是資產管理運營的能力，這個其實是未來的核心競爭力，也是實現資產價值長期主義的底氣。
這個背後需要的是精細化的運營管理。比如說像我今天代表的組織是國際金融地產聯盟，有一位常務理事也是越秀房投董事會主席林德良總，曉歐總也是越秀的獨立董事。我之前聽林德良總講的時候特別印象深刻，他其實是做資本端的人，但是他在資產管理層面給我們人大商學院學生上課的時候，他會細緻到說四季酒店的香皂。因為是出差商務型短差，經常是一兩天客戶，所以把香皂的芯摳下來，就是為了精細化去節約成本。資產管理能力並不是口頭上的說法，而是日復一日的在精細化顯微鏡下面，在風險平衡下面的一種持續生長的生命體。
我覺得資產管理、運營管理的能力，其實正是我們REITs下半場最主要的核心競爭力，也是實現可持續穩定現金流的基礎。
劉唯翔：這個非常正確，而且還可以引申出來的事情，我個人更傾向於認為甚至REITs這樣產品的結構，實際上是區分了原來我們傳統房地產市場業主跟運營方是一家人的特點。REITs就是從制度上把業主變成了投資機構，原來業主就轉身作為資產的運營方。從這個角度講，這個結構的變化更容易促使運營方把原來更容易省運營成本，而改變成從運營成本創造價值的過渡。只有創造了價值，才能產生更多的現金流，才能讓整個項目增值達到REITs本身的目的。
張平：對的，資產價值是創造價值的基礎、創造價值的底氣。
劉唯翔：正好談到曉歐總擅長的領域，您原本選擇的話題也是REITs 發行後的管理，不妨從這個角度再為我們展開講講。
陳曉歐：謝謝主持人！今天早上演講時我提到過REITs 的歷史，我最早接觸 REITs 是在九十年代初的美國，當時它在美國是個熱門概念。為什麼會火起來呢？其實 REITs 在六十年代就已推出，由艾森豪威爾總統親自簽署法案 —— 這位二戰將軍出身的總統，將 REITs 作為戰後美國重建的重要法案，但在當時並沒有立刻走紅。
之所以初期不溫不火，是因為美國當時正處於二戰後的重建階段，重心在開發領域，大量住房剛需亟待滿足。直到九十年代，美國市場開始利用REITs 法案及載體進行避稅，這一特點瞬間吸引了大量商業地產持有人和原始權益人湧入 REITs 市場，因此九十年代成為 REITs 爆發並邁入黃金時代的起點，這一發展過程是行業必經的階段。
在這一過程中，能看到美國市場對整個房地產行業的重塑：九十年代的美國，金融資本開始轉向持有型資產投資，而非大規模投向住宅土地的新建開發（Greenfield）。這種市場轉變對不動產行業的影響，在於金融力量倒逼不動產品質的提升。
今天論壇主持人設定的主題是“重建不動產投資信心”，這裏要注意，是 “不動產” 而非 “房地產”，二者有區別。不動產（Real Asset）更強調資產屬性，資產的核心獲利方式不是銷售變現，而是通過產生持續現金流和效益實現增值。而支撐這種持續效益的根基，並非金融產品本身 —— 金融產品的設計有成熟方法可循，就像美國發明瞭 REITs 模式後，已被全球廣泛採用。
我之前演講中提到，日本、新加坡、香港、澳洲等亞太地區都已引入REITs，現在越南、馬來西亞、泰國、臺灣地區也都有了相關產品。這些產品的底層核心是不動產的品質，也就是資產產生現金流的能力。我們富尚資產始終專注在底層資產的品質提升及實物資產與資本的聯動這兩個大的方面，簡而言之就是讓資產管理從加法上升到乘法的概念。
這也回應了主持人提到的“Post-REITs”（REITs 上市後）話題：Pre-REITs（上市前）階段如同闖關，成功上市的 REITs 就像歷經波折躍過龍門的鯉魚，而上市後能否持續增長，正是我們現在關注的重點。
從國際經驗看，美國及亞太區的新加坡、香港在REITs 上市後的底層資產管理方面已有成熟實踐，歐美在這一領域具備明顯先進性。但相比之下，中國在運營管理的體系、標準及人員素質上仍有差距 —— 過去二十年，包括博鰲論壇上的領軍者多為開發商，行業曾處於高利潤階段，發展節奏快卻疏於精細化管理，導致市場對債務及風險的認知不足。
現在我們倡導“耐心資本” 投資，即關注資產本身的運營體系和精細化管理，同時結合上市 REITs 主體的治理，這也涉及市值管理。去年我們上市發行保租房REITs時，恰逢市場低谷，尋找戰略投資人十分艱難，我們反覆向投資人宣講REITs 的前景，才最終湊齊投資方。
而現在市場已發生翻天覆地的變化，想投REITs 的戰略投資人排起長隊。我們手頭就有十幾家機構明確表示，只要有準備 IPO 的 REITs 產品，他們立刻願意投資。這是因為中國國債收益率已降至 1% 左右，保險公司等機構需要調整投資配置，不能全靠國債，而 REITs 作為穩定型資產，在國內能提供 4%-5% 的回報，香港越秀的 REITs 更是保持着 6%-8% 的收益。
因此，未來中國不動產市場的核心，在於將市值的動態波動管理、風險控制、上市主體的擴張與收縮策略，與底層資產管理相結合。我們也希望在博鰲論壇這樣的平臺上，與券商、律所、投資人、開發商等合作伙伴共同構建新的市場生態。
劉唯翔：我再追問一個問題，美國市場相對遙遠且不夠熟悉，但新加坡和香港的經驗可能與中國更接近，您也提到那邊的REITs 持有大量中國資產。不過它們的流動性和擴募活力似乎偏弱，比如香港 REITs 中只有領展在持續擴張，其他產品上市後似乎就停滯了。這種狀態對市場而言是好是壞？大陸的公募或私募 REITs 會不會重蹈覆轍？如果這是良性狀態當然沒問題，若存在問題，國內該如何解決以推動 REITs 市場更好發展？
陳曉歐：新加坡和香港確實是亞太區與中國最相似的市場，且比內地早發展了近二十年。但兩地市場在政策與監管寬鬆度上有差異：比如香港REITs 的融資槓桿在過去十幾年限制在 40%-45%，直到疫情前才放寬至 50%；而新加坡早就將槓桿上限放寬到 50%。要知道，任何大型商業行為都離不開銀行貸款和融資支持，這一點上新加坡的政策更具前瞻性。
美國REITs 沒有槓桿限制，但市場自身會形成約束 —— 大部分 REITs 的槓桿率僅 50%-60%，最高也不超過 60%，因為槓桿過高會降低投資人信心。而中國在這方面的監管尚未明確。
監管者應具備智慧，其決策會影響市場走向，核心是激活市場而非限制市場。新加坡和香港的監管思路與重視程度不同：新加坡更早推動REITs 發展，凱德集團最初發行 REITs 時曾失敗，當時市場對 REITs 認知不足，第二次才成功，這背後離不開新加坡政府的政策鼓勵、優惠及體系支持。香港雖然後發，但受財閥壟斷影響，房地產市場長期被大家族控制，導致行業缺乏升級轉型的動力，市場活躍度不足。不過現在香港市場正經歷變化，這從側面看或許也是機遇。
相比之下，新加坡市場的擴募和資產轉換非常活躍。以知名機構ARA 亞騰資產為例，其董事長林惠璋（John Lim）先生是亞太不動產協會中國區主席，我們也在共同拓展 REITs 生態圈。John Lim 曾將美國酒店資產包在新加坡發行單隻 REITs，後來 ARA 被 ESR 收購，促使 ESR 成為全球第三大另類資產管理公司。近期，由於 ESR 主打物流領域，認為美國酒店資產屬於邊緣業務，便剝離了酒店資產的業務，將相關 REITs 退市並處置了酒店資產 —— 這種動態調整體現了資本市場的活力。
可見，新加坡資本市場的活躍度超過香港，其後來居上的關鍵就在於保持“活水” 狀態。我不完全認同其他論壇演講人的部分觀點（儘管其表述可能略顯絕對），但我認為市場觀察很重要。中國作為龐大市場，需要優質的監管引導和頂層設計來激活市場，在擴募、分紅等機制上做出更合理安排。我們正在推進擴募相關工作，剛才與其他同業交流時發現，現在擴募比上市還複雜，耗時甚至要一年，這其實沒有必要—— 就像孩子已經出生，不應過度限制其成長。我看到會場有位年輕觀眾，這是多年來論壇吸引的最年輕聽眾之一，年輕人的成長需要空間，市場發展也是如此，這是我們在論壇上應該傳遞的聲音。
劉唯翔：我非常同意，監管不宜過多幹預，否則會阻礙市場成長。如果市場自身沒有應對風險的能力，事事依賴監管，反而不利於發展。
沒有能力對應風險，也不願意對應風險，事事依賴監管。我個人覺得現在我們的私募REITs是起了好頭，監管比較少，讓大家更大的發揮市場自由調節的作用。我覺得觀點還是要更多的呼籲，郭主任講的真正的私募的法規就出來了。
最後把話筒交給畢馬威稅務合夥人李晨女士，我要把最好的留到最後，因為平時聊這個事情是要付費的，今天聊就是免費，大家應該再提振一下，最後聽聽李晨女士講的有關於REITs當中稅務搭建的乾貨。
李晨：謝謝劉律師把重要的議題留到最後，我其實也是代表我們在REITs領域的專業服務機構。剛剛其實也聽了很多嘉賓很多很好的見解，我們是站在專業服務機構的角度來看REITs的發展。因為中國發展REITs應該是從2014年開始，第一個是中信啓航類REITs的開始，我們在那個時代也參與了。經過這麼多項目到現在快十多年了，其實也見證了REITs在中國的發展，一步一步的很具有中國特色。在很多法規、體系還是比較缺失的基礎上，缺失比較牢固的法律體系逐漸成長和發展起來的，其實也蠻不容易的。
原來的REITs大家都當成債，本身就是債，因為本身是從財稅角度，它就是債。其實做REITs的時候，我們一直有參與政策的討論，特別是從稅務政策怎麼推動REITs的發展。到了2020年國家出了C-REITs，已經啓動了整個IPO，帶來了整個對不動產行業很好的利好。當然走到現在是持有型不動產ABS，是多層次REITs市場全面局面的打開。
現在私募ABS名義上還是權益性產品。但是在實質上，它還是帶有一些更多跟投資人之間的談判，還是會有一些大家對REITs產品已經形成的見解，它是一個債或者融資，這是在不斷發展過程當中有一些從歷史角度看這個事情。
從財稅角度來說，為什麼它是利好的？首先REITs帶動的是不動產，因為整個行業從原來的增量時代到存量時代了，現在大部分的存量有很多的優質資產需要去盤活，能解之路就是REITs，能夠幫助企業盤活資產，能夠幫助他們的不斷上升和發展。這個從行業的角度，應該是有這個需求的。
從從財務的角度，為什麼企業原始權益人要做這個事情？就是能解決報表訴求。首先是能夠降槓桿，如果能出表還能解決利潤。REITs把重資產盤出去了，就變成輕資產，就減負了，所以企業願意做這個事情。
做這個事情的成本是什麼呢？從企業端來說，買了公募或私募REITs，收益和退出能不能有所保證？這些就是想多一個層次，在技術角度大家做這個事情要考量的財務成本和投資的效益。
當然另外是從大環境來說，這幾年經濟下行，不動產行業在實操領域是看到不斷活躍的，可能去年比較寒冬，但是今年的窗口慢慢打開，不斷有交易，更多C-REITs的上市、私募REITs持有型不動產ABS有26只已經申報了，代表着市場在往上升。二級市場的發展，也能夠帶動一級市場就是前端更多Pre-REITs的活躍性。現在做很多不動產的併購，也是因為很多項目上市了，這個平臺需要擴募，進一步需要資產儲備，需要不斷在市場上去擴大資產規模，收到優質資產。
對於行業專業機構來說，這兩年參與更多的資產收併購項目，現在已經成為體系，雖然這個體系不能說非常完善或者基礎很好。但是已經有一個體繫了，形成了這樣的閉環，能夠看到市場還在不斷發展。在這個過程中，稅很重要，因為REITs是很敏感的，特別是以不動產為基礎。應該說不只是裝進去的那一刻，而是全週期對稅都是非常敏感的。
我們國家政策是體系的，稅務的配套政策是沒有的、是缺失的。我們一直在呼籲，不是近幾年C-REITs的時代在呼籲，早在類REITs時代就在呼籲，是不是應該有配套的稅務政策？比如美國為什麼發展這麼好，新加坡為什麼發展這麼好，香港雖然沒有特別好，但是稅務政策還是比較好的。其實國外的發達REITs市場最好的翹動或者最好的基礎是來自於稅務政策，比如在美國暫行稅務政策是免稅的，REITs下面向投資人所支付的分配費用是可以扣稅的。但是在國內不行，這個是利潤，交完稅才能分。
我們國家無論哪個REITs做的股債結構，一定要搭利息費用出來，就產生了扣稅才能實現效果。現在做REITs裏面最大的問題，是要股債才能搭出現金流的通道，才能向投資人分配，保證分配率能夠實現。但是在分配過程中，這個東西本身能不能扣稅？我要變成利息，形式上能扣了。但是在實操中，稅務局能不能扣？在很多項目落地過程中會出現爭議。我們沒有像香港、新加坡的政策可以直接免你，或者直接當你可扣除的，這就是現在政策沒有跟得上發展。
第二個是還有一些政策，像我們關注的兩個環節，一個是在REITs成立、重組的時候，不動產裝進去有所得稅、土增稅、契稅、增值稅等等一堆的稅費，原始權益人如果看到所有的稅費都要涉及的話，他的發行成本是很高的。包括現在在做C-REITs，監管機構也要看，發行的募集資金有多少部分用於交稅了，佔了多少比例，這個就是很敏感的。如果稅務成本太高，就會大大制約了動力。我們也是跟國家一直呼籲，現在做的C-REITs，很多的優惠政策是沒有辦法支撐公募REITs的發行。
國家好不容易出了《三號公告》，但是可用空間還是非常有限的，加上其他稅費沒有完全解決。裝REITs的環節無論是首發還是擴募，都遇到了很大的稅務成本的糾結，怎麼做好重組的路徑，儘量用優惠政策才能降低成本。而國家現在是沒有統一的稅務優惠給你。只能各講各法、各自發揮各自的聰明才智去設計好路徑，這是第一個。
第二是股債，比如常見的股債方式，只有股債才能實現資金向上分配。股債也是在交易結構裏面去考慮的。常用的路徑比如吸收合併，有些公募REITs上了沒有推行下去，做不了，最後導致合併做不了，現金流上不來。現在監管都是要求必須承諾，你要做反向合併要6個月完成，不能完成就要承擔所有的兜底責任，損失的是市場投資者的利益。
在前端就要想好，這個路徑能不能走通，走下去有沒有障礙？一是能不能做抵扣，二是做完之後稅務局認不認？如果不認的話，需要額外增加成本，又要減少向上分配的現金流，這些是一連串的。
咱們為什麼要研究這麼多、這麼複雜？因為咱們國家沒有政策，對於向上分配的費用到底可不可扣，沒有像美國或新加坡的政策，導致要想各種辦法去解決。我們作為行業參與者，一直在跟財政部，包括證監會、國發改一直在倡議這個稅務政策，但是這個非常複雜，涉及到地方利益、國家利益，以及這幾年經濟情況，財政部去推動稅務改革也動力不足。
當然整個市場還是在不斷發展，肯定中間有需要解決的問題，期待不斷通過各種項目的實踐來推動一些政策慢慢去實現落地。
劉唯翔：我追問一個問題，現在經濟環境也不好，稅收估計是越來越難收了。在這個環境下面，不管是正向去推動在REITs或金融產品當中的節稅的政策，還是說通過像和您這樣的專業機構合作做合規避稅的方案，這個趨勢在大環境下是變得更難了？還是反而應該是捨不得孩子套不住狼，通過大力節稅促進經濟的增長，最後達到稅收的增長？您覺得現在的監管是什麼樣的態度？
李晨：這裏分兩個層面，一個是在實操層面，因為REITs項目都是大項目，起碼10億起的規模，都是地方政府盯着的，稅務局也會盯着。從2021年開始首發以後，很多公募REITs的後續審查、後續跟蹤，後面的利息費用扣不扣、能不能扣，現在已經慢慢開始有些稅務局在問詢了。特別是利息費用、債相關不相關，合理不合理。之前上的時候，大家都是支持的。但是上完之後到合規監管了，稅務監管就是合規性。這一個方面是變成基金有壓力了，或者是公募基金持有這個項目要後續管理了，要解決後續應對的問題，這是一個方面。
另外一個方面，監管也是在不斷研究政策，這個主要是來自於REITs政策推動部門，比如證監會跟我們討論過很多次，現在在探討現在消費類基礎設施都是有很多房地產的屬性，是不是土增稅不可避免？土增稅解決不了，行業覺得成本太重，我們是做不了的。
前幾天，我們在跟證監會、交易所（交流），他們在關注這個問題，實際上稅負的成本能不能解決？政策或實際情況是不是不可避免的？如果不可避免，之前讓我們一起寫過政策調研給到財政部，就是協助證監會去寫。消費類當時的基礎設施，土增稅佔國家的整個財政大概多少個百分比。如果作為REITs的土增稅能夠解決一方面的政策，能不能帶動REITs發行到後續的擴募到後續的併購，能帶來國家更多的GDP，或者帶來國家更多的稅收增長。而不只是算這一個環節納了多少稅，這是從整個經濟的循環來看。
我們當時也拿了一個頭部企業的項目作為標杆去研究，其實這個是有對經濟非常放大的增長。當時是通過證監會提交過財政部，當然還是需要政策調研或者是一段時間的討論。但是我們可以看到監管是在不斷推動這個事情，希望能解決行業這一端稅負成本的問題，但是要根本性解決，像郭主任講到的，咱們國家是不是應該有整體系統性的，而不是非常片段的去解決問題。
劉唯翔：謝謝李女士！我們今天論壇基本上也就到此了。
張平：還有一個問題沒有回答，就是第一個問題。
劉唯翔：這個問題我來回答，核心還是要更開放，就像陳曉歐總說的，為什麼新加坡比香港要活躍，肯定要做得更開放一點，包括稅務上要更開放。第二，更開放的目的是要吸引更多不同的資本，這一點從觀點的與會，不管是剛剛說的最年輕的，還是這次非常有意思的看到很多行業外的企業來參加，我覺得也是非常好的方向。更開放、更包容、更自由，這才是信心基礎的來源。
張平：不動產投資信心的來源，是源於底層資產的質量，還有現金流的韌性。所以不動產投資的信心其實不在鋼筋水泥的增量裏，應該在資本和需求重構的算法裏。算什麼呢？算現金流，算長期價值，算資產管理的精細度。
劉唯翔：一點都沒錯，非常贊同，大家如果沒有進一步的補充，我們就結束今天的圓桌論壇，感謝大家，謝謝！