本文為吳卓殷先生在2025博鰲不動產投資大會上發表的主旨演講。
吳卓殷（法國外貿銀行亞太區高級經濟學家）：首先感謝觀點再次邀請我來這個論壇去分享我對於宏觀經濟的看法跟投資的趨勢。今天我拿到的題目是“出海”，我們看歷史，全世界不同的國家在不同的年代一直都在談這個事情，從中國以前的鄭和和西方15到17世紀大航海時代都離不開貿易跟投資。
從最近來說，我們又重新回到了這個題，尤其是在中國內部有可能經濟沒有像以前增長那麼快的時間。這個聽上去，也不是直接跟房地產有關係。可是當我們看到有這個需求出現的時候，還是會引領到一些房地產的需求。
今天我加上的題是“揚帆起航”，就代表着要出海，也不代表風平浪靜的。像我們看今天的威斯汀酒店外面的海灘天氣很好，游泳也不錯，不代表一星期以後天氣情況是一樣。像企業出海也是會遇到目前世界在變化的期間有不同的挑戰，當然也有不同的企業。
今天我的分享會分為三個部分：
第一，講一講我對於全球變局的看法。簡單來說，全世界只能用一個字來形容，亂！很多事情很難真的預測到。
第二，在這個背景下，為什麼還是看到中國願意看海外市場呢？
第三，資金背後的趨勢。
首先是第一點全球變局、世界在變，很多事情都在變。最近的變化就集中於四個比較大的部分，地緣政治已經講了很多，聽了很多，這幾年聽這個字有點膩了。當然也有其他貿易的問題，以及科技方面的競爭，還有比較重要的是貨幣方面的變化。
地緣政治，無論是去全球化，還是比較慢的全球化，這裏說的從金融海嘯之後，已經開始看到全球化的頂端了。只是那個時候，好像還沒有風險。這個全球化指數，就是把全世界的進出口跟增長去做比較。當然最近的一兩年因為疫情或者關稅因素有一些波動，整體上從以前中國的改革開放到2000年左右加入世貿，到之後的發展，其實已經看到全球化的進程已經沒有像以前的發展這麼快。
同時間發生的事，我們看到世界各種情況都在碎片化，有些是從政治方面，以及貿易，慢慢也看到從金融系統也開始有越來越多沒有像以前一樣的往同一個方向發展的情況。尤其是對於出海企業來說，政治還是比較重要的因素。如果我們以歐洲為例子的話，其實看到在不同的選舉裏面，左翼跟右翼的分歧越來越大。像美國選舉，中間選民是越來越少。這些因素都會讓我們看海外市場的時候，覺得有可能不是那麼容易遇到很穩定的環境。
當然對於其他的貿易等等因素，基本上就是關稅，我們看到有貿易限制的問題。我們認為這會成為未來的新常態，也是出海必須要面臨或者管控的風險。
當然這些因素也會引領到剛剛講過的貿易壁壘，全世界因為關稅戰也有不同的反制和關稅行為。目前看到保護主義，也是讓中國是受到最多政策針對的國家。像我們出海的情況，這也不代表出了中國就完全沒有其他的問題。因為我們同科技競爭的角度來說，我們看到這十年來有越來越多的國家會新增很多的限制，有可能你要出口去其他的地方，或者投資其他地方，其實會有很多當地內容生產的限制，有點像最近美國對於越南的貿易協議裏面包含了轉口貨品加徵40%的關稅。除了這個以外，在當地來說很多政府是希望要創造當地的就業機會，所以也會施加這樣的限制。
除此以外，因為也有技術民族主義跟科技主權的變化，我們現在看到很多AI、數據或者是從技術層面，更多國家希望自己有能力生產不同的貨品。我們看到這幾年補貼的數量是增加了很多。
當然當中的差別，是某一些國家像美國對於補貼，或者對於國家安全的定義，有可能跟歐洲不太一樣。如果一些中國企業過去歐洲投資，對當地來說是帶動生產的話，這個不是非常大的問題。可是對於美國來說，有可能不是同樣的情景。這些也是出海企業需要面臨的問題。
從全球的角度來說，就是從貨幣方面，最近看到美國有很多的動作，希望維持美元的地位。同時間，我們也看到投資人至少在短期內對於美國的美元還是有一點擔憂，畢竟政策風險還是存在，希望把部分的資金往其他的資產類別或貨幣去走。這些其實都會對於未來出海的企業拿到資金回來怎麼去處理，這也是比較關鍵的一點。我們講到全球是非常亂，有很多的不確定性，有變化，有些可能是好的，有些可能是比較大的挑戰。
為什麼我還是認為中國對於海外的投資是有比較大的增長空間呢？
首先，左邊的圖是財富500強，也就是全世界營收最大的500家的企業。2018年以後中國已經超越美國了，當然數據上會有波動，因為最近也看到美國科技企業表現是不錯的，所以大概中美雙方都是差不多。可是這個是算全球的營收。
如果我們看右邊的圖，我覺得這個是非常重要的。我們看中國有沒有很大的企業？有，佔了財富500的30%。可是我們看中國有沒有很大的跨國公司呢？我覺得這個跟美國或其他的國家最大的差別。當然我們看到中國只佔全球最大100跨國公司裏面的9%，像一些大的國企、中石油、騰訊或者是聯想，這些其實都在上面，華為也是。可是這個比例相比美國，或者歐洲傳統上對外投資比較多的國家，如果算中國佔全球GDP比例的話，這個是完全不成比例的。
在這個背景下，一些本地跟外部的趨勢還是會繼續推動企業有出海需求動作的出現。最主要的是，現在很多時候在談價格。可是各位如果真的經營一家公司，為什麼每年都說大概5%的GDP的增長目標好像是達到了，可是還是沒有感受到，也就是從企業盈利等等的方面。更主要的原因，除了看實際的GDP增長，就是算上通脹之外。現在最大的問題是我們看名義增長，的確是有比較大的跌幅。在這個情況下，基本上很多情況會比較難用通脹把他們的債務去化解，對於盈利也比較難去提高價格。
我覺得這基本上在以前反過來說，很多外資投資中國，是因為名義增長那麼高，通脹還是比較高的情況下，很容易就可以拿到二年或五年的盈利增長。現在換過來說，這個就有可能比較困難一點。
從產能過剩的情況來說，過往也有不同的週期，當工業利潤下降的時候，工業生產也會下降，某些時候也有供應不夠的問題，企業提價空間比較高。過去兩年到三年，其實是供應增加，同時間利潤下降的情況。企業出現的結果，就是價格會下降，工業利潤率會下降。目前我們已經看到在越來越多的行業裏面，就是有出現這個情況。當然我們現在看到很多的汽車、電動車，這個是跟過去的平均值去比較，其實很多行業的確目前產能的利用是沒有足夠的需求去吸收掉。最簡單的方法就是出口，可是現在也不是那麼容易。
從經濟模式的角度來說，現在中國還是在轉型的期間。一些傳統的經濟推動力其實也沒有像以前那麼大的力量，如果看城鎮化的情況，其實也已經達到了相對高的水平。要建什麼呢？是不是有以前那麼多的高速公路、高鐵可以建呢？當然裏面還有水利或者是鐵路的空間出現，是不是跟以前一樣可以那麼快的找到這些機會呢？其實也不一樣。現在新的產業鏈，其實也沒有以前那麼長，對於經濟的影響那麼廣，所以還是在轉型的期間。
之後簡單談一下人口老化的問題。最主要的點就是現在中國人口老化的速度，比當年日本三十年前是比較快的。從未來來說，撫養比也會比其他國家要高。尤其是對於中國的企業來說，一些利率會不會持續走低，未來的需求是不是有改變？這些都是會影響到中國的增長。
最後講一下海外的情況。因為剛剛的一些因素，名義增長不會像以前那麼快，代表央行等等會有更多的措施。利率其實也比較大機會會往走低的方向。同時是世界的關稅、綠色轉型、氣候變化、地緣政治都指明的未來全世界利率不會像以前那麼高。現在的情況，未來世界的利率像美國等等會降息，可是不會到以前那麼低的水平。同時看到中國利率繼續走下去的時候，也代表未來會帶動部分的資金往海外。
綜合這些因素可以看到面臨的問題，這個是把中國內地、香港跟美國所有上市的中概股或中國企業加起來的財報算出來的情況。過去幾年利潤率還是有比較明顯的下降，尤其是跟全球的比較，畢竟全球是有通脹的因素存在。可是對於中國來說，的確是對於企業越來越困難。從資本的角度也是長期的趨勢，全球的企業或市場資本回報率大概維持10%的水平。可是對於中國來說，還是有慢慢往下的趨勢。
在這個背景下，當然我們可以看不同國家的經驗。可是我覺得在這個情況下，日本對我們的情況來說有最相似的比較。如果我們看以前日本海外投資的經驗，因為不同的一些因素，政府、保險公司或類似社保的注入還是有錢要付出去。日本是有非常大的投資，就是日本人壽保險快1/4的資金投到海外市場，日本量化寬鬆也有很大一部分投到日本的政府債券。未來中國會不會根據這個趨勢，還是需要放寬更多的制度，或者中央超長期債券情況下需要更多的險資去支持，這個從金融角度來說是比較大機會出現的。
對於企業來說講一下風險，這裏基本上全是日本最大的企業。因為他們要跟隨海外市場，從日本生產設施的佔比一直多年來有下降的趨勢。北美是最主要的市場，所以會去那邊設廠。但是同時間看到在歐洲的設施，也因為這些因素有加大。這些都代表了對於未來，無論是從金融資金流，或者對中國企業來說，出海或者是部分的出海，在大環境是逃避不了的事情。
最後簡單講一下最近或者是過去看到的資金流的情況，剛剛講了國際和中國國內的情況。中國資金流大部分是從貿易盈餘帶來收入的，過去幾年比較大的差別是金融賬戶，也是平常說的直接投資或證券投資方面，的確是有一個變化，就是有一些流出的情況出現。可是背後的原因，其實不只是因為有可能過去幾年疫情等等的因素有外資的進入，其實同時間我們看到的是更多的中國企業更願意去投資海外。尤其是左邊的圖，當外商直接投資有下降或者是沒有像以前流入那麼快的時候，藍色線是很明顯說明了中國企業有繼續往海外投資的情況出現。
如果我們看中國企業都投到哪裏去了？因為地緣政治的風險，當然也不是那麼容易看到像以前一樣很多往美國等等的投資。現在更多看到的是去東盟、亞洲，非洲也有增加的比率，可是這也是我們從不同地區的角度來說，我們看到過去尤其是2019年之後出現的趨勢。
今天是講房地產，房地產對外的直接投資已經不可能像2019年前那麼多，畢竟本地市場的錢也沒有那麼多。同時間，我們看到比較多的對外投資的行業是商業服務，包括電商平臺、各種零售，以及製造業，其實這些都繼續看到增長。這些行業的增長也有機會會帶動相關的中國房企對外的需求，有可能部分的機會能滿足出海的企業。
另外是從證券的角度來說，當然還是因為不同的管制、限制，過去幾年看到更多開放的措施，比方說對於香港互聯互通的措施或者是其他的對於險資、海外投資的比例有放寬的情況出現。我們從股票的角度來說，看到很多資金流出香港的情況。從債券也是差不多的情況，很大的需求是配置一些比較長期的資金，這其實也跟剛剛講過的本地利率的走勢長期慢慢往下的預期，很多的資金還是會有比較長期配置的需求。
我今天的分享大概就到這裏，期望一些出海的趨勢跟具體的宏觀因素會對各位的研究有幫助，謝謝！